OpenAI 砍掉 Sora，广告业务 ARR 达1亿美元 | Oura 准备上市，Whoop 以100亿美元估值融资

摘要

• Anthropic 在2月这28天里实现了60亿美元收入，超过 Databricks 有史以来的累计收入；与此同时，公司意外泄露了约3,000份围绕 Claude Mythos 的未发布资产。 据报道，Mythos 是一个拥有10万亿参数、在“检测网络安全问题方面极其出色”的模型，因能力过强而被暂缓发布，部署和购买成本也会高得多。Anthropic 将泄露归咎于人为失误；Jason 的计算则说明，代理时代要习惯这一点——即使代理的工作速度快1,000倍、错误率降至十分之一，仍会制造多100倍的泄露，而且会按日、按周发生。
• 由 Mythos 引发的网络安全股抛售（CrowdStrike/Palo Alto/Zscaler 下跌6%，Okta 下跌7%，Tanium 下跌9%）完全反了。 Jason 的逆向判断是：这是网络安全的黄金时代——随着无人阅读、由代理编写的代码到处上线，威胁正在爆炸式增长；因此“所有公司都应该坐上火箭”，而市场看不见这一点，说明“我们正处于真正的恐慌之中，很难判断底部”。预计在局势明朗之前，CrowdStrike 和 Palo Alto 就会以3亿-5亿美元收购代理安全领域的赢家。
• OpenAI 把 Sora“枪毙”才是更大的信号：在收入只有个位数百万美元、算力消耗却极其庞大的情况下，会计师已经走进了会议室。 “我们这里有一种稀缺资源……应该把算力给那些愿意为它支付最高价格的人。” Harry 称这是“一个巨大的乌龙球——我们的战略错了”；Rory 认为只剩下2个事关生死的押注：广告（1亿美元 ARR“只是噪音”——几年内要做到200亿美元，否则“根本不在牌桌上”；要匹配市值则需要500亿-700亿美元）以及具备竞争力的编程/企业模型。
• 《华尔街日报》关于 Dario 为什么离开 OpenAI 的报道，读起来像是一笔永久性的戏剧税。 没人愿意为 Brockman 工作，Sam 告诉所有人自己说了算，Dario 则要求只向董事会汇报。Rory 表示，如此规模的董事会和高管层变动，“对董事会成员而言，可能是判断 CEO 表现的最高级别警报”。Harry 的方案是收购 Sierra，让 Bret Taylor 担任日常 CEO，Sam 负责融资；Rory 作为董事会成员会支持，但“我不会公开这么说”。
• 软银借入40亿美元过桥贷款购买 OpenAI 股票后，集团的杠杆率约为1.5-2倍；其两项核心资产（OpenAI 和 ARM）下跌30%-40%，就会把集团清零。 Rory 说：“只要他们允许，他会一直加深押注……你没见过指数下跌85%，就还没真正活过。”
• 边际意义上的 ARR 是虚构的：Anthropic 报告的约190亿美元 run-rate 是 gross，OpenAI 的约250亿美元则是 net；同一批 tokens 被沿着链条转售、重复确认收入。 “这些可怜的小 tokens 到底还能被转售多少次？” Emergent Labs 所谓“8个月从0做到1亿美元”，很可能把首月0美元、之后每月20美元的试用直接算成240美元 ARR；但 Jason 的测试显示，它的产品确实击败了 Replit、Lovable 和 V0。Tranche 融资则进一步放大了这场游戏：跟投者支付完整的 headline 10亿美元，而领投者的 blended basis 只有6亿美元——“这就是成为潮流玩家的代价”。
• Oura 准备上市、Whoop 以100亿美元估值融资约5亿美元，说明 Jason 对健康数据的判断提前一年兑现了。 但“这不是 ServiceNow ARR”，用户会像换 Peloton 一样换设备。Rory 的反驳是：“别他妈纠结了……资本主义很难。”而当耐用软件的交易价格已经低于标普500指数时，也许已经没人再关心 ARR 里的 R 到底来自哪里。
• Manus 创始人无法离开中国，等于杀死了这套玩法：每一个中国创始人都会想，如果我做这笔交易，我就永远回不了家了。 Benchmark 的风险“朝正确方向弹了回来”，但“下一次绝对不能再这么做”。美国也出现了同样的主题：Jurvetson 搬到 Incline Village，“这才是真金白银”——一笔20亿美元收益可节省2.6亿美元；华盛顿州则通过了9.9%的百万富翁税。Rory 警告，损失的边际美元最终资助的会是“面向边际人群的边际服务”，而不是教师。

精读

1. Mythos 自我泄露——代理时代，数据泄露将按日发生

• 背景是：Anthropic 在2月这28天里实现了60亿美元收入，超过 Databricks 有史以来的累计收入；但 Harry 认为本周真正的大新闻，是公司意外泄露了约3,000份围绕 Claude Mythos 的未发布资产。“显然，这是一个10万亿参数的模型”，之所以被暂缓发布，“是因为它太强大了”。泄露备忘录称，该模型能力强得多，部署和购买成本也高得多，而且“在检测网络安全问题方面极其出色”。
• 讽刺之处在于：一款被宣传为网络安全利器的模型，竟通过一次网络安全漏洞泄露；Anthropic 则“归咎于人为失误”。Rory 说：“我们可能已经到了该把人类而不是 AI 推到车底下的阶段了，我觉得这在某种程度上相当可怕。”他猜测，可能是为未来发布准备的 CMS 资产被提前推到公开环境，类似英国预算案的新闻稿提前泄露。
• Jason 的加速论是：代理以目标为导向，工作速度快1,000倍；即使错误频率降到原来的10%，它们制造的错误仍会多100倍。因此，在代理时代，要预期源代码、数据和个人身份信息按日、按周泄露。他以 Adobe 的经历说明这是一笔交换：源代码曾是公司的皇冠明珠，严禁放入云端；当时的本地工具链每次发布要花1个月，而现在一天能发布60次。“这里面有取舍，而我会接受这个取舍。”
• Jason 从泄露的 Kairos 材料中挑出2点：一个始终运行在后台的助手，以及无需任何提示就能“休眠、唤醒并自行恢复运行”的代理。这暗示了“open claw”所代表的、吞噬 tokens 的自主化未来：代理全天候讨论你的投资组合，而“我们也会因此放弃所有个人自由和自主权”。

2. Sora 被枪毙——“我们的战略错了”，只剩下2个押注

• Harry 描绘了一个巨大鸿沟：一边是 Dario 所谓的“武力进化”，另一边是“一个踉跄、迷惘、头脑发昏的 OpenAI，在产品沙漠里四处游荡，试图寻找水源”。Rory 的反驳值得保留：“双方的叙事都被过度渲染了。”在大肆宣传4、5个月后砍掉 Sora，当然尴尬；但“如果这是个错误，那至少他们承认这是错误，也应该给他们一点认可”。
• Harry 进一步指出：Sora 创造的收入只有“个位数百万美元”，据报道每周消耗100万美元，“这听起来其实低得离谱……它一定消耗了数十亿美元”。砍掉它可能是正确的决定，但“这真是一个巨大的乌龙球。我们的战略错了”——OpenAI 原本押注消费端，试图同时掌握图像和视频，而 Anthropic 甚至从未尝试过这条路，如今这笔押注正在撤退。
• Rory 将其理解为健康的纪律性回归：“经济学家和会计师已经走进了房间……应该把算力给那些愿意为它支付最高价格的人。”视频生成的算力密度极高，收入却微不足道；代码生成的成本低了几个数量级，而且有真实美元收入挂钩。“总体而言这是积极的。亡羊补牢，未为晚也。”
• 广告业务的数学是生死问题，而不是可选项：约5亿独立用户中，消费端转化率约5%，对应100亿-150亿美元业务；而大多数消费者不会每月支付20美元，所以广告必须跑通。市场嘲讽的1亿美元 ARR“只是噪音”：Facebook 在1.7万亿美元市值下实现约2,000亿美元收入，Google 在2万亿美元市值下实现超过2,600亿美元收入。“如果这些公司几年内做不到200亿美元，它们根本不在牌桌上”；要让收入长到匹配市值，则需要500亿-700亿美元。再加上“天哪，我们本来就该一直做编程”，这就是“他们正在做、也应该做的唯一两件事”。

3. 戏剧税——Harry 宁愿待在 Anthropic

• 《华尔街日报》对 Dario 离开 OpenAI 的描述是：Greg Brockman 无法招募人才，Dario 和他的妹妹不愿为他工作，也不愿与他沟通；Sam 一边告诉 Dario 他是老板，一边告诉 Ilya 和 Greg 他们随时可以解雇 Sam；Dario 只愿意留下并直接向董事会汇报。Harry 说：“我已经筋疲力尽了……像 Anthropic 这样组织起来的公司——创始人相同、目标相同——一定会在执行上胜过一个戏剧性如此之高的对手。”
• Harry 提出一个挑衅性方案：OpenAI 是否应该收购 Sierra，让 Bret Taylor 担任日常 CEO，Sam 则负责融资？Rory 回答：“我觉得你说得对，Harry。作为董事会成员，我会支持这个方案，但我不会公开这么说……我太不重要了，Sam 根本不会在乎我说什么。”
• Rory 从董事会治理中得出的结论是：长期持续的董事会和高管层大规模更替，“对董事会成员而言，可能是判断 CEO 表现的最高级别警报”。应该停止戏剧化内耗，组建团队，“做出一个决定，然后执行超过6个月”。Jason 则形容 CEO 在人才与团队协同之间进行负载均衡，就像“冥王星的背面和水星的正面”。

4. Masa 的40亿美元过桥贷款——下跌30%-40%就会清零

• 谈到软银借入40亿美元购买 OpenAI 股票，Rory 说：“只要他们允许，他会一直加深押注。如果他们再给他20亿美元，他也会照借不误。”软银集团的股权杠杆率约为1.5-2倍，因此下跌30%-40%就足以清零；这相当于一个1美元的风险投资基金借入18亿美元，然后把钱全部投出去。
• 两项核心资产是 OpenAI 持股和 ARM。“它们都是惊人的公司……完全可以想象，两者都下跌30%。”Masa 的底气在于活下来：他经历过2002年，当时“纳斯达克下跌了85%。你没见过指数下跌85%，就还没真正活过”；此外还有约120亿美元 WeWork 的教训。
• Jason 为他做了半辩护：房地产基金本来就会把杠杆加到极限，“如果风险投资能获得更多债务，我们都会把仓位加满”。Rory 反驳说，房地产之所以能加杠杆，是“因为现金流可预测”；“软银的投资组合更像 Jason 的基金，而不是房地产基金”。

5. 网络安全股抛售“完全反了”——这是黄金时代

• 受影响的股票包括：CrowdStrike、Palo Alto 和 Zscaler 下跌6%，Okta 和 Netscape（可能是 Netskope）下跌7%，Tanium 下跌9%。Harry 的拆解是：Mythos 作用于代码开发阶段，应用安全和安全代码审查可能必须纳入它，否则就会被淘汰；但它不是实时边界防御，也不是 Okta 的单点登录。把这些公司全部抛售，属于“连孩子和洗澡水一起倒掉”，是下意识反应，而不是经过思考的判断。
• Jason 给出了一个可交易的逆向判断：“这一轮完全反了……在代理世界里，这是网络安全的黄金时代。”威胁规模正在上升几个数量级：没人阅读的代理生成应用、无处不在的偷工减料，以及“你根本阻止不了那个用 vibe coding 写出能访问你数据的失控工程师”。“所有公司都应该坐上火箭；市场看不见这一点，说明我们正处于真正的恐慌之中，很难判断底部。”他还以 Robinhood 为例：Elon 只是把要约收购转到 E-Trade 执行，Robinhood 就下跌约10%。
• Rory 同意这一判断，但提醒未必是老牌公司最终胜出：目前没人知道该如何防御拥有完整 root 权限、被要求夜间工作的代理；但威胁的核心是采用速度乘以解决方案能力。聪明的 incumbent “非常清楚”应该“花3亿美元、5亿美元，直接把赢家收走”，而不是等到胜负完全明朗。
• 关于 Anthropic，Jason 的观察是：他们是“销售恐惧的大师”。先把 Mythos 推给首席信息安全官，传递的信息是：“这是我们发明的新型恐怖武器。请给我们100万美元，我们也会让你用它来保护自己。伟大的营销。”

6. ARR 可以协商——转售 tokens 与“首月0美元”技巧

• 先说公平的一面：OpenAI 和 Anthropic 对 ARR 的定义是合理的——过去4周平均收入乘以13，代表实际通过系统实现的收入。按这个口径，Anthropic 的 run-rate 约为190亿美元，OpenAI 约为250亿美元。但在合作伙伴收入上，两家的方法不同：OpenAI 扣除 Microsoft 分成后按 net 报告，而 Anthropic 通过 AWS 按 gross 入账，再把每100美元中的约20美元作为销售成本返还出去。
• 然后是重复计算，正如 Michael Cannon-Brookes 所指出的：Cursor 等公司转售同一批 tokens，再次确认收入。Jason 问：“这些可怜的小 tokens 到底还能被转售多少次？”他在演示日用一个极端例子说明：如果 gross margin 为0%，那么 batch 0001 的每个人在第一周就有100万美元 ARR，因为大家只是互相转售 tokens。Rory 的结论是：“在我们都必须实现盈利之前，这一切都可以继续。”
• Jason 分享了自己在投资组合内部看到的证据：一家收入超过1亿美元的被投公司每月给他3个收入数字，ARR 反而是最小的那个，四处都是“星号和匕首”。“2026年，我无论如何都无法判断 ARR 到底是什么。”
• Emergent Labs 主页上的“8个月从0做到1亿美元”横幅，可能采用了这样的计算方式：把首月0美元、之后每月20美元的试用用户，立即计作240美元 ARR。“这是一种可疑的做法……我不喜欢这种灰色操作。”但如果所有采用同样 PLG AI 口径的公司都要被清理，“我们大概得枪毙一半投资组合公司”。不过 Jason 实际测试过该产品：在 saster.ai 主页测试中，它击败了 Replit、Lovable 和 V0，属于 vibe-coding 应用的前10%，“是一门真正的生意”，比 Make 好了一个数量级；而这个领域的大多数 wrapper 都依赖“Claude code 替你完成90%的工作”。

7. Tranche 融资——多付50%，只为成为潮流玩家

• Harry 忍不住说道：“X 从 Sequoia 融了50亿美元——相信我，Sequoia 是以10亿美元投进去的。”多轮 tranche 被合并披露，只公布最终 headline。Rory 解释其中的机制——有意思的是，“Claude 和 GPT 都不知道这个词现在的含义”：第一轮投前估值2.5亿美元，第二轮投前估值10亿美元，混合成本约为6亿美元。做法荒谬但符合资本市场形象管理；只是“你最好非常确定下一轮估值能到15亿美元，否则你会面临下轮融资的负面观感”。
• 更不公平的版本涉及多个参与者：领投者拿下全部2.5亿美元 tranche，再拿下一半的10亿美元 tranche；而那些不具备同等品牌号召力的跟投者，则在同一时间以10亿美元估值全额买入。“我不相信金钱里有对错，只有金钱。”但跟投者必须照照镜子：“这就是成为潮流玩家的代价……我多付50%，因为我就是拿不到那笔交易。”
• Jason 拉远视角看，估值已经“被彻底游戏化”：YC 在 demo day 前提供更低价格、当天提高价格、之后再加价20%-30%的做法已经制度化。“一家公司 ARR 只有8000万或1亿美元，而且还是可疑的 ARR，却在50亿或80亿美元估值融资，我不认为这是世界上最令人兴奋的成就。”他会在邮件里发几个竖起大拇指的表情，但也就到此为止。“反正这些都是假的……它们不是上市公司。”

8. Oura 与 Whoop——是真实业务，不是 ServiceNow ARR：“别纠结了”

• 消息是：Whoop 以100亿美元估值融资约5亿美元，Oura 正准备 IPO。这验证了 Jason 的预测：2027年将成为人类健康数据和长寿领域的年份，“看起来甚至可能提前到2026年”。Rory 认为，这不是 AI 攀比故事，而是具有清晰消费价值主张的独立产品，它们“不可能周五用云端代码写出来”。
• Jason 的保留意见是：这些产品都有经常性收入和相当昂贵的订阅，“在它们像 Peloton 一样不再受欢迎之前，它们都很令人兴奋”。他每天跑5英里，每年跑360天，如果明天出现更好的设备，他就会立刻更换。“这不是 ServiceNow ARR。”他还带着 Peter Thiel 式的担忧说：“竞争是失败者的游戏……如果这些市场无法形成垄断，它们会是适合风险投资的市场吗？”不过，“总比投资酒吧更有落点”。
• Rory 直接回应：“让我说得直白一点，别他妈纠结了。这个世界上不是每家公司都有5年的设计债务。”可口可乐每天都在和 Pepsi 竞争，酒吧每卖一杯酒都要重新赢得消费者。“事实证明，资本主义很难。如果你想创造100亿美元价值，就必须给消费者交付价值。”他认为 Peloton 是 COVID 把需求提前透支的结果，和 Zoom 一样，不是竞争导致的；GoPro 则死于市场饱和（Jason 略有不同意见，认为是产品没有跟上一次跃迁）。硬件确实很难：“我们淘汰可穿戴设备的时间，会早于我们不再穿运动鞋的时间。”Allbirds 据称刚以3,900万美元卖给 AMAX。
• 对董事会而言，真正重要的变化是：耐用软件如今的交易价格低于标普500指数。于是 Harry 问，现在还有谁在乎收入里的 R 来自什么？“过去我们会在董事会上折磨公司，逼它们拥有更多 ARR……今天看来那套做法已经过时了。”Rory 说：“公司应该围绕客户和自身商业模式来调整，而不是围绕 VC。”

9. Manus 创始人被困——新加坡洗白结束，资本仍在迁移

• Jason 提供的事实是：Manus 起源于中国，迁册到新加坡，Benchmark 进行了投资，随后 Meta 收购了它；据他了解，这笔交易已经完成，资金也已经转移。但2名关键创始人在中国境内或被召回中国，如今无法离境；中国政府对人才流向海外持“负面看法”。Jack Ma 是先例，而且“后果可能远比那更严重”。
• Harry 的结论是：“新加坡洗白这套玩法结束了。”风险投资行业一度说服自己相信这条捷径，结果“对 Benchmark 及其同类而言朝正确方向弹了回来”，但“下一次不能再这么做”。Rory 说，现在每一个考虑这条路的中国创始人都知道：“如果我做这笔交易，我就永远回不了家。”
• 对 Meta 而言，20亿美元不算大，产品短期内也运行顺畅；但“当你失去创始人，你就失去了公司的心脏和灵魂”。Harry 希望 Meta 能促成“一个双方都能接受的结局”——没人希望把刚收购的员工留在真空里。冷静的结语是：“最糟糕的情况不只是损失金钱。还有比那更糟的结果。”
• 同样的流动性逻辑也冲击了加州：Jurvetson 在搭上 SpaceX 和 Tesla 后迎来自己的“DPI 时刻”，买下 Incline Village 最昂贵的房产；如果财富税通过，他可以在已实现收益上节省13%，在全部收益上节省5%。Rory 不会仅为所得税搬家，但如果是一次性实现20亿美元的 SpaceX 收益：“亲爱的，接下来2年我们为什么不在 Incline Village 住165天？这样能省下2.6亿美元。这才是真金白银。”

10. 杀死金鹅——VC 只是配角

• 华盛顿州刚通过9.9%的百万富翁所得税（Howard Schultz 已经离开）；加州的亿万富翁税测算则“假设 Larry Ellison 会贡献巨额收入”，但他已经离开半个 दशक。Jason 担心的不是政治，而是临界点：“他们都在离开——所有不在 OpenAI 和 Anthropic 工作的人。”他过去说过，创始人在 B 轮后离开，这件事“可能会在第100期节目之前发生”。
• Rory 从税收政策的另一面论证——既然“对亿万富翁刻薄本身就是一种政治功能”：如果征税时不考虑税基是否留得住，税收反而会缩水。“在 Sacramento 的某个地方，会有人把一项预算归零……被砍掉的不会是给教师的支付，也不会是给消防员的支付，而会是面向边际人群的边际服务——这些人最终会因为你的粗暴愚蠢和为了表达政治立场而损失收入。”
• 另一个体现坦率的案例是：Epic Games 悄悄裁员25%，超过1,000人；Rory 称其公告没有废话——“我们卖的东西少了，所以人也少了”，没有把 AI 拿出来当解释。Rory 认为，娱乐行业正在预演所有劳动力市场的未来：“Fortnite 的圆环正在追上每一个人”，包括 Fortnite 自己；《华尔街日报》也记录了好莱坞就业持续下滑。
• 本周最能凝聚主题的一条推文是：在 Jack Altman 的 Uncapped 节目中，有人问 Matthew Prince，Ron Conway 声称自己曾帮助 Cloudflare 处理重大问题；Prince 的回答大意是：“也许吧——我不记得有这回事。”Jason 说这并不刻薄，而是“一条推文就把所谓增值的整个概念凝结了”。Rory 的证据是，商业传记很少提到 VC：钱投进去，企业背水一战时再给钱，聘用或解雇 CEO，“除此之外，充其量只是助攻……我们不是这场戏的主角，只是拿着高薪完成自己角色的配角。”