AI 热潮将造成大量淘汰者：谁赢谁输？| David Frankel

摘要

• 种子轮拥挤，但没有失效。 Frankel 的分析显示，过去25年创立的前500家公司，结果中位数为26亿美元；持有其中一家5%的股份就可能让基金回本，而即便做到5亿美元，也依然是非凡成绩。真正的优势在于耐心：等到某个创始人让你产生“我必须投进去”的感觉，而机会往往藏在主流路径之外。

• 只要公司确实在复利增长，Triple, Triple, Double, Double依然可以是一条风投路径。 一只对外宣称存续10年的基金，实际可能需要18年；Frankel 认为，投资人如果要求一家ARR为150万美元的公司迅速增长到1000万或1500万美元，就会错过价值，因为留存率、客户扩容、DAU和执行力，可能早于表面收入暴露出真实 traction。

• 这是他们一生所处的浪潮，也会制造海量炮灰。 Frankel 认为 OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 极有可能成为定义这个时代的平台，但他说“差不多95%都不会在那里”，另一场类似互联网泡沫的崩盘也确定会发生：“不是会不会，而是什么时候。没人知道。”

• 大型平台提供的种子资金，本质上可能只是一个看涨期权，而非必然兑现的长期合作。 初级投资人可能离职，公司可能达不到基金的门槛，基金后续投资的授权也可能消失；对于不在那5%爆发式公司之列的95%项目，一家耐心的种子基金可以充当低成本的“保险单”。

• 价格和持股比例在数学上仍然重要。 Frankel 认为无上限的种子轮可转债“很糟糕”，但他从未仅仅因为只能拿到1%—2%的股份，就拒绝一个非凡的创始人。他把 pro rata 称为“几乎像原罪”：别人拿到时它很有用，但本质上是针对创业者的一张看涨期权。

• 小基金的纪律，牺牲绝对金额，换取倍数和DPI。 Frankel 承认，如果在 Uber、Coupang、Shield AI 或 Suno 的每一轮品牌融资中都跟投，绝对收益可能更高，但他怀疑这会改善基金倍数。Stebbings 说“10亿美元估值就是新的A轮”；Frankel 则认为，这是一场只属于前200至300家公司的动量游戏，前提是你有能力“及时撤退”。

• 二级市场如今让流动性成为主动的投资组合决策。 在头部私人公司中，持仓可能按最新一轮价格交易，甚至出现溢价；卖出一家赢家20%的股份，就可能为一只年轻基金返还25%的资金，同时保留80%的上行空间。Stebbings 更尖锐的框架是现金周转速度：今天确定拿到的钱，可能胜过等待6年半后才有机会实现的翻倍。

• 今天的AI平台同样会被颠覆。 Frankel 认为 Google 是净赢家，Microsoft 的AI能力相较头部公司“低一个档次”，而 OpenAI 和 Anthropic 被颠覆是“毫无疑问”的事，且极有可能来自中国。长期看，他认为光子芯片可能颠覆 Nvidia，也可能被 Nvidia 收购；AI将催生少于10人的公司、显著的生产率提升，以及“人类+AI”的服务模式，而不是大规模失业。

精读

1. 种子轮仍然有效，因为不高的持股比例也能让基金回本

• Stebbings 的质疑首先是结构性的：5000万至1亿美元的基金，无法靠10万至25万美元的支票与创业公司深度协作，却又小到无法领投当下800万至1000万美元的种子轮。Frankel 同意种子轮竞争已经极其残酷，但不接受由此推导出的“策略失效”结论。

• Founder Collective 的分析显示，过去25年创立的前500家公司，结果中位数为26亿美元，其中长期稳定超过100亿美元的不到100家。持有5%的股份，一笔中位数级别的成功投资就能让基金回本；即便做到5亿美元，“依然非常了不起”。

• 种子轮的优势来自行为方式，而非工业化规模：“你可以等、等、再等、再等”，直到遇到一个让你产生“我必须投进去”的创始人。Frankel 说，找到下一个 Uber、Suno 或 Shield AI 会让人上瘾，并认为很多最好的机会依然藏在主流视野之外。

• Founder Collective 仍然可以投出50万至300万美元，也持续能找到300万至400万美元的融资轮。Frankel 同时看不到太多证据，证明那些募资规模极大的热门AI公司具备资本效率：“这到底能不能行，仍然没有定论。”

2. 创始人很多，企业家与创始团队的炼金术稀缺

• Frankel 担心，创业公司的成立已经变成一种“时髦风潮”：创始人更多了，但企业家更少。两者的差别会在环境恶化时显现——坚韧度、调动他人积极性的能力，以及愿意攀爬不断变陡的管理学习曲线，最终决定成败。

• CEO 必须进化成招聘者和组织建设者。Suno 的 Mikey Shulman 告诉 Frankel，自己30%—40%的时间都花在招聘上；几十年前，Jeff Bezos 也说过自己50%的时间都在“把人招进来”。Frankel 的结论是：“这就是企业家的旅程。”

• Stebbings 认为，投资人经常因为较弱的联合创始人可能在3年内离开，就错误地拒绝整家公司。Frankel 承认这套逻辑成立，但仍然在寻找 CEO–CTO 之间的化学反应——“CTO最好有点魔法，CEO要是个优秀的销售员”——以及双方的契合、信任和互补性差异。

• 在 Frankel 的职业生涯中，真正的创始人“炼金术”可能只出现过4、5次。他偏爱的创始人画像依然带有年轻人的能量、强度、专注和智力；这种特质可以持续数十年，但创业需要“太多能量”，单纯的经验无法替代它。

3. Triple, Triple, Double, Double依然可以是一条风投增长轨迹

• Stebbings 曾拒绝一家预计将ARR从150万美元增长到500万美元、再到1500万美元和3000万美元的公司，因为即便4、5年后做到7000万美元，速度也似乎不够快。Frankel 的回答是：“这些所谓10年期基金，实际要运行18年。”

• SeatGeek 于2010年获得投资，后来成为全球前三的票务公司，而 Founder Collective 一直保留着全部股份。Frankel 的教训是：有潜力的公司有时需要两倍时间、花费两倍资本；要求一家ARR为150万美元的公司立刻跳到1000万或1500万美元，会制造大量被忽视的机会。

• 收入不是唯一的 traction。客户支出比前一年增长4倍、强劲的留存率，或持续上升的DAU，都可能在表面收入之前暴露出团队的执行力。Frankel 看好那些大型基金已经放弃的“seed-plus”轮机会；Stebbings 回忆，Bullpen 曾准确为这种风险定价，并据此拿到激进的持股比例。

4. AI热潮将铸造巨头，也会留下95%的炮灰

• Frankel 对历史的判断很直接：“泡沫会越来越大。这是我们一生所处的浪潮。”互联网、SaaS、移动互联网和AI的规模并不相同，但市场一次次声称“这次不一样”，并不能改写最终能留下来的基础概率。

• 在他看来，OpenAI、Anthropic 和 SpaceX 极有可能成为这个时代的 Meta 和 Google。但风投依然像好莱坞：“差不多95%都不会在那里”，即便最终幸存者可能永久改变技术发展的轨迹。

• Stebbings 认为，大型平台的种子轮模式能以更高价格提供更多资本，且通常配备一名不干预日常经营的初级投资人——这正是他认为创始人想要的产品。Frankel 的反驳是冠军风险：那名投资人可能离职、失去投资授权，或者无法说服合伙人再投500万至1000万美元。

• 一旦增长没有沿着预期的100万美元至1500万美元ARR阶梯推进，大型基金可能会把资源集中到那些已经值20亿至30亿美元的赢家身上。Frankel 认为，大型平台模式实际上是在买一张“看涨期权”；耐心的种子基金则是一份“保险单”，能够为一家被遗弃的公司提供背书并帮助其融资。

5. Founder Collective 选择价值和DPI，而不是最大化资产管理规模

• Frankel 承认，扩大募资规模的诱惑确实很大：“资本充沛时，很难坚持逆向而行。”真正让他们克制的是利益一致——GP 在最近几只基金中一直是最大LP——以及明确偏好“贪图回报，而不是管理费”。

• Stebbings 追问机会成本：既然已经投了 Coupang、Uber、The Trade Desk、Shield AI 和 Suno，为什么不再设立一只3亿至5亿美元的基金？Frankel 的实际回答是，合伙人热爱早期投资；情绪价值来自率先发现创始人、在共识形成之前支持他们。

• Stebbings 举出 Wix 作为反例：公司约有21亿美元收入，却只有约21亿美元估值。市场可以长期保持非理性，投资人也无法强迫被忽视的行业重估。他的建议是：“去那些正在朝着有利于你的方向游动的泳道里游。”

• Frankel 承认大型基金可以成功——他提到 Thrive 和 a16z——但认为2020年之后的DPI仍未得到验证，SpaceX 和 OpenAI 这样的罕见敞口除外。他接受自己的价值导向在经济上可能显得不理性：“我投了这家公司，我是第一个，我写了最大的一张支票”，本身就是一种兴奋。

6. 低持股比例可以接受，但不能无差别跟投

• Stebbings 回忆，自己曾因为只能拿到1%—2%的股份而放弃 Deel、ElevenLabs、Granola、Starcloud 和 Fractile，代价是数亿美元的潜在回报。Frankel 说，他“从来没有”因为这个理由拒绝交易：“遇到对的人、全情投入之后，你能拿多少就拿多少。”

• 在 Suno 上，Founder Collective 投入了创始人在可接受稀释范围内愿意接受的每一分钱。后来 Matrix 领投时，Frankel 还希望拿得更多，并要求获得全部可分配额度，但有限的持股比例从未改变他对 Mikey Shulman 的信心。

• Frankel 把 pro rata 称为“原罪”，因为它是针对创始人的一张看涨期权；但如果同行都获得配额，他也不会接受自己被排除在外。他同样质疑只给领投方配权的融资轮，更倾向于所有投资人获得平等对待；而 Founder Collective 从未领投后续融资。

• 优先认购机会可能在种子资金到账前就出现，因此 Frankel 依赖随市场上升的 post-money 门槛，同时明确何时一个机会已经超出自身策略范围。这套框架允许快速决策，但也会在估值被懒惰地当成“不投”的捷径时制造错失。

7. 10亿美元A轮是动量交易，不是种子轮投资

• Stebbings 认为，“10亿美元估值就是新的A轮”：投资人不再以5000万美元估值进入、等待公司涨到10亿美元，而是在10亿美元估值进入，瞄准200亿美元。他指出 Mercor 的20、Cognition 的26和 Cursor 的60，证明结果规模和流动性边界都已经扩大。

• Frankel 认为，这种说法描述的也许只是前200至300家公司，而不是整个风投市场。当估值远远领先于经营现实，投资人必须知道“如何以及何时快速退出”；此时的承销逻辑变成动量和退出时机，而不是寻找被忽视的价值。

• 不过，他也承认自己过去有些僵化。跟投 Uber、Coupang、Shield AI 和 Suno，绝对收益很可能更高；但如果要求对整个投资组合普遍跟投，基金倍数未必会改善。“我们已经捕获了80%的价值”，并不自动意味着应该买下最后的20%。

• Frankel 明确说出了其中的矛盾：Stebbings 问的是如何推动最大规模的现金增长；Founder Collective 问的是，小基金在哪里可以放大持股，而不是接受一个预期5倍或10倍的结果。“当然，事后看，这种环境会让你显得相当愚蠢。问题是，这种环境还会持续多久？”

8. LP目标决定大型基金是否真的能成功

• Frankel 基本不接受“结果规模扩大，就能保证大型平台基金获得回报”的说法，他首先要问的是：“他们到底为谁工作？”主权财富基金和公共投资机构优先考虑IRR，而不是管理人把基金本金返还了多少倍；大型基金可以服务这种目标，不必达到种子基金的倍数。

• 许多长期LP如今要求单笔至少5000万美元的出资，这让 Founder Collective 显得太小。基金中的基金投资人仍然需要通过上调TVPI来销售自己的产品，也可能出售整只10亿美元基金，或出售其中的垂直切片，为下一只基金提供流动性。

• Fund II 的结果并没有预期中那么集中在 Verkada、Shield AI、Whoop 和 PillPack 上；除 The Trade Desk、Uber 和 Coupang 外，Fund I 还通过 Airtable、Simply 和 SeatGeek 保留了有意义的敞口。Frankel 的组合构建假设是，每一笔投资都有可能变得“巨大”，而不是只规划一个10倍回报。

9. 应用型AI在成为热门标签前就已兑现回报

• Frankel 回头看，认为 Fund II 做的其实是应用型AI：Shield AI 在2016年就叫 Shield AI，而 Verkada 和 Whoop 则把AI叠加在摄像头、无人机等商品化硬件之上。当时没有人是因为“physical AI”成为共识主题，才买入这些公司。

• 他的工作是在一个主题获得动量资本追捧前5年或10年进入。下一个类别是什么没人知道，但规律是一致的：“那些并不是昂贵的投资。它们从来都不是。”

• 在公开市场SaaS领域，Frankel 怀疑这轮抛售可能是“把婴儿和洗澡水一起倒掉”。Veeva 的市值在至少腰斩后仍接近300亿美元；当关键的生物科技工作都通过它完成时，Veeva 很难被替代。

• 分界线在于最后5%的嵌入程度：Olo 处理海量订单，Veeva 承载关键研究，这类软件比那些可以用 Claude 轻易重做的轻量产品更难被替代。Frankel 的逆向投资者一面会建议买入一篮子遭重创的头部SaaS股票；Stebbings 则回应称，他押注动量的 Palantir 表现更好，再次说明现金的机会成本。

10. 最好的投资判断始于“我喜欢它，因为……”

• Founder Collective 在团队会议上会使用“我喜欢它，因为……”这句话，并要求团队相信一笔10倍回报，而不只是 Jason Lemkin 建议的3倍。最好的答案来自创始人的痴迷：每一个难题都能得到更好、更坦诚的回答，对竞争和坏消息都不回避。

• 估值最后才讨论，顺序是机会、市场、创始人；差异化洞察也可以构成投资优势。Frankel 很少相信价格会完美，并同意 Stebbings 的判断：最好的交易会让交易双方都感到不舒服。

• Frankel 颇具挑衅性地说，他喜欢投资“nepo babies”，指的是在某个行业内部成长起来的创始人，而不是靠信托基金长大的富二代。PillPack 的 TJ Parker 十几岁时就在父亲的药房工作；Suno 的团队在 Kensho 时就沉浸于音频领域；他们都积累了难以临时制造的行业优势。

• Rebar 的 Evan 曾在叔叔的暖通空调公司工作，他为报价流程寻找AI产品，却发现市场上没有，于是自己造了出来。Frankel 强调，美国有10万多名机械工程师，通常年收入至少10万美元，他们花大量时间处理基于蓝图的报价；亲身经历同时暴露了工作流痛点和市场规模。

11. 二级流动性让DPI变成主动选择

• Frankel 说，自己“从未见过流动性如此高的二级市场”。头部100家私人公司的持仓已经能被相对有效地定价；相对100亿美元最新一轮估值折价25%交易，隐含价格约为75亿美元；头部50家公司甚至可能按最新一轮价格或溢价成交。

• 动量有时意味着，一轮融资在12月完成时，董事会已经开始讨论3月的下一轮。对于一只2024年成立的基金，卖出一家头部持仓20%并返还基金25%的资金，可能是理性选择：“你仍然看多。你仍然拥有80%。”

• Stebbings 强调现金周转速度：5年后可能翻倍、再经历IPO和18个月锁定期，未必比今天先拿到50%更好。Frankel 接受这不是一门精确科学；最理想的结果是，卖出20%后发现卖早了，但仍然通过剩余持股继续受益。

• Frankel 说，Founder Collective 在 Uber 接近100亿美元估值时，可能卖出了一部分持仓，时机过早，但到IPO时仍然保持净多头。时间也会带来稀释：Suno 的快速重估帮助其保住持股比例，而硬件比重较高的 Whoop 则需要更多年份和资本。

12. 今天的平台、劳动力模式和算力栈都会更替

• OpenAI 和 Anthropic 证明，看似坚不可摧的平台同样可以被挑战。Frankel 认为 Google 是净赢家，拥有上下文搜索和原生AI优势；但他称 Microsoft 的AI努力“很糟糕”，相较前三四家公司“低一个档次”。

• Frankel 不认为会出现大规模失业，而是预计将出现少于10人的公司、巨大的生产率提升，以及会使用AI的人与不会使用AI的人之间更深的分化。Stebbings 的担忧是：“培训比再培训容易得多。”这会让年轻的工具原生员工，相较心智可塑性较低的资深员工更占优势。

• Frankel 的反驳是垂直行业知识和人与人之间的信任。AI 可以起草一份低风险合同，但在1亿美元规模的诉讼中，客户仍然希望对面坐着一名有经验的律师；服务业会变成自动化重复劳动之上的人类接口，而更低的交付成本也会扩大此前负担不起的法律、保险和行政服务市场。

• 下一轮颠覆可能来自中国或光子计算。Frankel 认为 OpenAI 和 Anthropic 最终被取代“毫无疑问”，中国开源模型推动这一进程的可能性很高；他还预测，光学芯片和高能效芯片可能颠覆 Nvidia，也可能成为 Nvidia 的收购目标。他认为美国需要增加长期研发投资。

• 尽管AI热潮仍在，Frankel 认为另一场互联网泡沫式崩盘确定会发生，只是不知道何时发生。他也改变了对消费级AI短期影响有限的看法，尤其是在语音和 Suno 之外；在 Suno 达到50亿美元估值时，投资人押注的是一个类似 Spotify 的消费产品，而不只是创作技术。

• Suno CTO Martin Camacho 说，如果外部模型更好，他会“想都不想就采用”，因为用户关心的是体验，而不是模型来自哪家公司。Frankel 同样拒绝事后诸葛亮：任何声称自己预测到了 Uber 或 Suno 那种增长速度的人，“就是在胡扯”。

• 他的长期判断依然乐观：自动驾驶可能经历“慢、慢、慢”，然后一夜之间到来，让今天买车的人在5至10年内成为最后一批手动驾驶汽车的车主。AI赋能的药物发现也可能让化疗看起来“像史前技术”，推动健康和癌症治疗取得重大进展——速度“还不够快”，但影响将极其深远。