摘要

Anthropic营收达到300亿美元并超过OpenAI——年初还只有90亿美元，4个月增长3.3倍，同时仍受算力约束，Claude有时甚至无法完成对话。 《华尔街日报》泄露的关键数据是：Anthropic的模型训练成本只有OpenAI的四分之一，也就是说，它用一半时间、四分之一成本追上了OpenAI——Jason的结论是：「这是双重红色警报」（that’s a double code red），而且「上一轮里，OpenAI投资人拿到的交易条件，明显比Anthropic投资人差」。
如果两家公司都上市，对冲基金会做空OpenAI、做多Anthropic——「你会在870做空OpenAI、在372做多Anthropic吗？ 我不是个高风险投资者，但连我都会考虑这么做。」在此基础上，Jason认为OpenAI约8400亿美元的融资「勉强算是真的」：SoftBank分批注资且还要借钱，Amazon的资金以IPO或AGI为条件，Nvidia的资金「几乎都不是钱」——不过Andreessen的约110亿美元是真金白银、且一开始就到账，其他硬现金也确实易手。Jason给OpenAI员工的建议是：「一旦出现要约收购，820就全部卖掉。」
OpenAI管理层重启合乎理性，但风险不小：COO Brad转向特别项目，CMO和CRO离任，Fiji休假，前Slack CEO Denise Dresser到任几个月就接管全部市场和销售——Rory的经验是，这种「完美LinkedIn履历」的人被放进动荡局面，成功概率「大约只有30%」。 TBPN收购是最明显的信号：这是一个「虚荣项目，荒谬至极」，没有任何编辑控制权；双方1月开始接触，上周完成交易——「这笔交易今天绝不可能发生，因为管理层变了，它已经死了。」
SpaceX已秘密提交IPO文件，目标估值2万亿美元——史上最大IPO，最高募资750亿美元，涉及xAI和X/Twitter，2025年营收150-160亿美元，对应125倍市销率。 分部估值加总远低于此数（SpaceX上一次独立估值为4000亿美元；xAI充其量是模型领域第4名，年烧钱120亿美元），但「他会把自己的1.75万亿美元估值硬生生变成现实，至少维持一天」——散户占30%，承销商几乎没有议价权。SpaceX、OpenAI、Anthropic这三家公司的IPO规模，将超过过去20年其他所有IPO的总和。
网络安全是被低估的主题：Mercor疑似遭黑客攻击可能「致命」，因为一家超大规模云厂商的高管明确表示，对重大供应商漏洞零容忍，而数据标注业务「高度可替代」——2023年以前供应商还能享有一次免责机会的时代已经结束。 AI把黑客攻击变成「全天候运转的AI智能体黑客农场」，因此Anthropic宣布消息后安全股下跌是「荒谬的」——「2026年还在削减安全预算的人，根本没抓住重点。」
低ACV是AI投资组合里隐藏的陷阱：OpenRouter估值13亿美元、ARR为5000万美元（10月还是1000万美元），产品评分10/10，但它可能只靠这5000万美元管理约20亿美元推理流量——「名义上的基点数学，不一定能落到现实中的基点数学」，它「可能会成为最伟大的2亿美元ARR公司之一」。同样的逻辑也支持Supabase达到100亿美元估值：如今智能体创建的数据库已经超过人类创建的数据库，而赢家必须在「大收缩……而且它会在几年内到来」之前，扩展成多产品公司。
灰色边缘业务是预告片：一家只有2个人的公司「Medvy」靠AI深度伪造和游走于欺诈边缘的联盟营销，销售GLP-1药物，做到18亿美元营收，每个有效线索收费300-400美元——「我既认为这是欺诈……也认为这就是未来。」正如SEO农场最终催生DigitalOcean和Zapier，智能体驱动的超个性化营销会在1-2年内进入主流；可投资的机会在于那些帮助「普通人配齐工具」的软件。
创投圈的内部调整：Doug Leone回归Sequoia——Jason认为这是募资期间安抚LP，Harry则认为这是应对Founders Fund和Andreessen的竞争需要（「他能拿下交易」），共识关键词是：分量。 YC驱逐Delve，原因包括用AI伪造审计，更严重的是复制另一家YC公司的代码——可能还是同批公司的Sim Studio——却声称是自研并交付给客户：「你破坏了西部世界的代码，出局。」

精读

Jason听到这个数字差点从椅子上摔下来：营收300亿美元，年初还是90亿美元，4个月增长3.3倍。Salesforce花了25年才走到这一步；「Anthropic用了5年，但如果按不同口径计算，可能其实只用了3年。」而且公司仍受产能约束——Claude明显无法完成对话——所以「我们2个月前还在看的那些估算，现在看起来错得离谱」。
Jason反复提到《华尔街日报》的泄露：Anthropic的训练成本只有OpenAI的四分之一——可能是因为它不需要做视频、图像和大量消费级业务。用一半时间、四分之一训练成本追上OpenAI，而竞争对手又陷入管理层动荡：「这是双重红色警报……越来越感觉，上一轮里OpenAI投资人拿到的交易条件，明显比Anthropic投资人差。」
Jason拿Uber和Lyft作比较：Uber在烧光每一美元的同时加速甩开Lyft；Anthropic则是在效率更高的情况下加速——毛利率相当或更高，训练成本更低。Rory称，如果你是另一方，这是一组「非常糟糕的事实组合」。
OpenClaw的动作也符合这一逻辑：营收正在爆发，公司仍受算力约束，因此要按付费能力分配产能——把消耗大量token的OpenClaw智能体排除在固定价格基础套餐之外，让token价格更接近其价值（OpenAI正在弱化视频业务，走的也是这条路）。但Jason也提醒要温和处理：「数字产品有利的一点是，你完全可以确定，单个token的价格会随着时间下降」——仍然要让用户形成依赖。
Jason拆解OpenAI这轮融资：Andreessen的约110亿美元一开始就到账，是真金白银；「SoftBank的钱是分批到账的，他们还得借钱来支付。Amazon的资金部分取决于IPO或AGI。Nvidia的钱几乎都不是钱」——主要是抵扣和算力。「至少从传统标准看，这说明这轮融资勉强才算完成。」Rory的反驳也值得保留：「有点苛刻」——OpenAI后来又加了100亿美元冷硬现金，易手的硬现金足以构成真实价格，足以让这轮融资名副其实；而Anthropic自己也会在算力和分销上做循环交易。
双方对相对估值的判断一致：Anthropic 3700亿美元「让人更舒服」，OpenAI 8200-8400亿美元则不然。如果两家公司都上市，「纽约会有一批对冲基金做空OpenAI、做多Anthropic……你会在870做空OpenAI、在372做多Anthropic吗？我不是个高风险投资者，但连我都会考虑这么做」——营收大致相当，增长轨迹更好，有管理团队，价格却只有一半，同时还能分散整体AI风险。
对于持有820美元估值下数千万美元股权的OpenAI员工，建议是：「一旦出现要约收购，820就全部卖掉。」更克制的版本是：「流动性窗口打开时，要认真对待，因为它可能一段时间内不会再次打开」——你们的同事基本已经这么做了。
Harry玩了一个估值反转游戏——Anthropic 850美元，还是OpenAI 380美元？一位嘉宾选择380美元的OpenAI，但有一个前提：与董事会坐下来问清楚，「你们准备怎么处理这个问题？……别再瞎折腾了，专注起来」。消费级资产仍然占主导，Sam在算力约束于2026年和2027年初变成现实后，提前激进采购算力，这一点值得肯定；使命也很简单：把消费业务变现，推出Codex的竞争产品。Rory无论什么表述都不会碰：「我对这种动荡没兴趣……我不想要非深度技术型创始人领导，我希望由Dario或技术上更强的人来掌舵这些公司。」
变动规模不小：COO Brad转向特别项目，CMO因健康原因离任，CRO离职，应用业务负责人Fiji短期休假。辩护理由是：「当竞争对手在过去6个月彻底改变竞争格局时，你不能什么都不做、原封不动地坐在那里……重启团队是合理的」——但「3个月前喊出红色警报，并不会神奇地改变今天的增长轨迹」。
Rory最尖锐的警告，针对唯一一位增量招聘：Denise Dresser，曾任Salesforce旗下Slack CEO，到任仅几个月，就被交付「基本上全部市场和销售事务」。找来「拥有完美LinkedIn履历的人」，交给她庞大的业务范围，再把她放进一家公司正在经历的动荡中，「成功概率大约只有30%，粗略来说就是这样」——「根本没多少时间让她完成熟悉环境的巡回。」
Oscar Wilde式的说法里带着对疾病问题的真实同情：失去一位父母「可能是意外」，「失去双亲就有点像是疏忽……你们正在走到疏忽的阶段。」
这笔收购从头到尾都被批评：「我觉得这笔收购简直疯了。」你不能先发布强调聚焦、取消副业的内部材料，然后在一周内完成一件最像副业的交易。OpenAI「也许是这个星球上除Apple之外最知名的公司」——Sam想见任何一个国家领导人都能见到——所以「如果要挑一家不需要媒体曝光、却需要专注的公司，那就是OpenAI」。
Jason给出的理性看多逻辑是：有些收购可以自动运行，几乎不占用高管时间；对于一家面临残酷利润率压力、但已经盈利的B2B公司来说，收购一个有规模的媒体资产，「是把资产负债表变成营销预算的一种方式」——Barstool交易背后的逻辑就是如此，「差一点成功，但最终失败」。不过Jason自己的限定条件是：「每一家盈利的上市公司都应该做一笔这样的交易，但OpenAI既不是盈利公司，也不是上市公司。」
Harry试图给出的中间解释很有意思：OpenAI「一贯搞砸危机公关」（柠檬水摊事件、Anthropic广告），所以TBPN或许可以用来「维护公司氛围」——问题在于他们完全没有编辑控制权，「因此一点好处都拿不到」。历史教训是：「在大型公司里，拥有媒体资产需要的时间远超想象，带来的收益却远低于预期。Jeff Bezos就是前车之鉴。」如果你控制不了叙事，「那就雇一个更会讲故事的人」。
Harry给创始人的元教训是：双方1月开始接触，那时世界还不一样；交易上周才完成。「这笔交易今天绝不可能发生，因为管理层变了，它已经死了。」所以面对一笔好交易，默认答案应该是接受——12个月后，主导这笔交易的VP仍在岗、且优先级没有变化的概率，「接近个位数」。一位曾把公司卖给GE的嘉宾则提出反例：所有人都准备签字时，Jack Welch看了数字后说不；大老板仍然应该在交易进入后期时叫停。Adobe当年的做法是：每位高管每年有一张大筹码和一张小筹码；TBPN是一次小筹码交易，5分钟就能决定。
Harry对这一时刻的判断是：SpaceX、OpenAI和Anthropic上市后，规模将超过过去20年其他所有IPO的总和——这让他「几乎感到沮丧」，Sam Lessin那句「OpenAI根本无关紧要」一直在他脑中回响：「也许我们做的事情什么都不重要。」Rory的答案是幂律心理学：「你可以拿到创投史上第三好的结果，但规模只有最大结果的1/10……如果你让自己陷入‘它不是2万亿美元’的想法，那你就完了，只能去接受治疗。」
交易条款是：秘密提交文件，最高募资750亿美元，超过Saudi Aramco，成为史上最大IPO；交易涉及xAI和X/Twitter；2025年营收150-160亿美元，其中EBIT为80亿美元；按2万亿美元估值计算，市销率为125倍。
Rory的估值取证显示，任何分部加总都远低于这个数字，差距「全是Elon溢价」——而这个溢价正明显消退，Tesla年初至今大幅下跌，JPMorgan甚至给出了明确的卖出评级，并预测股价下跌60%。估值上行路径很关键：不到12个月前，SpaceX有一笔4000亿美元的独立交易；之后是一笔可能根本没有发生过的8000亿美元小规模二级交易；再之后，合并交易以1万亿美元估值给xAI定价——xAI现金流为负120亿美元，充其量是模型LLM领域第4名，却被定价2500亿美元。「必须记住，最近一次这项有用资产以独立方式估值时，价格是4000亿美元。」
IPO当天的运行机制是：Elon曾在X上公开说2万亿美元太高——但无论他的数字是多少，「承销商都不可能和他争论超过5分钟」，30%的散户会把需求炒起来，而「他会把自己的1.75万亿美元估值硬生生变成现实，至少维持一天」。Rory最后说：「长期看，市场是称重机；短期看，市场是投票机」——而且指数基金本来就会买入，因为IPO 15天后它会进入QQQ。
Doug将以投资身份回归，领导权仍由Pat和Alfred掌握。Jason从远处观察的判断是：「这感觉像是在安抚LP。」Sequoia正处于规模巨大的募资期，「LP会说，他们正在观察新一代……但当旧领导层仍然积极参与时，他们会更安心。」你不会只为了每周在Slack上贡献一小时经验，就把一个人请回来。
Harry基于与LP接触后的反驳是：「LP对Sequoia永不餍足的需求，从未像现在这样强烈。」这件事的核心是竞争：Founders Fund正乘着Anduril和SpaceX的顺风，Andreessen也比以往更具吸引力。「Doug是最会拿下交易的人」——无论是Trade Republic的Christian Hacker，还是Wiz团队，「他都能完成交易」。Jason调侃道：「YC的年轻人听说过Doug Leone吗？甚至知道怎么拼他的姓吗？我对此表示怀疑。」
Rory的平衡判断是：合理，但不是撼动地球的动作——它能给LP、公司和创业者带来连续性，而且「他是一个非常优秀的投资人」。判断标准很简单：「你认为Doug Leone下一张会开出的支票，会比我们其中任何一个人开出的更好吗？」与此同时，真实的边缘信息是：需要做出这一步，说明第一次交接「并不算成功……去年年底的时候就是感觉有点不顺」。所有人最后定下来的关键词是：分量。
Jason把两宗罪分开看：用AI编造审计，「我们会发现更多被投公司做过这件事」；以及更严重的问题——拿走另一家YC公司的开源代码，可能还是同批公司的代码，不作归属说明，却向客户声称这是自己的软件。「我们都曾把一些东西扔进云端，然后假装是自己做的……但这件事不能用一句‘没关系’带过去。」
Rory用基准概率为YC辩护：YC每季度孵化200家公司，每年就是800-900位创始人；他用美国大约1%的犯罪率（介于重罪和轻罪之间）做类比，然后说：「从统计上看……其中8个人一生中会犯某种罪。这必然会发生。所以首先，没什么好戏剧化的。」真正有效的执行机制不是事前警察式监管，而是西部世界式的正义：「你破坏了西部世界的代码，出局。」
Insight投出的3200万美元仍留下一个悬而未决的问题：「你真的应该从21岁的人那里购买合规软件吗？这是个有意思的问题。」
OpenRouter是应用开发者与50-60个LLM之间的接口，提供动态路由，按模型支出收取约5-5.5%的费用——「有点像Stripe/Twilio的商业模式」。既然Twilio能实现20-40%甚至更高的毛利率，「也许这里确实存在扩大利润率的空间」。Jason是10/10的超级粉丝：市场领导者，便宜，简单——「为了多拿一点点基点，根本不值得切换。」
OpenRouter估值13亿美元、ARR为5000万美元，10月还是1000万美元；但问题在于，它可能要管理约20亿美元的推理流量，才能确认这5000万美元收入。看多方的数学也比表面上更紧：OpenAI加Anthropic对2029年的预测意味着，企业API市场可能达到3000-4000亿美元；如果其中10-20%流向开源模型，就是400-800亿美元，其中5%为20-40亿美元——「这就是100%的市场」。更讽刺的是，排行榜上全是Qwen和Kimi——「中国共产党实际上在补贴美国的小型独立软件供应商。愿上帝保佑他们。」
Jason从RevenueCat得到的教训是：他是最早的投资人之一，RevenueCat在付费移动应用中约占50%份额，净抽成只有0.5%-1%，但上月受AI推动增长40%，如今才刚刚看到走向10亿美元营收的路径——「名义上的基点数学，不一定能落到现实中的基点数学……OpenRouter可能会成为最伟大的2亿美元ARR公司之一。」他对低ACV的AI赢家普遍感到不安：「现在高ACV正在美化我们的投资组合」——比如Lagoras和Harveys。Harry则拿Visa反驳：人类每消费1美元，Visa收取15-20个基点，「结果证明这是一门非凡的生意」。
运营上的建议不是过度担心商品化——在基础设施搭建期，任何解决限速环节的公司都会吸引资本，但「大收缩确实会来，而且会在几年内到来」，所以要在那之前向相邻领域延伸，比如推理和托管。Harry更进一步：现在就执行AI版Rippling打法，真正做成多产品公司——「你大概率真的要做出5个不同的产品，才能走到10亿美元。」如果像Stewart Butterfield那样不愿扩张？「那我会没那么想持有它的股票。」
Jason称这是「最大程度的AI顺风」：Supabase是2020年、AI之前从Postgres分叉出来的产品，结果恰好成为每个智能体产品需要的基础设施——一种无需人类参与、可以自助部署的数据库。Replit选择了Neon（后来被Databricks收购），但其他所有人都标准化使用Supabase；Supabase又以白标形式服务Lovable、Emergent等公司。现在Replit无论用户是否使用，都会给每个应用附带一个数据库，而Supabase从中全部变现。「智能体创建的数据库已经超过人类创建的数据库……你为什么不想投资这个领域的领导者？」
Rory的打法是：这就是MongoDB在SaaS时代的弧线，只不过快进了——在2026-28年成为氛围编程和智能体时代的数据库。等Lovable们考虑把数据库内置时，你可以说：「全世界每个开发者都在使用我们。每个智能体框架都支持我们。你为什么要自己做？」而电影结局已经写好：10年后有人会说，「那些老旧的Supabase产品，几乎和MongoDB一样糟糕……」但那只是电影，而现在正是Supabase加速增长的时刻。
关于持久性的争论本身就是信号：Harry说，「我们已经不再过度担心这些投资的知识产权持久性。」Rory重新表述道：不是不在乎，「只是你没有这个奢侈」；根据Andreessen团队Brian的说法，「进入壁垒就是速度」。5家公司同时冲出起跑线，总有1家不会摔倒；二阶护城河会在下游形成。「如果你摔倒，就输了。」
这引发Jason对VC作为助推者的抨击：太多投资人还在执行「AI之前的助推者打法——当公司落后一个节拍或两个节拍时，你看到的是‘大家一起加油’，而不是红色警报」。他的例子是一家营收已达9位数、正面临AI冲击的公司，新董事发邮件说「干得漂亮，伙计们」。「当你接近事件视界时，助推者可以推动一场让你感觉良好的死亡螺旋。」Rory的总结是：这对创始人不一定友好，但对创始人诚实且基于事实——你必须亲自了解直接竞争对手，并掌握最近3次输赢，否则「你只是在cosplay董事会成员」。
关于Mercor疑似遭黑客攻击、Meta暂停作为客户一事，Jason回忆一家超大规模云厂商高管曾告诉他，即便只是轻微供应商事故，「我们待办清单上没有多少事情的优先级比这更高……我们零容忍」。Rory认为数据标注业务「高度可替代」——最大客户会同时使用所有供应商——因此Jason的判断是：「我认为这可能是致命的……2023年以前，供应商通常能获得一次免责机会。我只是不知道这次还能不能拿到第二次。」Rory更温和：这是一个勒索团伙干的，可能是Lapsus$——Harry开玩笑说他们是「体面的诚实罪犯」，还问过自己能不能投资——最可能的结果是收入和时间损失、加大防御投入，然后慢慢把业务赢回来。「希望不是致命的。」
更大的判断是：Sam Altman本周表示，大规模AI驱动的网络攻击即将到来；Jason认为，大多数B2B公司都是坐等被击中的目标——「由开源软件和其他几乎无人监控的产品拼凑而成」。疑似击中Mercor的LiteLLM漏洞到处都是。别忘了Gainsight曾离线一个月，Drift被「永久摧毁」；Jason前CTO说过一句话：「我们之所以被黑，只是因为没人关心我们。」有了AI，所有人都会被关心：「过去是菲律宾、俄罗斯的人工黑客农场。现在会变成全天候运转的AI智能体黑客农场。日子会很难过。」
Rory的可交易结论是：Anthropic宣布消息后安全股下跌「荒谬至极」——「2026年还在削减安全预算的人，根本没抓住重点。」攻击会获得红军特性——「数量本身就是质量」；所有重要业务如今都在线，而真正能杀死这些公司的只有两件事：应用长时间宕机，或应用遭到严重入侵。资金必须投向这里。
随后是镜像般的另一面：「Medvy」是一家只有2个人的公司，却做到18亿美元营收，通过AI深度伪造、冒充医生和游走于欺诈边缘的联盟营销销售GLP-1药物，每个有效线索收费300-400美元。Jason同时持有两种判断：「我既认为这是欺诈……也认为这就是未来。我们正在看着未来。」先例是SEO——一种在每个企业普通人学会之前，先帮助DigitalOcean和Zapier崛起的黑魔法。1-2年内，「只有最陈旧、最僵化的公司还会用今天的方式做营销和广告」。Rory当天最有价值的洞察是：上一次正确的打法是「成为帮助普通人配齐工具的软件供应商……现在我会去寻找这样的公司。」

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