拒绝“私募股权”标签的1万亿美元机构 | a16z

摘要

• Apollo规模略超1万亿美元的业务，主体是投资级信贷，而非私募股权。 约80%的AUM是信贷资产，剩余2000亿美元大致由混合型股权和传统私募股权平分。Marc Rowan更大的判断是，规模化必须服务于某种“根本性善”：退休收入、工业融资，以及超越公开市场的组合分散化。

• 公开市场组合正日益成为同一科技趋势的高度集中表达。 10只股票占据S&P 500近50%，Rowan则称，全球固定收益市场即将由5家大型银行和5家大型科技公司主导。Anthropic、OpenAI、SpaceX、Cognition和Cursor等公司仍是私有公司，他据此认为，除了私募市场，根本“没有地方可以获得”真正的分散化。

• Apollo认为，制约增长的不是可用资本，而是资产创设能力。 不同于可以立刻把新增资金投向上市证券的传统管理人，Apollo“只能以我们发起资产、创造机会的速度进行投资”。这种稀缺性支撑了重资本模式：保留本金敞口，与客户利益绑定，并利用资产负债表为发行人和退休人群提供结果保障。

• 私募市场必须先获得公开市场基础设施，才能大规模服务退休金和财富管理组合。 个人、保险公司、传统管理人、机构债券和股票配置以及401(k)计划不会围绕资本调用型基金自行重组，因此“我们必须适应它们”。Apollo计划在6月30日前为私募投资级产品提供每日估算价值，并在9月底前覆盖整个信贷业务，同时建立标准化数据、向其他交易商披露价格、数据仓库和做市机制。

• AI的资本密集度正在创造一个远超风险投资股权融资承载能力的融资机会。 Rowan引用4家上市公司在2026年的8000亿美元资本开支，这还不包括私有公司的投入，并认为投资者的集中度上限最终会推动利差扩大。可投资的融资机制，是把数据中心、芯片、能源、制造、国防和机器人项目拆分为风险投资风险、股权风险与可重复利用的硬资产信贷，而不是把自人类发明火以来的每1美元都靠股权融资。

• Rowan预计，即便底层公司能够存续，AI也会先打击企业软件估值。 过去10年，私募股权约30%的资金流向企业软件，许多交易价格定格在“一个没有AI的未来”；他个人预计，私募股权整体回报将“惨不忍睹”，同时明确表示这一结论并不适用于每家公司。对贷款人而言，应对方式并不陌生：分散投资，在风险需要时要求更高的优先级或硬抵押品，并按3年、5年或7年的期限进行承做，而不是按20年或30年。

• Apollo试图保持创业者气质，依靠的是把快速承认错误制度化。 Rowan说自己“最多只有60%的时间是对的”，员工不会因为做出错误决策而被解雇，但如果不能识别、承认并修复错误，就可能被解雇；每位资深专业人士都应登上公司的“耻辱墙”。这种文化意在打造一家持久的金融机构，核心是从零开始思考、智识上的挑战、“做正确的事而不是容易的事”，以及在决定职业轨迹的关键时刻以人为本。

精读

1. Drexel教会Rowan如何承做企业并创造市场

• 1984年，Rowan加入Drexel，是因为为创业者和低于投资级的公司融资，比传统金融更要求深入理解企业。在缺乏可靠第三方的情况下，“先看企业”的分析方法成为每一笔信贷决策的基础。

• 如今被视为成熟市场的品种当时几乎都不存在：高收益债券、杠杆贷款、ETF和证券化产品均未成形。PIK工具、高度确定性函、过桥融资及其他结构，都是在“解决问题、解决问题”的过程中被创造出来的；Rowan认为，这种从零开始的思维至今仍是Apollo的驱动力。

• Michael Milken每天收盘时都会问Rowan一个他答不上来的问题，逼着他把地缘政治、技术、市场和人物联系起来。留下来的那句格言是：“你要么接受变化，要么变化就会找上门来。”

• Drexel在1990年突然倒闭，也为Apollo提供了风险管理准则。Rowan形容1990年同时经历了全球衰退、银行业危机、得州和纽约房地产危机，以及储贷危机。金融机构会死于“心脏病发作”或“癌症”：前者来自借短贷长，后者来自不断积累不良资产；Apollo试图通过承认错误、及时止损以及拒绝加倍或加三倍投入来避免后者。

2. Apollo从危机中崛起，并取得难以置信的规模

• Rowan带着一个纸箱离开Drexel时，多重危机正交叠爆发；他和同事仍继续服务客户，既没有公司，也没指望获得报酬。Crédit Lyonnais的一通陌生电话最初提出成立一家并购精品投行，他们的回应是：1990年“正是部署资本的绝佳时机”。

• 这支团队从法国政府持有的银行获得了8亿美元，尽管成员此前从未投资过资金，而这家机构本身也不是投资者。到当年年底，资金规模已达到60亿美元，这在1990年是非同寻常的规模；此后几年，他们每年为Crédit Lyonnais带来超过30亿美元。

• 后来该银行需要资本，便将Apollo出售给其最大客户François Pinault。Rowan说，François Pinault起初以为自己买下的是Samsonite、Culligan和Vail Resorts等投资组合公司，而不是一家投资机构。Apollo随后凭借业绩记录，逐步转向更广泛的机构资本。

3. “私募股权”标签掩盖了Apollo的真实资产负债表

• Apollo目前在退休服务和资产管理两大业务中管理略超1万亿美元资产。信贷占AUM的80%，且以投资级资产为主；剩余2000亿美元中，一半是混合型或“合作伙伴式”股权，另一半是传统基金型私募股权。

• Rowan认为，大型金融机构必须具备社会目的，否则监管和公众压力最终会限制其发展。Apollo认定的3个目的分别是：提供退休收入、为全球工业复兴融资，以及分散那些公开市场持仓高度集中的投资组合。

• 其运营飞轮，是把储蓄不足、寻求收入的退休人群，与主要为基础设施、能源输送、先进制造、AI、国防和数据中心融资的投资级企业连接起来。资本需求持续不断，Rowan把Apollo的处境比作站在“First and Main”路口，而车流全天候24/7通过。

4. 资产创设稀缺，让重资本利益绑定成为优势

• Rowan不认可把AUM作为衡量另类资产管理人的最佳指标：公开市场管理人可以立即投出每一笔新增资金，而Apollo如果缺少合适的资产创设机会，就会让资金闲置。“最终制约我们的不是资本，而是创造资产的能力。”

• 既然创设出来的资产才是稀缺产品，Apollo希望同时获得管理费收入，并在市场允许的范围内尽可能多地保留本金收益敞口。客户也看重这种“自己吃自己做的饭”式的利益绑定，即管理人作为合作伙伴与客户并肩投资。

• 在轻资本模式与重资本模式之争中，Rowan毫不避讳地支持后者。品牌固然重要，但为发行人、保险公司和退休收入端客户提供结果保障的能力同样重要；资本让这些保障成为可能，也让Apollo得以直接与客户合作。

5. 私募信贷正在为每日定价组合重建基础设施

• 另类资产最初围绕单一机构资金池和运作缓慢的资本调用型基金设计。如今Apollo又服务于5类市场：个人、保险公司、机构债券和股票配置、传统管理人以及401(k)计划；Rowan称，指望这些市场去适应传统私募基金结构，是一种“傲慢”。

• Apollo计划在6月30日前为私募投资级产品线提供每日估算价值，并在9月底前覆盖全部信贷业务。但仅有定价还不够：整个生态还需要标准化信息和标识符、标准化数据仓库、定期向其他交易商披露价格，以及做市机制。

• Rowan的方向性判断十分明确：“我从未见过一个拥有透明度和价格发现机制的市场，其规模和变化幅度没有扩大10倍。”初期执行不可能完美，股权产品最终也可能跟进，但“那不是今年的业务”。

• 信贷仍然需要独立的纪律：贷款人拿到的是本金和利息，而不是股权上行收益，因此通常不应参与高风险押注，并且必须充分分散。Apollo把低成本的退休负债与安全的长久期收益相匹配，而不是把不适合受监管资产负债表的高风险资产塞进去。

6. 最好的资产往往处在成熟配置类别之间

• 机构通常把资产划分为公开市场股票、公开市场固定收益、流动性资产、实物资产和另类资产，私募但安全的信贷因此没有天然归属。Apollo将其称为混合型资产；Rowan表示，这是公司增长最快的业务，因为“处于中间的资产几乎总是最好的资产类别”。

• 私募投资级信贷受益于同样低效的资本形成体系。银行以短期存款融资，因此擅长短期贷款；公开债券则提供标准化的长期融资，而私募资本可以为涉及能源、芯片和承购协议的复杂项目设计融资结构。

• 大型私募投资级融资项目的发行方已经包括Intel、Air France、EDF、AT&T、Meta和BP Energy。Apollo以自有本金完成承做，先把资产创设出来并证明利益绑定，之后保险公司、养老金、捐赠基金以及潜在的个人投资者，都可以通过其第三方信贷业务参与。

7. AI基础设施将要求金融体系拆分风险

• 数据中心、芯片、机器人、制造和国防正以Rowan称为“难以想象”的规模变得资本密集，股权融资既低效，也无法满足所需的资金规模。

• 正在形成的结构，是将公司层面的风险投资和股权承做，与可重复利用的基础设施和硬资产分开；后者可以按照合适的回报率和评级进入信贷市场。按Rowan的框架，2025年证明芯片、数据中心和能源是必要投入；到了2026年，市场开始认识到实际所需的资本量级。

• 仅4家上市公司的资本开支就达到2026年的8000亿美元，Rowan预计投资者将触及集中度上限，并认为利差会扩大。他预计，真正优秀的创业者将与“金融创业者”结合，推动信贷和混合股权敞口的普惠化。

• 机器人把这一判断从AI算力延伸到更广领域。如果自动驾驶能够解决Waymo所面对的不断变化、事关安全的难题，Rowan推断，工程设备应该更容易实现自动化；届时，设备租赁式融资将提供远低于风险投资股权、且规模更大的资本。

8. AI先打破软件估值，再摧毁软件公司

• Rowan对“SaaS末日”的回应是：“没有回头路了。”但他同时强调，这既不是完整论述，也不适用于每家公司。如果AI削弱了企业软件的信贷质量，相应的股权敞口会更大。

• 过去10年，私募股权约30%的资金流向企业软件。Rowan个人预计，私募股权整体回报将“惨不忍睹”，并不是因为每家公司都会消失，而是因为收购价格定价的是一个没有AI的未来，如今把这些公司出售给公开市场或其他买家的前景都已恶化。

• AI在答案可以被验证的领域进展最快：编码、会计和交易运营可能沿着近乎垂直的曲线被替代。判断权重更高的工作，则像挑选最好的莎士比亚论文——能力会不断提高，但不存在唯一可验证的答案，因此短期内更可能是增强，而非替代。

• 对贷款人而言，技术过时并不新鲜：黄页、电视、广播、有线电视、卫星和移动通信，都曾在某个阶段看起来足够持久。Rowan的处方仍然是分散投资、在风险需要时提高优先级、要求硬抵押品，并将决策期限限定在3年、5年或7年，而不是20年或30年。

9. Apollo正在把“做正确的事而不是容易的事”写进制度

• Rowan称，他与Penn的冲突针对的是“受到偏袒的言论、被优先对待的言论”，而不是言论自由本身。他说，捐赠者改为每年只捐1美元引起了校方注意；几位大学校长在华盛顿特区作证时，没能明确表示恐怖主义谋杀应受谴责，最终校董会主席和校长辞职。

• 他把这一原则延伸到商业领域：气候政策意味着“让它变好，而不是变坏”，即便这也包括碳氢化合物融资；招聘则遵循“按走过的路程调整后的功绩主义”，看重个人遭遇和成就，而不是不可改变的群体特征。他的总结是：“做正确的事，而不是容易的事。”

• 随着资产管理和退休服务员工分别扩大到约4,000人和2,000人，Apollo花了6个月协商“什么才是Apollo之所以成为Apollo”。最终形成的文化文件发布在官网Careers页面，刻意保持坦率，让求职者自行判断公司的要求是否适合自己。

• “以赢为目标”意味着不能让对失败的恐惧压过 ambition。Rowan说自己只有60%的时间是对的，而且“快速失败，快速修复”；错误决策可以被容忍，但拒绝识别、承认和修复错误则不行。

• 他希望在自己离开后仍能留下的，是从零开始思考、不拘一格的作风、智识上的不服从，以及让正确答案胜出、允许挑战层级的环境。Apollo还必须在员工经历“关键时刻”时保持人性，因为一家靠长期体验维系的机构，只有在合伙人愿意把整个职业生涯都留在这里时才能成立。