摘要

Anthropic 可能赢下相当一部分官司，但可能输掉整场斗争。 对于 Anthropic 因被列为“供应链风险”而起诉美国政府，嘉宾共识是：“Anthropic 可能赢下这起案件中相当一部分官司，但这不等于他们会赢得整场斗争。” Jason 的关税类比是，即便法院推翻这一认定，战争部“还会找出另一个问题……直到他们屈服为止，没完没了”。预期结局是：可能在法庭上获胜，然后“低头并表现得略带恭顺”，换取政府不再干涉其 B2B 业务。
真正的损伤在 B2B 销售，而不是那笔2亿美元合同。 Anthropic 自己的诉状称，由于潜在客户担心牵涉联邦政府，交易规模被砍半；与此同时，OpenAI 和 xAI 则说“我们没有这些问题”——在 B2B 交易里，“风险只要存在模糊性，你就会输”。但从财务上看，这几乎只是噪音：2亿美元合同相当于每月约1700万美元，相比约15亿美元营收，对于一家正在实现10倍增长的公司只占约1%。“在数字里体现出来之前，我不认为恐惧会压过贪婪。”
Stargate 德州项目的上限，不是资本开支拐点。 结论“更多是否定而非肯定”，因为 Meta 立刻表示愿意接手这部分产能，而 Jensen 所说的需求“永远吃不饱”。Rory 仍认为行业存在过度投资，但这几乎是同义反复：6或7家玩家都在明确执行同一套逻辑——“我宁愿下注入场、保留赢的机会，也不愿像 Apple 一样不下注，然后明知道自己会输”——因此过度投资会持续到2026年。“唯一一个稍微有点难以填上资金缺口的人是 Oracle”，它会“把2万或3万人扔下船来让损益表转正”，而“Microsoft 正在悄悄离桌”。
算力需求仍比现有供给高出几个数量级，而买单的是初级员工。 嘉宾的核心判断是：24/7持续运行的 AI agents，加上 Claude 新推出的每次15至25美元代码审查服务——并行运行10多个 agents、持续20分钟，理想情况下每次提交代码后都执行——意味着算力需求将远超今天；约束在于付不起，而不是做不到。预算来源也说得很直白：“我认为，部分数据中心的预算就是靠裁掉初级员工腾出来的。” Rory 预计，毕业生就业挤压会在2026年变成“一个政治问题”。
“温和减速的时代结束了，已经死了。” 公开市场不再容忍受控放缓：CrowdStrike 业绩超预期，却因指引从27%降至23%而下跌；Cloudflare 则将增速从27%重新加速至34%。Rory 的解释是，市场终于“在没有仙尘的情况下，按照它们本来值多少钱重新定价”，价值股出现8至9倍 EBITDA 的估值案例。Jason 将这一逻辑延伸至风投：“如果今年它们还没有重新加速，你得开始琢磨什么时候该直接放弃整个投资组合。”
选股。 Jason 只看动量：Palantir、Cloudflare、Shopify、CrowdStrike（Snowflake 仅因“不是创始人主导”而被扣分；Figma 则在他亲自测试产品后出局）。Harry 选择 CrowdStrike、Nubank（增长28%，正进入美国）、Nvidia（“我不会卖掉 Jensen”），以及跌去40%、作为“众多 LLM 的数据层”的 Reddit。Rory 分三类：价值股为8至9倍 EBITDA 的 Salesforce 和9倍 EBITDA 的 Team；GARP 为 Toast 和 Intuit；“带着恐惧买入”的股票为 CrowdStrike 和 Palantir——后者“再增长一年就会回归正常估值”，而本届政府“会支出2年”。
在职公司正面临一次实验室级别的生死检验。 Wix 旗下 Base44 已达到1亿美元 ARR，但核心业务付费客户正以每年1.2%的速度流失——“如果 Wix 都无法向611万客户交叉销售新的 AI 产品，你还有什么希望？” Jason 测试 Figma Make 的结果是“我过去6个月最糟糕的 vibe coding 体验”，而行业的总体判词更加残酷：“每季度发布一次最佳努力版本——今天这就是死亡”，因为价值“1点多万亿美元”的上市公司和另外“1万亿美元”的私营公司都面临同一场生存危机。

精读

1. Anthropic 对决五角大楼：“像所有好的灾难一样，双方都在犯错”

Rory 交代背景：Anthropic 先后在加州和华盛顿特区以程序性理由起诉联邦政府，此前该公司因拒绝一笔约2亿美元的战争部合同而被列为供应链风险。Rory 承认政府的出发点有一定道理——“你想从我们这里拿2亿美元收入，还想钻进我们的内裤告诉我们该怎么做……那你拿不到这2亿美元。完全公平”——但这一认定会带来不断升级的后果：任何向战争部供货的供应商都不能使用 Anthropic，随后可能扩展为排除其参与所有政府合同；某个被提出的版本甚至是，“如果 Microsoft 或 Amazon 任何地方用了 Anthropic，那我们就不再使用你们在美国政府的任何服务”——这几乎是“荒谬的越权”。
Jason 的判断更加悲观：“这就像关税。” 即使 Anthropic 赢下官司，“战争部还会找出另一个问题……换一种供应链风险。直到他们屈服为止，没完没了。”他还指出政府立场中令人震惊的一层：“我们在 Anthropic 不知情的情况下使用 Palantir，在委内瑞拉发动了一场战争并推翻了一个政府……你要么同意，要么我们就把你排除在美国经济之外。”
诉状主要援引第一修正案：Anthropic 认为，自己只是表达了对军事使用场景“不够热爱”的立场，却因此受到惩罚。Rory 上周曾批评 Anthropic，但这次仍坚持原有看法，同时认为政府的反应不符合美国传统：“仅仅因为在边际上觉得他们有点说教，就把这个领域两家领先公司之一往死里打，可能是个错误……别再试图把他们从整个 B2B 基础设施里连根拔掉。”

2. 可能赢下官司，却可能输掉斗争——然后低头

本期节目的共识是：“从法律上看，Anthropic 可能赢下这起案件中相当一部分官司，但这不等于他们会赢得整场斗争。” Rory 根据其他机构与本届政府交手的经验预测，结局可能是：Anthropic 在法律层面胜诉——该公司已经申请立即救济——然后“某种形式的让步……换取对方允许我们继续处理剩下的日常业务，不再找麻烦”。“我相信 Anthropic 深深后悔自己下到泥坑里，和这个对手摔跤。”
Jason 认为，真正的伤口是典型的 B2B 恐慌：诉状本身称，只要潜在客户与联邦政府有任何关系，交易就会因为担忧而被砍半；竞争对手则在说“我们没有这些问题”。“在 B2B 交易里，风险只要存在模糊性，你就会输。”
对于 IPO——Polymarket 目前押注 Anthropic 今年不会上市——Rory 认为媒体对 IPO 生存风险的讨论被夸大了：“IPO 是非常二元的事件。” 要么超额认购，要么勉强完成；“在它出现在数字里之前，我不认为恐惧会压过贪婪。”Harry 追问它是否已经出现在数字里，Rory 的答案是否定的。计算很简单：2亿美元合同相当于每月约1700万美元，相比约15亿美元营收，对于一家正在实现10倍增长的公司只占约1%。“这会淹没在噪音里。”“如果你是五角大楼和 Anthropic 的销售代表，这周会很慢”，但 Claude 应用上的 PLG 正在“爆炸式增长”。
Jason 更担心的是，这类困境会扩散到更多领域：每一代新 CRM 都会记录用户的每一次击键，因为“如果工作场所完全没有隐私，下一代 CRM 根本无法运行”，又一次重演 Gong 的暂停事件。“当我们追逐越来越快增长的公司时……我们会抛弃越来越多此前遵守的道德标准。也许这就是 AI 时代，但我对此有一点焦虑。”

3. Stargate 的上限不是资本开支拐点——博弈论保证过度投资

据报道，Oracle 和 OpenAI 将 Stargate 德州扩张项目限制在1.2GW。これは周期结束的早期信号吗？Rory 的答案是：“更多是否定而非肯定。” “Meta 立刻就说，‘如果你们不要这个数据中心，我们要。’”而按照 Jensen 的说法，“这个人永远吃不饱”。把 Oracle 的一次性动态解读为周期拐点，是“过度外推”。
但 Rory 仍然相信行业正在过度投资，只是不愿意“提前3年宣布拐点已经到来”。他的机制是博弈论：Rory 的逻辑是，“这件事可能会搞砸，但我宁愿下注入场、保留获胜机会，也不愿像 Apple 一样不下注，然后明知道自己会输。”既然真正重要的玩家只有6或7家，而且都在玩同一场游戏，“说我们会过度投资几乎是同义反复……我不认为这会在2026年发生变化。”
资产负债表的筛选结果是：“唯一一个稍微有点难以填上资金缺口的人是 Oracle。” 它的资产负债表最弱，商业用途也最不具说服力，所以“某个时候他们会把2万或3万人扔下船来让损益表转正。Meta 可以借钱，Google 还有真正的业务，而 Microsoft 正在悄悄离桌。”
Harry 提供了过度投资已经发生的证据：市场传闻 Alex Wang 在 Meta 被边缘化，新实验室负责人将向 Boz 汇报，而收购 Scale 的交易看起来仓促。Rory 接住了这个例子：“我花150亿美元买了一个资产，12个月后却把它放到替补席上。这就是过度投资的定义。”但 Meta 那种耸耸肩、继续尝试其他方案的反应也说明，“我们还没有进入过度投资令人恐惧的阶段。”

4. 算力论题：24/7持续运行的 AI，暂时无人负担得起

Rory 的核心判断是：Meta 正在押注一种“24/7持续运行、无限延展”的 AI——一个能看到你所做一切、在通话结束后立刻复盘的 agent，比如“嘿 Jason，你刚才对 Rory 说的那句话真够蠢”。问题在于，这究竟是什么时态？讨论很快触及核心：“你今天生活中的每一件事都可以这样做。只是目前我们负担不起所需的算力水平。”如果再叠加并行运行的 agents——Cursor、Claude Code、Replit V4 都能同时运行5至50个 agents——“我们谈论的是多个数量级的算力需求”。Rory 半开玩笑地承认，这“很可能需要把数据中心建在太空里”。
Rory 对多空双方僵局的结构性解释值得原样保留：“说它不是技术问题的人，在谈技术；说它是技术问题的人，在谈经济学——我们就是没法真正重合。”他的粗略计算是：6000亿美元资本开支除以1.5亿美国劳动者，相当于人均约4000美元——“有一大批人在端咖啡，他们可能不需要价值4000美元的 AI……我坚持我的看法，我认为我们很可能投资过度。”
Rory 认为，Meta 搭配 TikTok，很有机会成为“与你24/7共存的 AI”——“除非 Claude 正在布局自己的终局，或者 ChatGPT 能解决社交层问题”；而 Oracle 只是“没有足够现金继续下去”。

5. 20美元代码审查：技术与经济学的交汇点

Anthropic 推出了自动化 Claude 代码审查服务，每次收费15至25美元，价格一出“整个互联网都炸了”。Jason 为其辩护：它会并行启动10多个 agents，运行20分钟来找出每一个 bug——“人类甚至做不到这一点”。正确的使用节奏应该是每次提交代码后都运行，每天10次，而不是“鼓起勇气花掉价值20美元的 tokens”。相比过去，这意味着每名开发者的算力消耗高出几个数量级：“我们才刚刚开始。”
Rory 说出了 Claude “出于礼貌没说出口的话”：“你在自动化整个开发者，却连上线前检查一次都不愿意花20美元。拜托，掏钱吧。”一般规律是：“你不能永远免费获得这一切，迟早会停下来，因为总得有人填上资金缺口。”需求是无限的，真正的问题是，人们愿意“按全价购买”什么。
Rory 看到的定价架构正在成形：按量计费的 API、面向 hacker 的低价200美元 Claude Code 订阅，以及在此之上的管理层预算科目——“你，这位 Mr. Hacker，可以花200美元获得所有免费代码。但如果你要把它部署进 Bank of America 的系统，你会想要那份250美元、通过安全审查的代码审查。”Rory 披露，他们是 CodeRabbit 的积极投资者；Claude 的进入“验证了这个赛道”，即便 Claude 带来的竞争并不是好消息。

6. 初级员工的消失就是数据中心预算——也是2026年的政治问题

Jason 的账算得很直白：“我认为，部分数据中心的预算就是靠裁掉初级员工腾出来的。”企业正在主动把 AI 替代变成现实——软件、销售、客服、市场营销、法律行业都在“不要再招初级员工”（谁愿意等一个 associate 花2年成长起来？）。他的亲身例子是：儿子在 Penn State 反馈，“CS 或数学方向一个工作机会都没有”；他之所以拿到 offer，是因为在发表研究，而班上只有6个人拿到了科技公司的 offer。“它就发生在我们眼前：初级员工正在消失。对社会不好，但这是现实。”
Rory 的观点发生了变化，而且被明确标注出来：他现在承认，特定人群确实受到了真实的失业冲击，包括入门级计算机科学岗位、客服和法律 associate；但他仍否认这会造成宏观灾难。按他的估算，美国约有80万名软件开发者，即使减少一半，也只是40万人，相当于0.2%的失业率。“我这边有200年的事实支持，你那边有[__]——但也许你是对的。”技术扩散的速度比硅谷允许的更慢，人们会适应。
历史警示也可能指向另一个方向：“你可以让城市贫困人口永远被剥夺，但什么也不会发生。但如果你惹怒20多岁的中产阶级、受教育过度的精英，他们往往会制造麻烦。”这些“遵守规则20年”的毕业生遭遇大规模失业，正是法国大革命的那一类人群。“我不知道这是道德问题还是经济问题，但我预测在2026年，它会变成政治问题。”正如有人在谈到 AI 的负面 NPS 时发帖所说：“你们一直告诉我们要摧毁世界、让我们所有人失业，现在却惊讶于我们不喜欢你。”
关于大学，就业率仍然显示大学毕业生的失业率约为3点几%，低于高中毕业生的4.4%；但“如果把那40万美元教育成本的净现值算进去，除了最好的专业，你在其他任何专业上都拿不回这笔钱”。Jason 认为，大学正在变成“昂贵的4年托儿所”；不过他也认可 Harry 的反驳：即便是 Andrej Karpathy，也花了6个月才从20%的使用率走到更高水平，因此要求课程体系跟上 Claude 的能力曲线并不现实。

7. 人们宁愿买一个 agent，也不愿雇一个人——但所有人仍然是服务业

Jason 的主题正在加速：在人和 agent 混合提供支持的环境中，agent 的 CSAT“总是在前10%，但从来不是第1名”；更深层的事实不是成本，而是偏好：“我们更愿意雇 agents，更愿意购买一个 agent……它是否划算根本无关紧要。”Harry 收到3000份 EA 申请就是证明——“如果他能用一个 agent，他会选择 agent。”他给出的最佳案例是 Sam Blond 的 GTM agent Monaco：上线前5天就成交了价值7位数的订单，而且已有60天的客户排队，因为它能给潜客发短信、完成销售陈述，并安排一场已经接近成交的会议。只要交付出这种结果，“预算就会神奇地凭空出现……有些产品的 TAM 已经大到我们无法理解。”
Jason 甚至把这套逻辑带回了家：“我们就在昨天造出了自己的 VP of marketing。本周，它第一次主持了我们的人类员工会议。”谈到 Clay，他说：“Clay 做 enrichment 已经很棒了——但如果它能做到这一点，我明天就会额外给你5万美元。”他对公共 B2B 软件的批评是：“我不想用你的 AI 让我的人类效率提高8%。我不要这些人类——我想要一个 agent 来完成这项工作。”
叙事正在进一步明确：直到最近，Harvey 或 Legora 式的采用还停留在任务层面的增强，“除了非常边缘的情况，并不是全面替代”。真正的 agent 化只是在过去6至9个月才到来，起点是软件行业——“接下来12个月，B2B 公司会说：‘现在我终于可以把这项任务完全自动化了。’然后我们才会知道需求究竟有多大。”
Jason 指出一个经常被低估的约束：前线部署工程师才是瓶颈。“没有任何公司拥有足够多、训练充分、能够快速让客户上线的 FDE”，所以 Sierra、Decagon、Intercom 等每个供应商都在选择自己的战场；从这个意义上说，它们暂时全都是服务业公司。判断输家的一条标准是：“你有多少人能在30天内让客户上线？‘我有3个。’那你会输。”本周融资动态包括：Legora 以55亿美元估值融资5亿美元，由 Accel 领投（口头说成“Excel”，很可能就是 Accel）；Harvey 估值约110亿美元；Intercom 融资2.5亿美元债务；Databricks 的 tender offer 按口头说法为“45亿美元”；Founders Fund 正完成60亿美元基金募集，过去11个月已部署33亿美元。

8. “温和减速的时代结束了，已经死了。”

Jason 的公开市场论题由 CrowdStrike 业绩碾压市场、却因增速27%、指引23%而下跌触发：从2022年到2025年末，大公司的任务是管理“增速温和放缓、净利润率提高”的局面——现在不再如此。Cloudflare 的增速从27%加速至34%，净新增客户同比增长40%，这已经成为新门槛：“你必须成为 Cloudflare，或者比它更好。”这也呼应了周一 Eran 在20VC上的观点：“我们必须重新加速，才能恢复公开市场的信任。”
这句话的精确含义是，“你了解我，我就是那种人”：“温和减速就像熵——宇宙的终局，因为一切最终都会减速到 GDP 增长。”真正改变的是估值倍数 regime：市场花了3年时间相信放缓只是暂时现象，随后“在没有仙尘的情况下，按照它们本来值多少钱重新定价”——技术淘汰风险和自由现金流折价开始体现，价值股出现8至9倍 EBITDA 的估值案例。反驳仍然存在：对于大公司而言，25%的增长应该已经足够，Microsoft 和 Google 的增速只有13%；但 Jason 的回答是经验性的：“市场已经放弃了那些没有加速的公司，彻底抛弃了这种模式。”
Jason 将这一逻辑翻译到风投市场，给出了本节最黑暗的一句：“如果它们没有加速，你得开始琢磨今年什么时候该直接放弃整个投资组合。”如果公开市场都不再容忍温和减速，私人市场凭什么容忍？

9. Wix 与 Figma Make：在职公司的实验室测试正在公开失败

Wix 的数字在现场被算了一遍：营收约20亿美元、增长13%，核心付费客户每年下降1.2%，而 Base44 已经在公司内部达到1亿美元 ARR。Harry 的复利逻辑是：从1亿到3亿再到6亿美元，会分别给 Wix 的增长增加10个和15个百分点——“你不能只说它还不够大；小东西的本质就是先小，然后指数级复利增长”——但前提是它能跟上 Lovable 的速度，而不是被更大的公司或官僚体系拖慢；Lovable 已达到3亿美元，预计年底达到10亿美元。Jason 的致命追问是：“如果 Wix 都无法向611万客户交叉销售——这些人宁愿 vibe-code 一个网站，也不愿处理那些糟糕的模板——你还有什么希望？”
Jason 用自己的标准测试 Figma Make：输入“去 saster.ai，给我做一个更好的版本”，这是 Replit、Lovable 甚至 V0 都能处理的 prompt；结果却是“我过去6个月最糟糕的 vibe coding 体验。它甚至不知道我的网站上有什么，甚至没有尝试”。当被直接问及这是否改变了他作为 Figma 股东或潜在股东的看法时，他回答：“是的……很糟糕。”他的总结是：“每季度发布一次最佳努力版本——今天这就是死亡。那个世界已经不存在了。”
Harry 把视野拉远：一两年前，Figma 的员工“是业内最优秀的人”，而这恰恰说明了问题所在——在已有产品内部采用新架构，并达到足以改变业务的规模，正是“价值1点多万亿美元的上市公司，以及另外1万亿美元私营公司”共同面对的生死危机。他给出的建议与第6节形成反讽：雇年轻人——不要雇那些已经被旧工具“灌输”了2年的老手，而要雇“18岁、混迹每个 subreddit、熟悉 TikTok 各种入门玩法的人”；或者收购 YC 失败团队、吸收其人才。否则，“你会以8倍 EBITDA 交易……而那些以30倍买入的人会非常不满意。”

10. 选股：动量、GARP，以及带着恐惧买入

Jason 的选股没有变化，而且只有一个核心逻辑：Palantir、Cloudflare、Shopify、CrowdStrike——“在 AI 时代，我押注动量是唯一能救我们的东西”。具体而言，Palantir 估值过高，Cloudflare 正在重新加速，Shopify 正在抢占份额，而 CrowdStrike 是他不情愿选出的第4只股票，相比 IGV 更值得押注。Snowflake 被扣分，“仅仅因为它不是创始人主导——这是我的底线”；Atlassian 让他感兴趣，“我不知道它重新加速为什么没有获得任何认可”，但市场“不相信它能持续”。此外，“用过 Make 之后，我做不了 Figma。这不是世界级产品。”
Harry 选择：CrowdStrike、Nubank、Nvidia、Reddit。Nubank“被严重低估”——同比增长28%，David 仍在掌舵，并正在进入美国市场。Nvidia 是无聊但确定的推理赢家——包括“收购 Grok（很可能是 Groq），进入推理层。我不会卖掉 Jensen”。跌去40%的 Reddit 则是“众多 LLM 的数据层”，当前价格不错。Jason 对这份作业打分宽松：Nubank 和 Nvidia 确实不太符合“被打残的软件股”主题，“但有趣就好，我完全接受。”
Rory 在3个篮子里各选两只：便宜的价值股——8至9倍 EBITDA 的 Salesforce，以及9倍 EBITDA 的 Team；“AI 恐惧过度”的 GARP——Toast 和 Intuit，它们的软件背后有大量不会被 AI 替代的交易；以及“带着恐惧”买入的昂贵故事股——CrowdStrike，远期收入倍数处于十几倍中段至高段、约50倍 EBITDA、增长23%，“很吓人，但它是一家能够长期存在的公司”，而且已经收复了 SaaS 灾难冲击的大部分跌幅；以及“非常不情愿、非常不情愿地”选择的 Palantir：“再增长一年就会回归正常估值……你是在提前支付2年的价格，而我认为本届政府会支出2年。”他还确认了此前的团体赌注：全部25万美元已投入 World Cloud（很可能是 WCLD），目前上涨约4%。关于 Atlassian，他补充说，软件开发生命周期变化太快，一款协调2022年工程工作流的工具，到2027年可能已经不是“那个东西”。
Jason 罕见地为 Salesforce 辩护：“和这份名单上的很多公司不同，他们的需求超过了自己的服务能力。”Agentforce 的情况是，“他们真的在拒绝客户，因为服务不过来”，这正是他用来检验创业公司的标准。最后的自我提醒给整套选股降了温：过去一家平均 SaaS 公司以6倍营收交易，增速为30%；如今20%增长、30至40倍 EBITDA 的公司，“相对于 Salesforce 看起来很棒，但相对于 Anthropic 看起来就[__]”。“增长不错但价格昂贵，总是很棘手……100%的增长最棒的地方，就是它能掩盖一切。”

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