20VC对谈ClickHouse的Aaron Katz：AI泡沫论错了

摘要

• Aaron Katz 的核心宏观判断是，AI 泡沫论错了：「我们才刚刚开始。」 他经历过互联网、移动和社交网络周期，认为那些周期「渐进得多」，而这一轮正以「前所未有的速度加速」——「我们有生之年从未见过这样的收入增长」。他最后给出的唯一逆向判断是：「我无法挑出赢家和输家，但我认为赢家带来的收益会远远抵消输家的损失。」
• 对投资者而言，最大的风险不是毛利率，而是收入能否持续。 基础设施软件的转换成本非常高，而「Agent 应用的转换成本可能很低」；模型提供商「似乎每隔一周就会互相超越」，因此他会「质疑一些 AI 应用收入的持续性」，并明确将 Claude Code 归入低转换成本类别——尽管 ClickHouse 自身在 Anthropic 上的支出已经「较年初增长了100倍」。
• ClickHouse 的数据是本期最硬的数字：收入从「0、12、50、200，今年将超过500」一路增长；关于2027年12月达到10亿美元 ARR 的高低线赌局，我押低于目标。 毛收入留存率超过99%，净美元留存率超过200%，拥有4,000多家客户，客户支出中位数约为10万美元；整个 AI 原生公司组合（Anthropic、OpenAI、Harvey、Sierra、Decagon）占收入「不到12%」——「即便其中一半消失，赢家也会抵消输家的损失。」
• Katz 不接受「90%的 token 都经由开放模型」这一共识，他的答案是「50/50」，尤其是在企业市场。 企业需要赔偿保障和推理输出保护，而开放权重模型——「尤其是来自中国的模型」——目前无法提供这些保障；但 Harry 的反驳同样成立：企业不相信前沿实验室关于零数据留存的承诺（「本质上就是在说：‘你就信我，我罩着你’」），Katz 也确认自己「每天」都能看到这种情况，包括在公司内部。除此之外，Katz 表示 ClickHouse 会使用部分开放权重模型进行代码审查，但未必会用它们发布生产代码，因为担心推理输出。
• 未来3至5年的判断是：Agent 会成为基础设施的买家，替应用选择背后的数据库、算力和存储，但它们还缺少身份、预算和授权机制。 Agent 查询模式首先要求低延迟，其次才是效率（Tesla 正在将「每秒10亿个事件」摄入 ClickHouse）；Katz 给投资者的建议是，找出「最有条件为 Agent 提供构建软件应用所需一切的公司」。
• 他最大的运营遗憾是自己「过于高效」，在销售能力上投入不足。 ClickHouse 只有约100名承担销售配额的代表，而数据仓库领域的老牌公司拥有2,000–3,000名销售；他有意采用「Datadog 路线」（产品驱动增长、开发者主导），而不是「Snowflake 路线」（昂贵的企业销售），但承认「到了某个阶段，还是需要在其上叠加企业销售体系」。
• 谈到上市：「如果我们愿意，明年就可以让公司上市。」 没有必要着急。保持私有状态可以避开两项重要负担——员工每天盯着股价，以及卖空者（「私有公司不会有人做空你的公司」）；结构化要约转让则能解决流动性问题。Harry 还指出，M&A 对价已经不再是必须上市的理由，引用了私募市场交易，例如据称价值约80亿美元的 OpenRouter 收购交易（按节目所述）。Katz 仍然认为，未来5年内上市的概率应该押低。

精读

1. 「我们才刚刚开始」——看过3轮周期的人给出的泡沫判断

• Harry 提出了一个自己无法化解的悖论：聪明的朋友告诉他，「现在看到的债务规模太疯狂了」，估值也极其亢奋；但他亲眼看到的采用率和收入却正在快速扩大。Katz 没有从高谈阔论的 VC 角度回答，而是站在运营者的位置上指出，互联网、移动和社交网络「渐进得多」；这一轮在 Agent 体验成熟的速度和公司增长速度上，都「以一种前所未有的速度加速」。
• 他用一句快速版判断重申了同一观点：现在最普遍、但错误的看法是「这一切被夸大了，我们正处于炒作周期，正身处泡沫……我无法挑出赢家和输家，但我认为赢家带来的收益会远远抵消输家的损失」。
• 对系统性债务风险，他的限定很明确：担心的是「这些公司上市后面向公众的敞口」——眼下资金来自私募市场，至少 Nvidia 有公开披露。估值压缩？「有可能。」回到10年前的水平？「极不可能。」

2. 毛利率不如收入持续性重要

• 针对低毛利率问题（Harry 引用了 FireEye 的 Slim 给出的30%–35%），Katz 表示，这些公司「现在可以无限获得资本」；只要它们能在未来几年展现出「利润率扩张路径」，同时保持当前前所未有的增长速度和非常健康的资产负债表，他就不会像5年前看待传统企业软件那样担心毛利率。
• Harry 真正该担心的是：「最大的单一风险……应该是收入的持续性。」基础设施软件的转换成本很高，但「Agent 应用的转换成本可能很低」；模型提供商「似乎每隔一周就会互相超越」。
• Harry 给出的尖锐案例是：假设 Anthropic 依靠 Claude Code 这匹特洛伊木马以2万亿美元估值 IPO，这难道不属于低转换成本类别吗？Katz 没有回避：「我会把它归入那一类」——尽管这尚未体现在 ClickHouse 自身的使用数据中，其「Anthropic 支出较年初增长了100倍」。

3. 「AI Awakening」邮件——以及 Katz 如何看待 token 预算

• 年初，Katz 以「AI Awakening」为主题给全公司发邮件：「我认为我们的速度太慢了，而且我没有看到这些代码应用被采用……作为 ClickHouse 这样领先的数据库提供商，我本应看到这种采用速度。」公司随后全面加速；如今也在评估开放权重模型，但 Anthropic 和 OpenAI 的优势在于，它们既是模型提供商，也是开放权重模型目前落后的应用编排层提供商。
• 针对 Harry 提到的 Uber 总裁对 ROI 的怀疑，Katz 的纪律是优先看收入：「只要我们还能持续发布功能……我随时可以控制 token 消耗。而且我们知道，token 成本是在下降而不是上升……我们的收入增长速度创下历史新高，所以这笔交易我任何时候都愿意做。」
• 开放权重模型在公司内部的实际边界是：「我们会用它们做代码审查，但未必会用它们发布生产代码，因为我们担心推理输出。」

4. 遗憾：销售人员太少，以及 Benioff 留下的经验

• ClickHouse 的收入已经「显著超过1亿美元」，但承担销售配额的代表只有约100名；相比之下，数据仓库和可观测性领域的老牌公司拥有「数千名销售」，他们「每天早上醒来只想着一个具体用例」，而 ClickHouse 的销售要同时思考10个。过去两年唯一想改变的事情，就是「提升销售能力」。
• 这背后是有意为之的设计：Katz 将过去10年基础设施领域的赢家浓缩为两套打法——Datadog 的产品驱动增长、自助服务、永远不必与销售交谈，以及 Snowflake 的重型企业销售。他「原以为采用 Datadog 路线会比采用 Snowflake 路线容易得多，事实确实如此」，但「到了某个阶段，还是需要叠加企业销售体系」。
• 与 Benioff 共事12年给他最大的教训是：「你会高估一年内能完成的事，也会低估5年内能完成的事。」当 Marc 向 Siebel、SAP、Oracle 和 Microsoft 宣战时，Salesforce 还只是「一个被过度包装的联系人管理器」，手上甚至没有足以支撑宣战的产品，但最终仍按路线图兑现了目标。

5. Agent 将成为下一代基础设施买家

• 软件过去服务的是拥有可预测查询模式的用户画像；「Agent 没有用户画像」，会横跨可观测性、数据仓库和 CRM，而「整个体验将由这条链路中最慢的一环决定」。Agent 的要求排序是先低延迟、后效率——Tesla 正在「每秒向 ClickHouse 摄入10亿个事件」，Katz 称这一吞吐量前所未有。
• Anthropic 的案例很能说明问题：他们问 Claude，「针对这个具体的可观测性用例，我们应该使用什么技术？」Claude 推荐了 ClickHouse。Katz 设想的未来是 Agent 直接配置完整技术栈，但「它们需要授权，需要身份，也需要预算……我们今天还没走到这一步」。他给 Harry 的任务是，找出「最有条件为 Agent 提供构建软件应用所需一切的公司」。
• 他坚持的制衡因素是：「未来10年，决策环节中仍会有人参与。」预算依然由人掌控，因此品牌投入的重要性不会改变。一个尚不存在的岗位是「专门负责 AI 消耗的 AI 财务职能」——5年后，这个职位又会因为 AI Agent 能够自我治理而变得没有意义。

6. 开放模型与前沿模型：50/50，以及企业信任关系的倒置

• Harry 代表了主流观点：90%的 token 经由开放模型，前沿模型留给癌症和气候问题。Katz 不接受这一判断：「简单答案是50/50。」他的依据是，今天开源软件与专有企业软件之间的分布「相当均衡」：Snowflake 主要基于闭源体系，而 Databricks 围绕开源构建。在 Harry 两次比较中都选择 Databricks 后，Katz 认为可观测性领域应选 Datadog 而不是 Databricks，并强调3–5年是很长的时间。
• 他谨慎区分开放权重模型与开源软件——「我们属于后者」；而他对开放权重模型进入企业的判断要保守得多：赔偿保障和推理输出方面的缺口「会限制其使用场景」，尤其是中国模型。
• Harry 讲了一个反差案例：一位嘉宾用 Anthropic 处理不太敏感的工作，却用「一个中国开源模型」处理最敏感的工作，Harry 原本以为顺序反了。Katz 解释了企业对前沿实验室的担忧：零数据留存承诺「本质上就是在说：‘你就信我，我罩着你’……很多公司担心把源代码之类的东西交给前沿实验室」。他是否见过这种情况？「我见过。我每天都能看到」，包括在 ClickHouse 内部。
• 对于中共后门的论点，他不愿接招：「我个人不喜欢猜测……扯到那一步相当离谱。」但对开放权重模型当前的安全担忧，他认为「现在我觉得这种担忧是有依据的」；如果展望1至2年后，「我认为很多担忧都会得到解决」。他也不会拿 Harry 的资金去打造美国版开放权重模型。另一个企业信号是，即便是「硅谷最具创新精神的一些数字原生公司」，也在讨论迁回本地部署。

7. 数字：0–12–50–200–500+，以及2027年12月的赌局

• 增长曲线如 Katz 所述：「我们经历了0、12、50、200，今年将超过500」——成立最初3年的增长速度「是数据库领域前所未见的」。关于10亿美元 ARR，他把高低线设在2027年12月，并表示「我押低」；Harry 押在2028年2月，赌注为1000英镑。Harry 追问收入是否达到2.5亿美元时，Katz 回答「远高于这个数字」。
• 单位经济方面，ClickHouse 拥有4,000多家生产客户，每月新增数百家；毛收入留存率超过99%，净美元留存率超过200%（他此前任职公司的水平为「超过130%」）。客户支出从每月几千美元到每年数千万美元不等，中位数约为10万美元。扩张收入超过新客收入，因为原本割裂的数据仓库和实时分析用例最终会汇入同一个仓库。
• 对收入集中风险，Katz 没有接 Harry 以 Jensen 为例的诱导性问题：作为运营者，任何单一客户、品类或行业占收入超过10%，都意味着「你已经暴露在其中」。使用 ClickHouse 的 AI 公司组合「几乎涵盖所有基于 ClickHouse 构建的 AI 公司，从 Harvey、Sierra、Decagon 到 Anthropic 和 OpenAI」，占收入「不到12%」。即便其中一半消失，「赢家也会抵消输家的损失」。这套逻辑同样适用于对一年从0做到100的羡慕：「收入的持续性，是这些公司最被低估的属性。」

8. 护城河、身后的竞争者，以及为什么选择 Fulham

• 他最担心的竞争者是「尚未进入市场的那个……我担心下一个 ClickHouse」——一个10年前突然崛起的开源项目，正是今天颠覆者可能采用的方式。公司内部的要求是：「我们必须不断思考如何重塑自己……从根本上实现自我颠覆。」投资者最容易看错的是超大规模云厂商重新分销开源项目所带来的护城河问题：只要能通过云产品或专有功能维持竞争优势，这种模式就能生存下来，但「真正做到这一点的开源公司非常少」。他也不会排除 Anthropic 和 OpenAI 成为未来核心基础设施提供商的可能性：「想象一下它们3年后将覆盖的领域有多广。」
• 品牌打法包括在 re:Invent 举办 The Chainsmokers 演唱会——「我希望有一场派对，让6万名软件工程师争先恐后地想要入场」——以及后来成为 Fulham 球衣胸前赞助商。赞助资金来自与 David Sacks、Michael Dell 和 JP Morgan 共同完成的一轮追加融资，当时「我们并不需要资本，资产负债表上有10亿美元」。回报分为全球转播带来的品牌认知，以及可量化的商务招待：昨晚一场米其林级别晚宴来了20名掌握预算的高管，一半是客户，一半是潜在客户。
• 在 Lakers 估值达到125亿美元、Seahawks 据报道达到96亿美元之后，他仍然愿意投资200亿美元级别的球队——「这种体验绝不可能通过技术复制……它有一种非常直接、非常 visceral 的感受」；Harry 补充说，在 AI 时代，人们会更渴望这类体验。

9. 融资、远程办公，以及为什么不急于上市

• Series B 由 Coatue 和 Altimeter 共同参与，估值20亿美元；当时「没有收入、没有产品、只有15名员工」，让 Katz 感到最昂贵，也「在我们背后立起了一个很大的靶子」；如今这轮150亿美元估值的融资反而感觉最便宜。他的融资哲学是：「10年后我们是以150亿美元还是250亿美元融资并不重要……我想的是20年后的公司，而不是2年后的公司。」他也坦承，5年前「完全不知道」AI 浪潮会到来；当时只知道 ClickHouse 在价格和性能上有优势，因此「无论下一个趋势是什么，它都会满足那个趋势」。
• 对 Harry 反对远程办公的立场，Katz 表示自己「有两种想法，而且一直在自相矛盾」：Salesforce 的10年办公室经历对他影响很大，但 ClickHouse 在疫情时期的组织设计下本就采用分布式模式，目前员工遍布27个国家，离职率为个位数，超过一半收入来自美国以外；未来12至18个月内，公司将在全球拥有「16至20间办公室」，而不是6或7间。公司不会发布严苛的强制返岗令，但员工对办公室的需求正在上升。
• 谈到上市，Katz 表示：「如果我们愿意，明年就可以让公司上市，没有必要着急。」他在一次与 Oli 共进晚餐后形成了一个闭环判断；Oli 自称「基本上就是在经营一家上市公司」。两家公司真正的差异只有两点：员工每天盯着股价，以及卖空者；结构化要约转让基本解决了员工流动性问题，但「私有公司不会有人做空你的公司」。Harry 继续追问，引用了 Stripe–PayPal 500亿–600亿美元的私募公司交易（Katz 认为「有点偏离常态」）以及 OpenRouter（按节目所述）80亿美元的交易：既然如此，为什么还要上市？Katz 给出的理由包括品牌认知、融资、投资者多元化和士气，同时认为「从价格发现角度看，长期而言公开市场通常优于私募市场」。