168X 对话 Jason Kam: Crypto & AI，这个周期怎么看？

摘要

• Jason把Crypto视为一个12—18个月的逢低吸纳窗口，但不主张现在一次性重仓。 他自当年6月起分批买入以BTC为主的篮子，跌才加、涨则等；关键外生变量是AI的财富效应。按AI公司员工比例15%—20%、未来两三年套现后配置2%—15%到Crypto的假设，他估算潜在流入100亿—600亿美元，对照BTC ETF累计约550亿美元：“AI特别好，crypto就会跟着受益。”
• 他把Crypto跑通的需求收敛为资产上链交易与美元触达全球，认为大部分行业Beta已经可以直接买。 一级市场的“token工厂”模式结束，交易侧看Hyperliquid、Robinhood，支付侧看Stripe、Adyen等现有赢家。按他的估计，这类配置可以获得约80%的行业Beta，无须另付2/20；“Just buy the winners”的前提仍是把市值与托管资产、用户和交易量对照。
• BTC与其他Crypto资产正在变成两套投资逻辑，而不是同一轮行情的不同弹性。 BTC是digital gold，其他项目若能把现实现金流反哺token，且增长、管理层可信，就是“一个不在纳斯达克上交易的股票”。BTC也未必是“the fastest horse”：如果AI生产力能化解美元困局，避洪水的船就要与“AI的火箭”竞争资金。
• AI最难判断的拐点不是token价格，而是每块GPU最终能收到多少收入。 token降价可能被模型效率、芯片优化和更高产出抵消；开源加post-train新增的算力需求，能否覆盖OpenAI、Anthropic增速放缓带来的边际需求减少，他承认“nobody knows”。等GPU rental yield真正下降再行动可能已经太晚，因此他把当前称为自己最不确定、最缺少edge的阶段。
• 他目前更敢买云与hyperscaler，而不是继续无差别押注半导体。 Microsoft、Amazon、Google及cloud ETF是他提到的方向，Oracle甚至暂不碰；但这仍不是可以不问周期、无限期持有的结论。就录制时点而言，若整体市场不崩且表现不错，他认为资金回流可能让Crypto在未来一两周再拉一大波，标的仍集中在那几个共识币。
• 中国AI的下注逻辑不是统一买“便宜中概”，而是分别看DeepSeek的成本路线、腾讯的变现渠道与字节的产品闭环。 腾讯约13倍PE，AI可以改善广告效率、降低游戏制作成本；字节按6,000亿美元估值、500亿美元净利润计算约12—13倍PE，他最看重视频生成与“App工厂”的扩张能力。DeepSeek则像Costco、拼多多式路线：先把开源、成本和性能做到极致，若上市他有兴趣买。
• PDD在他组合里的意义更接近AI泡沫破裂或K型衰退时的保护，而不是等待便宜股自动修复。 他持有PDD，给出的估值口径约3.5倍PE，并认为仍可能有10%—15%的年增长；大量现金也有竞争和社会经济责任上的用途。若衰退加深，低价供应链接上agent，他认为竞争力会更强，主持人将其概括为“downside protection”。
• 机器人是他高度确信的下一条叙事，但具体买什么仍没有确定答案。 “下一个要炒的肯定就是robotics了”，不等于相关资产现在就有好价格；他投过Robot Strategy，也确认5、6月有退出；他还担心AI崩盘时相关资产会跌破NAV。谁能兑现便宜智能的差价、GPU收益转弱后资金该去哪里，仍是他最想解决的研究问题。

精读

1. Folius拆分投资载体，AI成为精力重仓

• Folius现在分成旧基金与新的holding company。后者类似Jason自己的小家办，也有外部资金，可以投股票等不同资产；旧基金解锁后允许LP按季度赎回，天然不适合新增很长线的一级投资。
• 从一月底、二月初开始，他把80%—90%的精力放到AI，尤其是二级市场。Crypto剩余工作主要是管理基金已有仓位，而不是继续铺早期项目。
• 新载体自当年6月起买入以Bitcoin为主的一篮子资产，节奏没有加快：每月下跌就慢买，上涨先放着，涨得太多可能卖call。“只要市场跌就买”，但这是分批执行的周期判断。

2. 代币工厂失效，Crypto VC必须重新证明优势

• Jason称基金自2024年9月起停止新增Crypto一级投资，首要原因是“token工厂”走完生命周期：几个人组项目、发币、锁仓的老打法已经不再有意义。
• 正规化让行业重心转向美国，削弱了Folius原本投资亚太、尤其中国创始人的优势；同时还要正面对抗Founders Fund、Sequoia、USV。优秀创业者为什么不拿这些机构的钱，是他无法回避的问题。
• 主持人补充，特朗普meme coin损伤了场外marginal buyer，高FDV、低流通的VC币玩法也被识破；他转述Haseeb的反问：“你的edge是什么？”Jason认为领先基金仍在布局，但Dragonfly投Raincard这类项目，已更像Ribbit式Fintech投资。
• 他判断未来不会再有清晰独立的“crypto VC”类别，但liquid fund、prop fund仍会存在。链上筹码分析、行业过去的经历和信息，以及对人物品性、背景的判断，可以形成优势；转投AI或Fintech，则要有相应的软件、金融或投资网络支撑。

3. 跑通的需求集中在交易与美元支付

• 在Jason的框架里，Crypto主要剩两件事：“万物上链”，以及“美元覆盖了我们生活的每一面”。由此长出来的是交易、支付和Neo bank，而不是再造一遍所有互联网应用。
• 他对过去押注的反思很直接：“我全都投了一遍”，结果“全都归零了”。用户理解成本太高、不关心金融化，或技术只是“拿着锤子找钉子”，是他给出的失败原因；他认为这个行业已经变成Fintech的一个子分支。
• 他估算全球金融产品约120万亿，Crypto渗透率约2%—3%，并判断未来“一定会到”10%、20%；全球支付约45万亿—50万亿，加入agent后，未来10—20年“可能”翻倍。两条主线本身仍足够大。

4. 新项目必须改变切入方式，而非复制龙头

• 主持人用HIP-3提出质疑：TradeXYZ据他观察拿走约95%—96%的交易量，创始人Shoku又很早参与Hyperliquid生态；领先到底来自机制，还是先发位置与资本黏性？他因此怀疑后来者能否追上。
• 对主持人提出的A股、港股perps切口，Jason并不认为新增单一资产就够了。除非资产类别足够大、新需求持续出现，而且每次都能更快上线，否则“你能做，对方也能做”，现有赢家甚至可能做得更好。
• 他更愿意看不同入口：Catalyst尝试聚合Twitter信息、让AI理解意图并下单，Fomo尝试把社交变成交易meme coin的方式。有没有PMF，他不知道；但“切入时总要有个不同的方法”，而不是再造一个Hyperliquid。

5. 行业Beta已经可买，重点转向估值与机会成本

• Jason认为，普通投资者已能直接配置交易和支付赢家，获得约80%的行业Beta，不一定需要为早期基金付2/20。这也是他曾在高位清退很多LP资金的原因之一。
• 交易侧，他举Hyperliquid、Robinhood、IBKR及Kalshi；支付侧则有Stripe、Adyen，Circle不是唯一选项。他不相信一家很早期的稳定币公司天然能胜过这些工程能力强、行动又快的现有公司：“Just buy the winners。”
• 但赢家也要看价格。他把市值形容为围绕adoption做“布朗运动”，锚可以是托管资产、用户或交易量；例如Hyperliquid的市值对比TDR和交易量，在25到30时低到一定程度可以买入，而不是不计估值追逐龙头。
• 他借2002—2003年互联网作类比：买Amazon、Google或Facebook私股并持有，可能取得每年二三十的年化回报，胜过VC基金。他对Crypto主线的个人预期约为年化30%，但仍要问：它是否比AI、robotics更快？

6. BTC是数字黄金，其他代币越来越像Fintech股票

• Jason坚持把BTC与其余资产拆开：前者讲digital gold，后者讲frontier Fintech。他观察到Hyperliquid的相关性更接近美股，而不再主要由Bitcoin牵引。
• 一个token若愿意将现实现金流反哺持有人，未来增长和管理层也可信，就已经是“一个不在纳斯达克上交易的股票”；投资者应研究公司怎么发展，而不是只猜BTC会不会涨。
• BTC这艘帮助人渡过洪水的船，如今遇上“AI的火箭”。若先进生产力能化解美元的困局，他认为更该买生产力资产，BTC甚至有些“anti-productivity”；创造AI财富的人也可能优先继续投新生产力。
• 他预计BTC更像随美元周期缓慢上涨的黄金。他判断未来BTC年通胀率不到0.5%；相较ETF和美元资产所处的宏观市场规模，新增供给变化已无法影响BTC本身的波动，因此不应继续机械套用四年减半周期。

7. 天真钱退潮，长期共识只集中在少数资产

• Jason把早期市场称为“young and naive capital”的游戏：情绪可以长时间跑赢基本面，基金经理即使不信也得追流动性。如今有人被搞垮、破产退出，有人赚到钱后上岸，留下来的资金更聪明、更抱团，长期能配置的币大致只有5—10个。
• 主持人追问Robinhood生态能否接棒，他坦言看得少，而且Robinhood本身并不积极下场支持；生态能做多大，还要继续观察。
• 交易、支付之外，他仍关注Zcash式隐私需求、Venice的private inference，以及Near、Venice、可能还有Pearl等Crypto与AI尝试。但严肃AI研究者基本不关心Crypto AI；两者究竟如何结合，“But nobody fucking knows”。Crypto原生的人想炒这个方向，下一波科技浪潮来时这些资产可能会再被炒一遍。

8. AI员工的套现可能成为Crypto的重要资金源

• Jason做的是一笔条件估算：把硅谷AI公司的员工比例按15%—20%计算，假设未来两三年上市或套现，其中2%—15%配置Crypto，潜在流入约100亿—600亿美元。他拿BTC ETF累计约550亿美元流入作比较，强调光员工财富效应就可能很可观。
• 反面同样成立：AI若崩盘，他不认为Crypto能够独善其身，“一定会跌”。之后即使放水推高Bitcoin，那也是“everything goes up”的阶段；这解释了他为何看好12—18个月窗口，却不愿立刻压满仓位。

9. AI拐点要看每块GPU的收入，而不是单看token降价

• 他复盘此前的edge：年初市场低估Claude Ko；三四月Claude开始做agent，GPU需求变得更直观；七月Claude难用、Codex好用，市场又可能把份额变化当成行业减速。他也补充，后来发现Claude可能确实有放慢，并非全是假象。
• 现在最难回答的是：token价格下降，是否等于revenue per GPU下降？模型效率和芯片优化也在降低生产token的成本，价格与单卡收入之间并不能直接画等号；他说这个答案目前没人真正知道。
• 第二个未知数是边际需求：开源模型与post-training爆发带来的半导体需求增加，能否抵消OpenAI、Anthropic增速放缓带来的需求减少？“Nobody knows”，而AI何时见顶的答案可能就在这里。
• 等GPU rental yield真正下降再看空，可能已经太晚，聪明资金早已离场。现在只能逐季做channel check、看hyperscaler财报；“bear case is very real”，但没有过去直接观察模型公司收入那么直观。

10. 可见的确定性暂时转向云，资金也可能回到Crypto

• 主持人的判断是，半导体牛市未必结束，但不会再像二三四月那样随便买都涨。开源模型追赶闭源后，CSP可以承接企业部署、降本增效，资金可能从GPU、CPU、光与存储逐步转向云。
• 他同时提醒，不能只用OpenAI、Anthropic的收入推全行业需求：他认为两家约占30%—40%算力；闭源拿走超过90%的经济效益，开源却可能占50%—60%的用量，日常任务不都需要最强模型。
• Jason赞同，目前更敢考虑Microsoft、Amazon、Google等hyperscaler/CSP，甚至可能不碰Oracle，也提到“SKY ETF”等cloud ETF。但开源进步速度和单卡收入仍未知，半导体预期又很满，他不认为这些仓位可以无限期拿着。
• 他观察到，一些最聪明的Crypto朋友持相同判断，已经回去交易Crypto。因此，若整体市场不崩、表现仍不错，他认为录制后的一两周可能出现一轮很大的Crypto上涨；可讲的故事仍集中在那约10个币。

11. BTC底部的核心是惜售，三种冲击仍会打断行情

• 主持人宁愿考虑把70%—80%的配置放到自己更熟悉的Crypto，而不是与研究半导体二三十年的人竞争。他观察BTC在80K附近有韧性，若重新突破88K，下一段可能看90K—97K。
• Jason更强调持有人行为：“除非人们被迫卖出”，中长期持有人不会愿意在这些价格卖。他把MicroStrategy风险拆除后市场没跌、与黄金相关性提高等现象，视为底部信号；风险偏好资金退出后，惜售使少量买盘也能拉动价格。
• 第一种冲击是AI生产力强到削弱持有非生产性BTC的理由；第二种是量子Q day。他认为量子FUD“肯定会来一波”，但承认自己不懂技术，只猜更有资源的人可能找到方案，例如分叉。
• 第三种是AI周期结束叠加杠杆，引发金融危机与forced liquidation；那时BTC“无可置疑一定会跌”。尽管如此，他仍把这些冲击放进未来12—18个月逢低买入的框架，而非据此一次性重仓，更不保证BTC跑赢AI。

12. 中国AI的三个下注对象依赖不同优势

• Jason倾向看DeepSeek、腾讯与字节。短期追赶受芯片和算力制约，但拉长时间，他认为约束会解决；现有开源模型加post-training，已足以在personal agent和细分场景改变很多事情。
• DeepSeek让他想到Costco、拼多多：最开源、最低成本、最普世，先在成本和性能上卷赢，再思考下一步。他认为这条路线非常清晰，若上市会有兴趣买。
• 腾讯约13倍PE，AI既能提高广告投放效率，也能降低游戏制作成本；微信渠道、游戏发行与变现knowhow仍在自己手里，暂时不能被AI复制。但未来用户时长是否仍留在游戏，他明确说不知道。
• 字节的私募估值约6,000亿美元，净利润约500亿美元，对应12—13倍PE；他估计整体仍有15%—20%的增长，买卡投入也领先中国同行。广告主业提供底盘；他认为字节是中国流动性最高的一级标的，任何人都可以买。

13. 字节的视频闭环与App工厂提供额外增长路径

• Jason认为，字节已在coding agent之外跑通商业闭环，核心是Seedance。他称其占据70%的生成市场，并判断再迭代六个月到一两年，AI视频就能与好莱坞制作没有区别。
• 他的推演是，一两个人或几个导演加一堆卡，就能做出很好的短剧、长剧，过去影视内容护城河和演员定价会被打破。变现天花板参照Netflix与电影，制作成本可能为零或非常低。
• 字节另一项优势是成熟的产品矩阵与增长方法，已经像一个“App工厂”。AI让它更容易开发、分发更多产品；他认为美国之外的海外市场尤其有空间，同时没有回避战争风险。
• 主持人提到AI成人内容，Jason将其视为实时、定制视频的一种明确用途，也在看相关投资。但他保留了产品摩擦：用户可能只想直接消费，不愿自己编剧情；实时生成只是时间问题，不代表用户愿意多动脑。

14. 中概低估值缺少催化剂，PDD被用作衰退保护

• 主持人认为A股、港股已很便宜，Jason却不把便宜等同于会涨：A股承担融资需求，港股有外资顾虑的治理问题。资金不足时，钱会从PDD这类公司转向增长最快的资产，除非放水或AI趋势反转。
• 他自己持有PDD，给出的估值口径约3.5倍PE，并认为仍可能每年增长10%—15%。现金多不只是低效：既要防备与阿里等公司竞争，也可能要承担社会经济责任，必须保留储备。
• 若AI暴雷、经济走向K型衰退，他认为PDD接上agent会非常强：最便宜、效率最高，加上送到全球角落的能力，使其成为他眼中这类环境下最好的标的之一。
• 他以自己对2007—2009年美国危机的研究作类比：Dollar Store、Dollar General没有跌，EPS和估值反而提高，股价涨10%—20%。主持人称之为“downside protection”，Jason表示认同。

15. BidClub从投资观点社区转成自用播客工具

• Jason说，最初想做单一token的mid-to-long-form投资观点平台，顺便认识更多投资人；后来发现好标的大家都知道，必要性不强，于是转成播客摘要工具，用来拿新观点与各期讨论对照，也期待更强智能能利用这套数据库。
• 他最终想过发币、把平台收入用于回购，但产品到底做成什么仍没想清楚，也承认纯内容聚合价值有限。主持人用媒体低利润、难获高估值反驳，Jason认同，因此现在先满足自己听不完、总结太麻烦的需求。

16. 下一步研究的是便宜智能的变现者与机器人入口

• Jason最想理解，越来越便宜的token与智能，最终由谁“变现这个差价”。例如Long Lake这类PE机构，能否通过收购企业、用廉价智能改造，把成本下降转成巨大的企业价值；他还没有答案。
• 第二个问题是，如果AI周期最终因revenue per GPU下降而转弱，“我到底该买什么？”他重复这个问题，并直说：“I don’t know。”
• 第三个方向最有信心：AI是robotics进入物理世界的核心条件，“下一个要炒的肯定就是robotics了”。但对“应该买什么”，他仍没有同样强的把握。
• 他称投过Robot Strategy，并确认5月、6月有退出；他估算Andrew Kang的NAV按当前市场价格看可能到20或22—23。但AI崩盘时相关资产仍可能跌得很惨、跌破NAV。方向确定，不等于当前价格或买入时点确定。