摘要

Baillie Gifford 私募公司投资人 Peter Singlehurst 使用一套10个问题框架（未来5年和10年以上的增长、持久的成功决定因素、财务分析、估值），入场时企业收入中位数为2亿美元、增长率70%、EBITDA利润率-14%。产品风险已经被消除，剩下的是商业模式质量和可扩展性风险。风险投资圈几乎视之为禁忌的指标是股本回报率；缺少这一指标，便会导致创业公司的“鹅肝化”——资本过度充足的公司被现金强行灌大。
每笔投资都按统一的5倍上行空间建模，再用概率进行检验。 根据30年的公开市场数据，一家随机公司的5倍机会约为5%，因此30%—50%的概率是“我们每次都会下注”的机会；而“如果你认为获得5倍回报的概率有80%……你可能是在自我欺骗”。
不持有任何 LLM 仓位。 即便 OpenAI 报价300、Grok报价50、Anthropic报价60，“我一个都不会买”——不是因为这些业务不好，而是因为在开源模型和 DeepSeek 带来商品化压力的背景下，“我们仍在试图定义大型语言模型层面的竞争优势究竟是什么”。他们持有的是护城河更清晰的层：Databricks 和 Tenstorrent。
ByteDance 是他持有却被认为疯了的那笔仓位。 它是“中国最惊人的收入和利润生成公司”，中国在线广告第1、电商大概率通过 Toutiao 和 Douyin 排名约第3。“我们的基准情景是它确实会被禁，但即使如此，我们仍能找到至少赚5倍的路径”——对于2019年的仓位，TikTok 美国业务并不属于基准情景。
Anduril 与2013年的 Tesla、2018年的 SpaceX 呈现同一模式。 它们解决由软件赋能的硬件难题，已经证明产品市场契合度，所处市场规模巨大且数十年未变，并且“与下一家最接近的私营竞争对手之间存在清晰的领先差距”。Anduril 上一轮融资除内部投资人外，只有公开市场跨界投资人参与，说明成长投资正在机构化。
错误分类中，Northvolt 是真正的错误。 他“过于着迷于 Northvolt 这类企业必须存在的想法”，却误判了团队的执行能力；Intarcia 遭 FDA 否决则是已知不确定性兑现。更令人懊恼的是错过机会：在讨论一轮可能达到约915亿美元融资时，他们放弃了 Stripe 约500亿美元的下轮融资，“我认为那是个错误”；Stripe 估值倍数低于 Adyen、增长却更快。他们还因“我那套非常聪明的模型……完全偏离现实”而错过 Coinbase。
纪律体现在行动上：2021年成立的基金在2022—23年几乎没有部署资金。 当时所有人都在玩可转债游戏，“假装公司仍值2021年的价格”；2024年，随着估值和结构游戏减少，基金才开始在6个国家加大部署。谈到羊群效应：围栏里有8只羊，一只跳出去后还剩几只？一只也没有——“你根本不懂羊”。
企业可以通过更长时间保持非上市状态，打造更好的业务。 流动性将来自公司主导的大额老股转让（Stripe、Databricks），未来也可能来自私营公司的分红，而不是私人交易所。他唯一愿意持有10年的股票是 Bending Spoons——“一颗到处吞食这些略有破损业务的免疫细胞”；它的可寻址市场就是“风险投资生态中那些破损的部分”。

精读

1. 并非所有糟糕投资都是错误——Northvolt 才是

Singlehurst 将亏损分为两类。Baillie Gifford 私募团队第一次经历的破产案很可能是 Intarcia，这家开发 GLP-1 的生物科技公司最终遭 FDA 否决——“想象一下，如果那家公司成功保持偿付能力”。这是已知不确定性兑现：结果很痛苦，但“本来就是投资的一部分”。
Northvolt 属于另一类。“我们过于着迷于 Northvolt 这类企业必须存在的想法”——欧洲能源主权等理由都成立，但他们真正看错的是团队的执行能力。这件事让他至今自责。
关于预警信号：“事后看，总能找到信号。”团队确实继续追加过投资，但当执行层面的警报出现、且团队相信融资轮结构会让“股权结构表中真正形成一致利益”时，他们没有继续投入资本，尽管公司仍在不断提出融资请求。

2. 入场点：2亿美元收入、70%增长，以及那个禁忌指标

经过10年，策略已经收缩到“真正的成长阶段”——没有产品风险，只有商业模式质量和可扩展性风险。典型入场企业的收入中位数为2亿美元，年同比增长约70%，EBITDA利润率-14%。Wise 是模板：他们在收入5000万—6000万美元时入场，如今收入达到数十亿美元，并拥有入场时尚不存在的商业外汇业务；尽管被收购时仍在亏损，公司股本回报率却很高。
其中最关键的概念是股本回报率——“几乎是风险投资圈的禁忌”。这不是在批评 VC，因为对 VC 所处的阶段而言，ROE 是“未来某个人的问题”；但它会通过过度资本化“扭曲公司形成的质量”：“你知道鹅肝是怎么做出来的……我们也有创业公司的鹅肝化，只不过灌进去的是资本。”
增长与盈利能力之争本身就是误称：“真正应该讨论的是投入资本的增量回报，是长期股本回报。” Baillie Gifford 自2004年以来坚定持有 Amazon，自2013年以来持有 Tesla，期间因持有这两家公司而被认为疯了；最终，可扩展性和竞争优势兑现为利润。

3. 10个问题框架，以及为什么 AI 摧毁不了真正的护城河

这套框架源自规模500亿美元的 Long Term Global Growth 策略。Singlehurst 曾与 James Anderson、Mark Urquhart（可能是）和 Tom Slater 共事，2014年主动申请负责私营公司投资。框架分为4个部分：未来5年及未来10年以上的增长；持久的成功决定因素，包括产品、竞争优势及其随时间和规模演变的方式，以及组织文化——不是文化“好不好”，而是是否与具体使命一致；财务分析，即参考行业先例，判断公司能否实现高股本回报；以及估值，按照公开市场方式进行，寻找“远高于我们今天能够支付价格”的内在价值。
Harry 担心 AI 的挤压效应会让持久优势变得不可预测。Singlehurst 的答案是，最持久的护城河“并不在于某个具体产品——‘我的杯子比你的杯子好’”。Bending Spoons 的优势在于一套并购打法、一台整合机器和创始人文化——“它会不会随时间侵蚀？会。它是否会被 AI 摧毁？我不确定。”
他们规模最大的10笔投资中，大约9笔仍由创始人主导，部分原因是筛选机制使然：一个创始人如果无法把公司做到2亿美元收入，通常早在进入他们的阶段前就已经退出。Vinted 是非创始人主导的例外——Harry 将其重新定义为某种“再创业”，Peter 也接受这个说法。

4. 所有项目都按5倍建模——以及错过机会带来的教训

每个项目都按统一的5倍上行空间建模，从而可以在不同交易之间比较概率。基准概率是：“如果只是随机挑选，一家公司上涨5倍的概率大概是5%。”因此，5倍回报概率达到30%—50%就已经是“非常好的赔率”——“我们每次都会下注”；而80%的信心意味着“你可能是在自我欺骗”。
Coinbase 是过度理性化的警示案例：“我做了一张非常复杂的表格……估算比特币需要达到多大的交易量和流动性，才能实现5倍回报。我觉得自己非常聪明，但实际上完全偏离了现实。”有时最好的投资显而易见：2013年的 Tesla 已有真金白银支付的 Model S 预订单，也招募了有汽车工厂规模化经验的人，当时市值约30亿美元。
Stripe 的机会被错过了：他们最初在约300亿美元估值时买入，眼看估值涨到约900亿美元，又跌回约500亿美元；但由于怀疑公司在商户收单之外新建软件业务的前景，他们放弃了下轮融资。“我认为那是个错误。我们本应投入更多。”

5. 在护城河能够定义之前，不押注 LLM

他们是 Databricks 和芯片及基础设施公司 Tenstorrent 的股东，但“我们还没有押注任何大型 AI LLM 公司……我们仍在试图定义大型语言模型层面的竞争优势究竟是什么”。他们认为自己知道基础设施和分发层的护城河长什么样，但开源模型和 DeepSeek 正在成为中间层的“商品化力量”。
快问快答环节确认：OpenAI 报价300、Grok报价50、Anthropic报价60——“我一个都不会买”。这不是批评这些公司，而是因为“我不知道大型语言模型层面的持久竞争优势究竟是什么”。Harry 提出分发能力，认为 Google 是“当下最被低估的公司之一”；Peter 的反问是：“如果沿着这条路走，你不会说 Microsoft 吗？”
当应用层公司以每周“300万、400万、500万”的速度扩张时——这里很可能指 Manus、Midjourney、Lovable、Bolt——纪律并不意味着禁欲。“诀窍不是拒绝支付高价，而是在选择支付高价的时点保持审慎和选择性。”真正的危险，是告诉自己每家公司都是那家特殊的公司。
Harry 更深层的担忧是：这个行业是否误导了一代实现过三倍、三倍、两倍、两倍增长的企业，让它们误以为收入扩张仍会像过去一样容易。Peter 承认这种可能性，但认为 AI 之前创立、带有监管复杂性的公司，尤其是金融科技公司，在产品构建上仍存在“不会被 AI 工具彻底摧毁的基础性问题”。

6. 耐心、羊群，以及那群羊

基金于2021年完成募资，但在2022—23年“几乎没有部署资金”：“当时各种可转债游戏层出不穷，所有人都假装公司仍值2021年的价格。”2024年，随着定价和结构游戏减少，真正的投资重新开始。
Harry 反驳说，市场看起来并不理性：过剩现金集中流入已知的异常值公司，催生出“贵得难以置信的50亿、100亿美元融资轮”，而且往往发生在 C 轮或 D 轮。Peter 同意这是对少数名字的羊群式追逐：“这个行业仍在消化2021年的创伤……人们通过不与同行做得太不一样来寻找安全感。”
Harry 讲了一个 Peter 很喜欢的寓言：围栏里有8只羊，一只跳出去后还剩几只？男孩回答没有。答案是：“不，你根本不懂羊。”对策是保持足够广的覆盖范围：他们跟踪2,000—3,000家公司，去年投资了6个国家，包括米兰的 Bending Spoons，以及葡萄牙、巴西、印度和可能还有以色列的公司。至于宏观风险——Harry 说巴西20年才有一个 Nubank——就要求投资价格足以补偿风险。

7. ByteDance：基准情景是被禁，但仍能赚5倍

被问到哪一笔持仓曾被认为疯狂、实际上却是杀手级投资时，他选择了 ByteDance。“中国最惊人的收入和利润生成公司……简直高出一个数量级。” Toutiao 很可能是“更好的 Apple News”，Douyin 也很可能使 ByteDance 成为中国在线广告第1、电商约第3。
最致命的风险已经被计入价格：“我们的基准情景是它确实会被禁，但即使 TikTok 不属于这笔投资的投资逻辑，我们仍能找到至少赚5倍的路径。”仓位始建于2019年，流动性可以来自未来在美国或香港上市——“其中一个可能性大概比另一个更高”——以及由自身盈利支持的持续回购。
中国整体仍是重大机会：“现在所有人都害怕中国；如果所有人都在说同一件事，说中国不可投资，那么你不去质疑这一点反而会显得疯狂。”他计划夏天前往中国。公司的基因是全球化的：第一笔投资是供应 Model T 轮胎的马来西亚橡胶种植园，第一笔私募投资在中国；因此，去全球化是他最大的单一担忧。

8. Anduril：2013年的 Tesla、2018年的 SpaceX 模式

这套投资逻辑依赖模式识别：产品大体由软件赋能，但解决真正困难的硬件问题；需求已经得到证明，“产品市场契合度毫无疑问”；所处市场规模极大，却已经数十年没有明显变化；并且“与下一家最接近的私营竞争对手之间存在清晰的领先差距”。2013年的 Tesla、2018年的 SpaceX 如此，如今的 Anduril 也是如此。
在这轮融资中，除内部投资人外，唯一的新资金来自能够投资私募资产的传统公开市场投资人——也就是公司转向公开市场所需要的持有人。Peter 回顾成长阶段投资的历史：随着公司长期保持私有，原本自然的公开市场持有人被挤出，“机会主义者填补了真空”；2021年后，许多机会主义者又被挤出，如今只剩约10—20家持续参与的机构，他不认为这个数字会翻倍。
对于 Elon 相关的政治风险是否会传导到这些类比标的，他说：“我担心。”让他稍感安心的是 SpaceX 拥有“一支非常出色、且不由 Elon Musk 主导的管理团队”，公司也刻意保持低调。但当被追问政府合同取消风险以及 SpaceX 在加拿大和墨西哥的敞口时，他坦率承认：“这是一个重大担忧。”

9. 更久地保持私有——以及流动性究竟从哪里来

“我认为人们如今意识到，保持更长时间的私有状态，可以打造更好的业务。”原因在于专注：上市意味着股东目标不一致，要把所有事情都告诉竞争对手，并且一切都要“在冷酷的日光下”完成。Epic 的 Tim Sweeney 提供了相反的框架：当流动性需求、并购货币或监管要求出现时，“上市是更容易的选择”。
流动性答案不是私人交易所：股权类别复杂、很可能存在优先购买权，公司控制权等因素都会让这类市场失效；真正有前景的是规模“非常大、由公司主导的老股转让轮”，Stripe、Databricks 已经如此，“开始变得越来越常见”。未来，私营公司直接派发股息也可能成为另一种方式。
Databricks 是一个实际案例：他们最初在约300亿美元估值时投资，在600亿美元估值时按比例跟投——“我们守住了自己的牌，这与说我们在加倍下注略有不同”——而且他仍然认为，从600亿美元起有5倍空间。一轮可能达到约915亿美元的 Stripe 融资，规模约为 Adyen 市值的2倍；但按估值倍数计算，Stripe“定价甚至低于 Adyen，而且增长更快”。
谈到伦敦，他说：“我确实认同伦敦证券交易所正处于危急状态。”问题一方面在供给：Harry 能说出10家收入3亿英镑的优秀公司，“但说不出100家”；另一方面在需求：英国投资人的风险偏好落后于 NASDAQ。解决方案要先于 LSE 本身，而欧洲很可能确实应该拥有一个统一的公开市场。

10. 机器、合伙关系，以及唯一愿意持有的股票

去年的漏斗是：接触1,000家公司，研究600轮融资，筛出65家，深入研究30家，最终投资11家。团队共有10人，背后调用170名公开市场成长投资人的经验。尽调最终形成一份“10Q”备忘录——“我们不用 PowerPoint，这些文件看起来像论文”——全员在每周四下午讨论，会议时长90分钟且还在增加；最终由4人组成的周五投资委员会作出决定。单笔支票规模为1,000万—1.5亿美元；他唯一的愿望是，每个决策都能投入“3倍、5倍、10倍的个人时间”。
公司的组织结构围绕长期托管责任设计：这是一家拥有115年历史的代际传承型无限责任合伙企业，“carry 归公司所有”，员工通过合成 carry 奖金获得报酬，强调托管责任而非攫取价值。他改变最大的一次看法是成长阶段的增值服务。“我在这件事上完全错了。”公司确实需要帮助来完成上市、适应上市状态以及建立独立董事会。
如果只能持有一只股票10年，他选择 Bending Spoons——“一颗到处吞食这些略有破损业务的免疫细胞”，其可寻址市场“基本就是风险投资生态中那些破损的部分：产品很好，但业务非常糟糕”。核心风险在于对收购价格的敏感性，以及公司能否实现规模化。它也是 Harry 所说那批收入2亿美元、增速处于中十几百分点公司的答案——“这就是它们的市场”。
对当前成长投资的最后一段看多逻辑是：“过去有大量东西被扔向墙面，我们现在可以看到哪些部分会黏住。”拥有规模化经验的人力资本从未如此充足，资本可得性则处于一种“亚里士多德式中道”——足够投资，但又没有多到损害这些业务的长期质量。

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