168X 对话 Frank Trading：AI Trade 结束之后，下一笔大交易在哪里？

摘要

• Frank 认为四年 AI 牛市可能已到尾声，但长期看空不妨碍短线翻多。 他把 OpenAI、Anthropic 的 ARR 不及预期视为增长与融资信心的拐点。云厂商 free cash flow 已转负，若投资意愿和融资放缓，维持同等规模的基建会更困难。“不要跟股票谈恋爱”，相信 AI 是产业革命，不等于相信 AI 股票还能继续涨。
• 指数空头最顺的一段可能已经过去，后续更依赖小仓位与关键价位。 他披露在纳指 31,250 附近重仓做空、SOXX 跌破 555 左右后加仓，如今认为最流畅的一段下跌可能已经过去。SOXX 的 500、515、530 是逐级反弹观察位；要收回 515 并站稳、包括在韩国交易时段站稳，他才认为有尝试做多的理由。
• 他的 reverse bottleneck 瞄准订单外溢退潮后的弱者，而非无差别空掉 AI。 大小厂同时扩产后，供给迟早追上需求，客户会回到龙头；英伟达／AMD 等 pair trade 交易的是相对强弱。“半导体和猪有什么区别呢？没有区别，都是一样的。”
• 11月3日中期选举是政策分叉，不能预设选后 AI 会获救。 Frank 认为民主党“一定会打 anti-AI 的牌”，若横扫两院，会卡数据中心建设，提高债务上限的谈判和放宽金融公司、大银行监管的政策也可能回撤；长债可能是最优标的。若两党分控两院，他反而认为对股票更友好。
• 他的明年基准是衰退熊市，比特币能否接棒则没有确定答案。 他认为 AI CapEx 一降，美国经济可能“立刻就衰退”；油价、服务业通胀若不退，则可能走向滞胀。降息且金融条件不紧时，黄金、比特币可能承接资金，但若演变为信用危机，比特币也难独善其身。
• 非 AI 多头里，他已经买入印度，DIA 则已结束短线任务。 他认为印度基本面“并没有变差”，油价与卢比冲击下仍有强劲内资承接；亚洲 long-short 交易平仓也可能带来买盘。Jio IPO 与 Oil Dollar Window 是额外催化；DIA 只是长债利率回落后的估值修复仓，现已离场。
• 消费端的新配对是多 ROST、空 XLY，押注财富效应退潮后的消费降级。 他近期新开 XLY 空头，并点名希尔顿、RCL、Starbucks：这些公司仍在前高附近，但股市下跌可能削弱消费能力。对低价零售商 ROST 的多头保留居民仍有购买力的前提；对空腿则说：“下周只要加息，这些公司全都会死。”
• 开源削弱模型能力的稀缺性，长线机会仍可能留在龙头与端侧。 他所谓“token 计费必然走向终结”，指收入大头从目前可能 80%—90% 的 token 收费分流，而非彻底消失。模型缩小、成本下降，让他看好 Qcom、ARM 等端侧方向；对真正长期投资者，他仍认可英伟达、台积电的龙头地位与估值。

精读

1. 看空四年牛市，不等于放弃任何一段反弹

• Frank 开场先划清长期观点与中短期操作：他认为持续四年的 AI 牛市可能已经结束，但若美联储、沃什、特朗普、伊朗或 AI 内部出现大利好，仍可以平空翻多。做交易不能因为自己的 ego，错过与长期判断方向不同的行情。
• 他举 9 月中旬的交易为例：当时已经非常看空，但看到纳指 100 跌不破，又认为 9 月 FOMC 倾向于 double cut，仍抄底 SMH、SOXX 等半导体股票，做了一轮反弹后在高点附近退出。在他看来，这与长期看空“并不冲突”。
• 对刚出现的反弹，他的解释却是集中空头回补，而非趋势翻多。“不要接 falling knife”：他判断这轮内生性暴跌不会立刻出现 V 型反转，盘前或盘中看到涨得好就买，更接近上当，而不是抄底。

2. ARR 不及预期，先击穿的是继续融资的信心

• Frank 把 OpenAI、Anthropic 的 ARR 双双不及预期视作 AI growth 的拐点。低于 3,000 亿美元估值进场的早期投资者或许不慌；但今年 6 月按约 1.5 万亿美元估值买入 Anthropic、现在回到成本线甚至被套的人，再被问要不要新份额，未必愿意继续加码。融资意愿减弱，可能进一步影响后续融资和扩建。
• 他提到 AI 公司的 CapEx：9 月大约只有 8 月的 40% 多、6 月的 10%—20%。他的逻辑是，云厂 free cash flow 早已转负，不借钱就很难维持相同甚至更大规模的基建；ARR 不及预期会削弱投资者继续投入的“信心和决心”。
• 主持人追问：下个月的 Anthropic、以及包含 2027 年 OpenAI IPO 在内的事情，谁来兜底？他的回答是“没有人兜底”，并称 OpenAI 去年 10 月试探特朗普时，对方明确说不会兜底。市场里还有其他 AI 公司，并不存在必须拯救某一家模型厂的最终买家。
• 尚待验证的分叉是：ARR 不及预期究竟因为有订单却产能跟不上，还是因为客户改用千问、DeepSeek、Gemini？他列出的跟踪项包括付费需求、收入增速、新增收入、企业客户换模型、多模型分流与私有部署，以及云厂是否愿意提前向美光等公司锁定产能、交付周期是否缩短。

3. Beta 空头转向小仓位，515 是尝试翻多的门槛

• 他披露在纳指 31,250 附近开始重仓做空，SOXX 跌破约 555 后再次加仓。如今最流畅的一段下跌可能已经过去，而 AI 泡沫结束尚未成为市场共识；后续消息可能把多空来回打，因此倾向保持小仓位空头，再按技术位置调整。
• 他给多头的门槛是 SOXX 收回 500、515，尤其 515 须站稳，在韩国交易时段也能站稳；500、515、530 是逐级反弹参考。套牢者不必等三个位置全部走完：反弹失败就减一点，失守关键位再退一步，而不是等到无法回头才处理。
• 这次下跌的速度、幅度和六七月份那波相近甚至更快，但 VXN 距 7 月高点仍差将近 10 点。Frank 的解读是，这一波很多人根本没有买 put；暴跌是因为真的有人在出货。他把六七月份的回调看作杠杆破灭、基本面未坏，而现在认为基本面坏了，市场上很多人也在出货。
• 当主持人问什么信号才算真正的转折，他说已经看到了：ARR 不及预期，SOXX 两周跌了快 20%，韩国市场已经跌崩。多头应该反过来问，出现什么转折点之后才值得做多，而不是继续追问何时才算进入熊市。

4. 现金是可选项，保住利润比证明信仰重要

• 对看不懂的行情，他的反问是：“这个钱我一定要赚吗？”他提到在 Robinhood 存美元、年化 7% 的做法，称自己也存了不少；“一年 7% 也不少”，没有必要每一局都参与。
• 他自报年内收益 440% 多，账户基本没有特别大的回撤；一些朋友年中曾赚 10 倍、20 倍，后来 YTD 收益却归零、转负，甚至有人爆仓。他惋惜的不是他们不够相信 AI，而是没有保住已经赚到的钱。
• 主持人据此推断，未来 6—9 个月他是否都会留现金，Frank 随即回应：“明年看不了那么远。”他确认的只是明年走衰退路径的基本预期，并没有把当前仓位外推成未来半年不变的配置。

5. Reverse bottleneck 交易的是短缺红利消退

• Frank 用生猪解释半导体周期：短缺时所有人一起养猪，等供给同时出来，猪价反而暴跌。“半导体和猪有什么区别？没有区别，都是一样的。”他认定供需不会恰好相等后静止，扩产最终一定会把紧缺推向过剩。
• 在他的观察中，2025 年后涨得较少的反而是英伟达、台积电；Intel、AAOI、GSS、TTMI 等公司因龙头产能不足，拿到外溢订单、收取高价，才出现基本面反转。等供给够了，客户既然买英伟达就能满足需求，为什么还要把多余预算分给 AMD？
• “当供给追上需求，过去的赢家就会变成输家。”他用英伟达／AMD，以及 Lumentum／AAOI 的股价比值说明相对强弱：Lumentum 自身一直暴跌，但比值近期在上升。他认为这种 pair trade 合理。
• 模型会越做越小、越便宜，可能不再需要那么多半导体；美国即便需要很多半导体，也没有电。Frank 预期需求减弱与供给放量会产生错配，而“市场交易的是预期”，所以现在就开始做这件事；至少可以把这个想法放在心上，不一定要做。

6. 民主党若横扫两院，长债可能比股票更有利

• 以 11 月 3 日中期选举为分界，Frank 当时的估计是：民主党拿下众院近乎确定，拿下参院的概率六成多。因此他列出三种可能：民主党横扫两院、两党五五开、共和党横扫两院；他认为共和党横扫的概率非常小，暂不考虑。
• 他的政策逻辑来自地方反对：居民觉得数据中心抢电，且在当地没有很强的正外部性，甚至有很强的负外部性；就业者也担心 AI 抢工作。民主党在野时“一定会打 anti-AI 的牌”，若横扫两院，他认为会在地方政府层面卡数据中心建设，理由包括就业、居民电费、土地和水资源。
• 风险不限于 AI。提高债务上限的谈判，以及放宽金融公司和大银行监管的政策限制，也可能面临回撤。在民主党横扫的情景下，他认为最优标的是长债，其他板块可能都会跌；若两党五五开，他反而觉得对股票来说可能是比较好的环境。

7. 和平协议也不能立即修复炼油瓶颈

• 主持人提出另一种剧本：未来两周会不会突然出现俄乌战争平息、伊朗达成和平协议，让局势平息？Frank 不认同：“他要是想达成协议，早就达成了。”只剩不到两周，他判断特朗普搞不定了。
• 他区分原油与成品油：原油有一定出口量、供应够，不代表汽柴油问题解决；炼油厂被炸后，crack（裂解价差）持续扩大，汽油、柴油价格仍在攀升。炼厂恢复需要相当长时间，即使伊朗投降、美国投降或原油供给恢复，也不可能立即改善居民与工业的用油情况。

8. 基准是衰退或滞胀，比特币要看资金如何定义它

• Frank 把美国描述为 K 型经济，提到 2024 年第三季度曾触发 Sahm Rule；在他的判断里，这几年的美国经济增长完全靠 AI CapEx 支撑，因此 CapEx 一降就可能“立刻衰退”。他的明年基本预期是衰退路径，甚至可能出现“史无前例的衰退型大熊市”。
• 若衰退促使联储停止加息或降息，黄金与比特币可能承接热钱；但比特币盘子小，能接多少他也“不好说”。若油价与服务业通胀不退、联储仍很强硬，则可能走向更坏的滞胀；他认为软着陆或“金发女郎”剧本的概率非常低。
• 主持人凭记忆提到比特币与纳指的相关系数约 0.3—0.4，对它能否独强保留看法。Frank 承认“看得不是特别清楚”：股票受连续财报 miss、下调预期的盈利压力约束，币则更像筹码游戏；若大资金按“数字黄金”交易，经济变差、利率下降后持有成本变低，比特币反而可能走牛。
• 极端情况则是另一回事：若 CoreWeave 暴雷或破产、Oracle 也破产，出现类似金融危机的场景，“所有东西都要跌，包括比特币”。他也澄清，以前说比特币“看归零”只是情绪上的反应，“不代表我的真实想法”，不能当作他目前的确定判断。

9. DIA 多单只是利率回落后的估值修复

• 谈到主持人看到的 DIA 多单，Frank 先更正：已经走了。他把 DIA 当作成熟公司占主导的仓位：此前 AI 高增长预期推高实际与名义利率，压缩这些公司的估值；OpenAI、Anthropic 的 ARR 不及预期后，AI 增长预期破裂、美国长债利率下降，才给了估值修复机会。
• 他并不把 DIA 当作衰退或滞胀中的避风港：大银行持有企业债，CAT 的相当一部分增长来自 AI 相关采购，GS 的并购、做市收入也可能受影响。若 AI 投资和股市活动继续冷却，这些公司的盈利同样有问题；“DIA 只是短线的一个打野仓位”。

10. 印度多头押的是基本面与资金流背离

• Frank 认为印度基本面没变差：上半年增速很快，银行坏账率接近历史低位。下跌来自缺油、采购中东原油消耗美元，继而压低卢比、吓跑外资。按他的估计，外资每月大概卖出 500 亿美元；股市却只跌十几个百分点，而非他设想的 30%，说明内资承接很强。
• 印度还是许多亚洲 long-short 交易中的韩国空头配对腿。若韩国开始暴跌，pair trade unwind 可能带来印度反弹。
• 另一催化是他所说“下周”上市的 Jio：他称这是印度史上最大的 IPO，规模大概 1,000 亿美元以上，认购倍数很高。他把 Jio 描述为印度首富的公司，业务包括类似淘宝、微信、珠宝、视频和运营商的服务。他判断做 global macro 的基金会参与，换卢比的过程会带来卢比回流，并配置其他印度公司。
• 他还看中 Oil Dollar Window：印度央行通过指定银行，向几家大型国有油企提供采购原油所需的美元。基本面没有转差、内资承接强，再叠加这些催化，是他上周已经买入印度的理由；他形容印度当周“一枝独秀”，自己也赚了一些钱。

11. 多 ROST、空 XLY，押注财富效应退潮后的消费降级

• 他最近两天新开 XLY 空头，也一直做多 ROST；空头仓位包括 Hilton、RCL 和 Starbucks。这是他对 K 型经济崩溃的另一种表达：一旦股市财富效应消退，居民消费能力会大幅下降，非必需消费面临压力。
• ROST 是他描述的低价服装零售商，逻辑不是居民会更富，而是仍有消费能力的人可能选择更便宜的商品。
• 他强调 Hilton、RCL、Starbucks 尚未怎么跌，仍在前高附近或离前高不远；他的判断是：“下周只要加息，这些公司全都会死。”更广的空头候选还包括 Ralph Lauren、Airbnb、Booking、Marriott，都是其衰退判断向消费端的延伸。

12. 开源冲击的是能力稀缺性与 token 收费模式

• Frank 用技术扩散解释闭源优势为何会收窄：英国最先发明蒸汽机和纺纱机，也采取严格保密措施，工业革命成果仍扩散到法国、德国和全世界。开源与闭源的差距可能在不同阶段扩大或缩小，但他认为闭源模型的相对优势会持续缩减。
• 不做证明数学定理、推导没人研究过的公式这类前沿任务时，他反问，用 DeepSeek、千问、Gemini，对比 Opus 5.5、Extra 6，“真的能感觉出什么区别吗？其实很难”。开源不必在所有领域击败闭源，只需越来越多日常任务能以更低成本完成，客户就有理由分流。
• 他认为开源真正改变的是“能力的稀缺性”，让大客户重新掌握模型选择、部署方式和价格谈判的主动权；模型能力下沉的速度，会超过很多客户提高付费预算的速度。OpenAI 和 Anthropic 开发 Haiku 这类更便宜的模型应对竞争，也会影响自身盈利。
• “token 计费必然走向终结”是他的强判断，但他随即限定：不是完全没有 token 计费，而是财报收入大头会从目前可能 80%—90% 的 token 计费，大幅分流到私有部署、使用开源模型等模式。他认为单靠 token 计费，支撑不了两家市值 1 万亿美元以上的公司。

13. 长线仍看好龙头，下一段利润可能转向端侧

• 他的收尾并非否定 AI：虽然不认为 LLM 会带来 AGI，仍视其为人类历史上非常重要的工业革命。若持有者是真正长期投资者，英伟达、台积电被套不必惊慌；他认为两者估值便宜，尤其英伟达，并认可其 GPU 设计与 foundry 龙头地位。
• 对 Intel、AMD、MU、海力士、AAOI、GFS，他则劝套牢者重新评估能否承担后果。“赚钱可以赚 10,000%，但亏钱只要亏 100%，就归零了。”他没有把对 AI 未来的乐观，平均分配给所有半导体股票。
• 端侧是他保留的另一长期方向：未来模型成本会越来越低、模型会越做越小，隐私与低延迟场景将支持端侧产品。他点到 Qualcomm、ARM、NXP 等公司，认为 AI 产业链利润分配可能从半导体切换到端侧；如果端侧真的出现，Lattice 这样的公司可能就不会那么好。