摘要

一位嘉宾算了笔Anthropic以3500亿美元估值融资100亿美元的账：收入从2023年底的1亿美元增至2024年底的10亿美元，再到2025年底约90亿-100亿美元——连续两年增长10倍。假设接下来“只有”3倍、达到300亿美元，把期初和期末ARR平均后对应约200亿美元GAAP收入，那么你支付的是约17倍NTM收入——低于Palantir，且“某种程度上可与Cloudflare相比”。“事实证明，对于任何年增长10倍的公司，你真的、真的可以出高价。”一位嘉宾预计，这将是IPO前最后一轮私募融资，而只融100亿美元可能意味着其单位经济状况健康。
Anthropic有3类企业业务：高端企业API、通过Claude Code提供的编程服务（企业编程收入“上下大致相当于”Cursor和GitHub），以及截至录制前一天推出的面向非程序员知识工作的工作区产品。一位嘉宾把视角拉远：AI版Office套件是“一个巨大得离谱的想法”，如果你是Microsoft，这个方向“会让人害怕”。
Cursor面临“蝎子与青蛙”式警告：Anthropic本周已经切断xAI的访问权限，未来可能限制、降级，或者直接复制Cursor——“做一个和Cursor一样的IDE有多难？” 一位嘉宾说：“如果我是Cursor在270亿美元估值前投资的投资人，我会紧张，但他们确实做出了很棒的产品。”讨论这只蝎子的嘉宾仍然会投资Cursor，但认为Anthropic随时可能出手。
谈到OpenAI，一位嘉宾的计分板是：OpenAI相对Anthropic的领先优势，3年间已从10比1缩小到仅2比1——“你仍然领先。 别把它搞砸了。” Scott的看空情景更尖锐：OpenAI未来2-3年需要1000亿美元，超过其迄今为止的累计投入；如果宏观冲击让它停滞，它会变成Detroit或AOL——“你会用一年前的ChatGPT吗？绝对不会。” “OpenAI面临生存风险。这是一场押注，赌最好的日子至少还能持续10年。”
对于Andreessen Horowitz可能筹集的150亿美元基金（占2025年全部风投资金的22%），一位嘉宾倒推了这套模式，并说服自己它能成立：按2年一个基金周期计算，这约占风投资本的10%，因此他们需要拿到每一笔优质A轮和B轮的约10%——而DST数据显示，这正是他们在最终成长为50亿美元结果的A轮项目中的份额。真正的引擎是：“如果你有足够多的后期资产来遮掩，在A轮就可以广撒网”——成长基金负责“把第五大道的残局收拾干净”。
没人定价的取舍是：“早期承担的是不相关的经营风险，后期承担的是100%相关的估值风险。” 例子可能是估值约1000亿美元的Databricks：收入约为估值的25倍，增速超过40%；如果增速放缓至20%，这类公司历史上的交易倍数约为6倍。“如果增长还能持续一年，它看起来就很便宜”——但如果不能，所有后期投资组合会同时遭遇估值错位。
一位嘉宾的新担忧，源自他用vibe coding做游戏、48小时烧掉11 Labs 30美元额度：今年AI的替代风险将真正变得现实——“可能在今年下半年……Marc Benioff真的会说对，我们会为了成本而迁移。” 无论如何，他都会支持CEO“Motti”，但在没有进一步研究前不会碰110亿美元估值；另一位嘉宾则拿Nuance的教训反驳：那些发誓要更换供应商的客户，往往最终从未真的更换。
两位嘉宾都认为加州拟议的财富税是“特洛伊木马”：Jason说，其背后的联盟已经3次尝试把起征门槛设为5000万美元、随后降至2500万美元的纸面财富，并按上一轮融资估值每年征税——于是理性的创始人会变成“在B轮之前离开”，而“硅谷可能出现一座Detroit”。一位嘉宾押注选民会否决该提案，但“光是尝试推动它就已经造成了经济代价”——Brin已经加入Page的离开行列。

精读

1. Anthropic估值3500亿美元：对于10倍增长，你真的可以出高价

一位嘉宾复盘了自己在合伙人会议上做过的计算：Anthropic的收入从“2023年的1亿美元……到2024年底的10亿美元，再到据称2025年底约90亿-100亿美元”——连续两年增长10倍。假设明年“只有3倍”，达到300亿美元运行率；把期初和期末ARR平均后，对应约200亿美元GAAP收入，那么本轮融资对应约17倍NTM收入——“比Palantir的收入倍数低很多。看起来和Cloudflare差不多，简直了。”
他的结论是：“如果增长还能持续一年，它看起来就很便宜。这是老规矩——事实证明，对于任何年增长10倍的公司，你真的、真的可以出高价。”至于3个月前按170倍买入的投资人呢？“他们4个月就翻了2倍。算算这个IRR。”
一位嘉宾对融资规模的判断是：“只融100亿美元……其实说明单位经济可能很健康”——稀释很小，而且Anthropic“拥有的不只是企业业务，还拥有代码创造、应用创造……我们花了一生时间做的所有事情”。他毫不设防地给出判断：“我知道这话很像老套的VC说辞，但很难不相信我们还在第一局。”
一位嘉宾预计这将是IPO前最后一轮私募融资：“他们已经说过想上市，而且看起来也做得到……那么按逻辑应该会完成。”

2. 3个市场，而第三个市场应该让Microsoft害怕

一位嘉宾把Anthropic的企业业务拆成3部分：高端API业务——其中始终存在一个风险，即ISV会把标准化工作路由给更便宜的开源模型；然后是Claude Code——“编程可能是我们产品最大的单一用例，那就做一个编程产品”——相比成为程序员收入、且毛利率为50%的那一半，“你是在卖产品，所以拿走100%的收入”。他的估计是，企业编程收入“上下大致相当于”Cursor和GitHub，可能略低，但增长很好。
第三条腿在前一天宣布：一个面向非程序员知识工作的Claude产品——“我记得叫Claude workspace，可能记错了”。关键在于方向反过来了：“不是把AI带进Excel表格，这是Microsoft的Copilot尝试做的事，而是把所有这些工具带进工作区。”他看到的早期评价是：“确实很惊艳，但还有点粗糙。”
拉远看，这“会让人害怕，如果你是Microsoft”：每个知识工作者都会买Office，那么“AI版Office套件是什么？……让每个知识工作者都有这样一个工具组合，这是一个巨大得离谱的想法。我觉得现在还不是它”，但方向显然是成为“你进行知识工作的地方”，而不只是聊天界面。

3. 蝎子会蛰Cursor——但仍然值得投资

Harry在20Product的访谈中提出了一个挑衅性观察：现在他问到的每位CPO都会提到Claude Code，而“说Cursor的人占比在过去3个月大幅下降”。一位嘉宾说：“取决于我的买入价格……如果我是Cursor在270亿美元估值前的投资人，我会紧张，但他们做出了很棒的产品。”他的联赛比喻是：Cursor已经进入和Microsoft、以及自己的供应商同场竞技的级别——“你会有点害怕吗？当然，但你绝对庆幸自己能在这里比赛，因为另外10个编程代理里，有谁能上场？”
Jason讲了个寓言，而且值得完整保留：Anthropic本周切断了xAI的访问权限，“没有理由认为Anthropic不会在Cursor渡河前突然蛰它……假设不会发生这种事是天真的”。这一下可以有很多形式：限制其访问顶级模型、降低服务质量，或者直接复制——“做一个和Cursor一样的IDE有多难？……它们也能做Replit和Lovable。这些并不是人类面临的最大挑战。所以它们全都有风险……但我仍然会投资。”
一位嘉宾对恐惧的元判断是：“这些产品一年前甚至还不能用——持有一个一年前还不能用的产品的大仓位，你能有多紧张？紧张也就到这个程度，或者退出这场游戏。”另一位嘉宾表示认同：“在SaaS世界里，你可以连续复利7、8年。现在每6个月就有一次生存风险。如果你接受不了，那可能需要换一份工作。”

4. Apple选择Gemini：分发优势，以及VC忽略的隐私层

一位嘉宾对Siri合作的框架是：Google和Apple长期存在一项安排，Apple每年获得约100亿美元搜索入口费用，这是“地球上最好的分发渠道”；但这一次由于没有广告模式，“可能是Apple向Google支付Gemini费用”。如果OpenAI未来推出广告模式，“资金流动的逻辑可能反转”。在边际上，失去10亿部手机确实会刺痛OpenAI：“OpenAI并不是看到经济条件不好就会眨眼——他们的经济冷漠曲线足以让你头疼。”
另一位嘉宾补充了一个被低估的变量：“我们低估了隐私对深度企业业务的关键程度。”Google Cloud运营着“一项规模巨大的业务，帮助客户在自己的私有云上运行Salesforce，而这些客户不知为何担心Salesforce不够安全”。所以，当Apple说Gemini是保护用户隐私的最佳答案时，这确实是一道大多数创业公司无法跨过的门槛：“我们没有比Salesforce更安全。这是很高的标准。”他直截了当地说：“至少现在，Google显然是比OpenAI稳定得多的合作伙伴。”

5. OpenAI：仍然领先，但优势从10比1缩小到2比1

Harry追问了看空情景：企业端被Anthropic吃掉，消费端被Gemini超越，“SBC非常高、流失率也很高……感觉很脆弱”。一位嘉宾面无表情地开场：“好在你们是非营利组织，所以不管谁赢，对全球经济都很好。”另一位嘉宾纠正说：OpenAI已经不是非营利组织，其最大股东才是，因此“如果OpenAI价值下跌，最大输家是一家慈善机构，第二大输家是Microsoft。它会活下来。”
一位嘉宾的计分方式，是本期最清晰的框架：Anthropic相对OpenAI的价值“已经从10比1变成现在只有2比1……你曾经以10比1领先于对手。你仍然领先，但他现在只落后你50%，而且正在快速追赶。你紧张吗？是的。你仍然领先。别把它搞砸了。”他认为Sebastian Mallaby关于OpenAI归零的判断“荒谬”——它有8亿用户、有订阅收入，是一门真正的生意。
Scott的反驳不是单一故障，而是一串概率叠加：OpenAI“未来2-3年需要1000亿美元。这超过了它迄今为止的累计投入”。如果宏观冲击让它停滞：“你会用一年前的ChatGPT吗？绝对不会……开发者今天使用一年前模型的概率，不可能达到百万分之一。”这家公司“会变成Detroit……或者AOL和拨号上网。奶奶觉得一年前的ChatGPT没问题，因为它能帮她找菜谱，但世界其他地方已经转向宽带了。”
一位嘉宾承认自己2×2矩阵中的极端情形——宏观环境恶化，同时 scaling laws 继续有效——但称其为“几个本身不高的概率相乘”，并引用Bill Gates的规则：始终持有2年的运营费用现金，“因为你有全世界最好的募资者”。无论如何，Scott更广泛的警告仍然成立：“我们把经济下行的概率赋予了低于零的数值……感觉像2020年末、2021年……OpenAI面临生存风险。这是一场押注，赌最好的日子至少还能持续10年。”关于消费端黏性，一位嘉宾说，自最新Gemini模型发布以来，ChatGPT使用量下降了22%；Rory则说，他的儿子已经停掉每月20美元的ChatGPT订阅，却自掏腰包购买Cursor。

6. Andreessen Horowitz可能筹集150亿美元：拿到一切的10%，数学就成立

一位嘉宾谈到这笔融资——占2025年全部募资风投金额的22%——说：“那又怎样……不如吸走51%的资本，然后直接关掉竞争对手。”真正令人惊讶的是这个2×2：“Andreessen不仅募资最多，创始人品牌也最强。两者兼得很难做到。”再加上公开披露的回报处于顶级水平，没有一只基金低于3倍。
一位嘉宾原本准备论证这笔基金不可能成立，结果自己算完账后改变了看法：150亿美元对应20%的市场份额，意味着全行业募资约750亿美元；今年退出规模约3000亿美元，且并不是特别好的一年；“如果明年仅Anthropic一家上市，就会有5000亿美元退出规模”——因此行业“基本处于均衡状态”，整体投入资本可以实现3倍回报。按2年一个基金周期计算，该机构约占可持续资本的10%，所以“他们必须拿到一切的10%——10%的优质A轮、10%的优质B轮”；DST那位合伙人持续10年的研究显示，他们已经拿到了最终成为50亿美元结果的A轮项目中约10%的份额。
他指出的依赖条件是：私募市场总价值约3.6万亿美元，但“只要砍掉最大的3笔交易，你就会少掉远超1万亿美元……没有这些头部退出，你根本做不成这种数学题。你不需要投SpaceX的A轮，但在它达到1万亿美元之前，你最好已经出现在股权表上。”
一位嘉宾认为，规模存在上限：交易越多，需要的投资人越多，而“一个房间里超过5、7个人，就很难保持聪明”；DST数据表明，该机构的A轮市场份额高于Benchmark，但“命中率低得多”。Jason反驳说，利益冲突“是一个极其容易解决的问题”——律所已经解决了——所以为什么不能拿到50%的市场份额，把“Sequoia和General Catalyst那帮人”剩下的边角料留给他们。

7. 后期基金负责“收拾残局”——中间地带的反击

Jason不认同“每个阶段都由同一家基金陪你走”的推销话术——“创始人听到这话，我不觉得他们会蹦蹦跳跳地走在街上”——但一位嘉宾提出的第三个论点击中了要害：成长基金让你可以在A轮犯错。“我可以接受投错其中3、4个，因为在那笔好的A轮里，我会继续投B、C、D和E轮，其他错误会被噪音淹没……我们犯了几次小错，但收拾掉就好。如果你有足够多的后期资产来遮掩，在A轮就可以广撒网。”这是工程师式的风投方法——该机构“设计出了一套完整系统”，而Benchmark则试图逐笔挑中赢家。
Harry对这种超额收益的解释是：“成长资产不断膨胀，意味着你对早期资产拥有越来越强的价格弹性——他们可以在我们出价150时直接报价300，完全无所谓，因为David George会在30亿-40亿美元估值时开出3亿美元支票。”然后他借Alex Rampell的“中间地带死了”论点补上一刀：“我尽量用最友善、最有爱的方式说，Rory……你难道不就是中间地带吗？”
Rory的辩护值得完整保留：粗略按AUM看，是的，“你就是中间地带”。但精品机构不等于小机构，而是专注；该机构本身已经“把基金拆成了4只大致和我们同等规模的基金……非常像Alfred Sloan”，给Martin、Yolovich和Rampell各自一个沙盒，因为否则“投资质量会恶化”。“每一只基金都是一家该死的精品基金，就像我们一样。”他们相较于9亿美元基金多出的，是品牌带来的保护伞，以及50亿美元后期基金负责收尾。他的生存条件是：“你必须知道一些普通基金不知道的东西……你必须更早到达。如果你等到共识形成，很可能就输了。”
一位嘉宾回顾了大型新进入者的历史：自1995年的Benchmark以来，真正打破格局的只有两家——可能就是Andreessen Horowitz这家机构（由“系统化”业务的工程师型创始人组成）和Founders Fund（由极其出色的投资人型创始人组成）。Benchmark和Index则证明，在5亿-10亿美元规模上，仍然可以把种子轮和A轮做得非常好。

8. 元问题：你还能在体系之外找到一颗100亿美元的宝石吗？

Jason解释自己为什么还留在这场游戏里：“你还能在这套体系边界之外找到一颗100亿美元的宝石吗？如果不能，那这一切就只是赚管理费的游戏……都是表演。都是给热门YC公司的2.5万美元支票，都是Twitter上的生活方式笑话。”随着YC、Project Europe、HF0和South Park Commons锁定了发现机制，“很多VC认为剩下唯一能做的就是inception investing”——甚至是inception之前：“我们去中学吧。”
一位嘉宾给出的反证是，挑选仍然重要：大约20%出头的独角兽经过YC，80%没有；而且“风投错过转折点的能力惊人”。Salesforce当年连一分钱都很难融到；“OpenAI的第一轮风投是在230亿美元投前估值时由Thrive完成的，Anthropic的第一轮风投是在40亿美元投前估值时由Spark和Menlo完成的。”至于Anthropic本身：“他们第一次尝试融资时，23家VC里有22家说了不。”市场效率确实存在，但并不完整——他所在机构那些“很难被击败”的项目，出现在40%-50%的A轮里，到C轮时约为80%。
Jason仍然能切入的细分市场，是“矩阵里的故障”：第二个种子轮——一家热门YC公司失速后，在“6个月、12个月之后重新加速……我最近刚投了一家，因为Anthropic和其他公司的推动，它在离开YC两年后重新加速”。Jason自己的案例是：“Owner就是矩阵里的故障，Redpoint没看到它，而我投了种子轮；然后他们从那以后每一轮都跟投。”
Harry向整个前提发起挑战：欧洲的3个突破性公司——Lovable、11 Labs，以及一个听起来像“Lorra”的公司——增长“完全是线性的……没有任何停顿”。一位嘉宾带着警告承认，如果增长线性且人人都看得明白，挑选就会退化为“一场选美比赛——而你的排名可能低于那些拥有150亿美元资金、以及那个发明浏览器的人。只要你觉得一切都会顺利，就要非常紧张。”

9. 不相关的经营风险 vs. 100%相关的估值风险

核心观点，也是最值得留下的一句话是：“早期承担的是不相关的经营风险，后期承担的是100%相关的估值风险——而一旦出问题，所有公司都会一起出问题。”其机制在于：“当一切都显而易见时，人们会出高价，因为剩下唯一需要承担的风险就是估值风险。”最好的机构赢下这轮融资，却支付市场价格；“Lovable不会说，既然别人能给我80亿美元，我就只拿60亿美元。”
他用一家“市场上最好的公司之一”做了个算例：可能是Databricks，收入约45亿美元，增速超过40%，现金流为正，估值约1000亿美元——约25倍收入。“过去20年里，增长20%的公司交易倍数大约是6倍……如果增长保持不变，估值就保持不变；如果增长哪怕稍微放缓，你就会遭遇向下的估值错位。”而且由于“所有人已经连续3年全仓押注”，下行会被进一步放大。

10. 替代风险将在下半年到来——11 Labs压力测试

Jason做了个现场实验：他用vibe coding做了Founderscape.ai（“200个小时……它模拟一切——募资、同批创业者、上市”），加上一个由11 Labs配音的CTO——“好得离谱，99分产品”；20-30名玩家在48小时内烧掉了30美元额度。按当前用量，Replet向他报价每月1320美元。他的结论是：“如果我能用十分之一的价格做出接近同等质量的东西，我就必须换过去”——而且他甚至不会查看自己的Replet账单。
被问到110亿美元估值是否会投资时，他说无论如何都会支持CEO“Motti”——“哪怕船沉了也一样”；11 Labs从零做到3.3亿美元收入，拥有“毫无疑问是我用过最好的API——我在90秒内完成了接入”。但在110亿美元估值上，“我不够聪明，无法接手这笔投资……它存在底层脆弱性”；同时他承认，如果全世界真的像所有VC谈论的那样使用语音，回报可能达到3-5倍。
一位嘉宾现场做了笔承销：3倍回报需要约300亿美元估值，“规模化后你会按6倍或7倍交易，因为人类世界就是这样，兄弟——接受现实吧”，所以需要约50亿美元语音收入。只有在市场保持分散的情况下，这笔交易才成立：由“数以万计的人各自消费不超过2万或3万美元”，而不是让Epic Games一家支付5亿美元、最后把你从产品里设计掉。Nuance留下的创伤则指向另一边：一家竞争语音公司的客户在电话调研中都说会替换它——“5、6年后，他们全都还在这个平台上。他们从来没抽出时间完成替代。”
Jason用Clerk/WorkOS的例子推广了他的判断：每月30美元的SSO，一旦Replet推出原生替代方案，他会“立刻删除”。“我认为今年——可能是下半年——我们必须认真对待AI的替代风险……Marc Benioff真的会说对，我们会为了成本而迁移。”

11. “创业者税”：一只特洛伊木马，在B轮前离开

一位嘉宾提出了两个技术性观点：财富税总是低于预测，因为财富具有流动性——“挪威、法国……最终都会撤销它们”；而这项税按投票控制权评估持股，因此拥有10倍超级投票权股份的创始人——这种结构他“10年前并不认同，现在彻底改变了看法”——会被按5%持股征税，却仿佛拥有50%。 “你会坐在加州，身价20亿美元，却为了住在这里交出10亿美元吗？你会离开。”正确的政策框架不是意识形态，而是：“怎样才能高效地榨这头奶牛？”
Jason的判断更阴暗：“这是一只特洛伊木马……你不可能用一次性税收解决每年的医疗缺口。”其背后的联盟已经3次尝试推动不同版本，起征门槛从5000万美元降到2500万美元——按纸面财富每年征收1%以上，并以最近一轮融资估值为基准。因此：“在B轮之前离开……如果它发展到支持者想要的程度，硅谷可能出现一座Detroit。”流行说法会变成：“来Dogpatch，参加YC，待一年，组建团队，然后离开。”赢家会是Miami和Austin，也就是2020-21年的准赢家。如果每年、低门槛版本落地，他本人会离开：“一年而已，谁在乎——但10年复利下来，就是你净资产的15%-20%。”
Rory持乐观异议：“加州普通选民会走进去投反对票……我猜最终它会失败。”但无论结果如何，这已经是“一记乌龙球”——Brin已经加入Page的离开行列；Harry说Chamath曾报告——他记得是——2万亿美元中有7000亿美元已经消失；而且“光是尝试推动它就已经造成了经济代价”。

12. AI正在制造的财富鸿沟，以及愤怒为何会复利

Jason预计，B2B业务会“稳定在每名员工创造100万-200万美元收入”——Replit约200名员工创造3亿美元收入——这意味着“我们根本不需要那么多人”，甚至科技行业内部也会因此滋生萎靡情绪。与此同时，在Nvidia，“现在每3名员工中就有1人的身价达到2000万美元或以上——1.8万人身价达到2500万美元或以上”；而在Palo Alto，“真的一套待售房都没有”。
他关注的碰撞是：“如果你刚刚从一家年增长4%、曾经风光无限的上市SaaS公司被裁掉，你要怎么办？谁会雇你？……我已经在LinkedIn上看到有人写：‘在Microsoft工作27年后，我决定1月15日是我的最后一天。’如果下一份工作根本不存在，会发生什么？”他对St. Barts游艇季的评价是：“恶心。俗气。”在这种情况下，很难有人不想把所有人的税狠狠往上加。Harry从英国发来的收尾是：伦敦与其他地区之间的差距“令人恐惧”；一位嘉宾说：“这种差距会继续扩大……我确实认为，未来几年社会动荡会加剧。”

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