摘要

Jason Lemkin的核心判断是，AI正在开启软件的“黄金时代”，同时摧毁“收入规模化后就能持久”的旧假设。 如果软件支出占GDP的比例从2%升至4%，他认为将出现100家以上超级独角兽。Harry的框架是，每家VC都有5至10家已经不再是独角兽、如今增速只有个位数或十几%的公司；Lemkin预计，到2026年，后期公司增速放缓将变得普遍，这些被困住的资产也会变得不那么值得收购。
炙手可热的AI融资轮次之所以看起来只有约20倍远期ARR，是因为投资者在外推异常陡峭的增长曲线，却仍不确定其中的“R”是否真正具备经常性和持久性。 Lemkin表示，账面加价仍在给VC和部分LP打分；Harry则指出，以2亿美元ARR进入可以缩短持有期。抵消因素包括Lemkin估计可能接近每年10%的稀释，以及可能拉长至20年的风险投资现金周期。
“Triple-triple、double-double”仍是顶级运营表现，但对如今约80%的B2B投资者而言，在淘金热中也只是“银牌”。 Lemkin建议用一年时间经营关系网络，接触约50位投资者，并诚实地按月更新：“只需要一个人。”没有Cursor式热度的创始人应避免人为制造周五截止日期；如果估值降低30%能让融资落地，接受更低估值可能更理性。
AI需求带来的收入增长正在跑在技术实质之前，而投资者仍然“沉迷于营收增长”。 Lemkin见过公司在60天内做到200万美元收入，或在一年内达到数千万美元收入，但背后仍是人工运行提示词、包裹在薄层产品之后；然而，AI效率提升并不必然降低资本需求，因为RevenueCat获得2倍生产力提升后，“把全部成果都投入了新增招聘”。
Moveworks在深度集成和需求加速让ServiceNow的分发能力尤其具有吸引力后，接受了ServiceNow 28.5亿美元的报价。 Bhavin Shah表示，350家客户中有250家已经使用ServiceNow，而Moveworks拥有500万用户，ServiceNow则超过1.5亿；他的结论是，Moveworks无法独立匹配市场的规模和速度。最强的ROI并不是让一名员工节省3小时，而是跨SAP、Workday、Salesforce、Concur和Jira等系统自动化核心工作流。
Lemkin预计，未来约18个月内将出现IPO和并购“淘金热”，但几乎看不到PE会拯救低增长独角兽。 他预计Stripe、Figma、Chime和Canva等大型私有公司可能上市，但表示，收入为2000万美元、5000万美元甚至1亿美元且现金流为正的资产，已经无法吸引他过去看到的那种“踢轮胎式”尽调；PE反而在把持仓拼成SalesLoft与Drift、Gainsight与Skilljar这样的“弗兰肯斯坦式组合”。
CoreWeave成功上市是一次重大的创业成就，但真正的成绩单要从第180天、第365天和第450天开始看。 Andrew Feldman称IPO是“成年礼的开始”；但Lemkin仍担心，按他的理解，如果股价在2年内没有达到IPO价格上方70%，上一轮投资者可以要求公司回购接近20亿美元的股票。这个期限可能吸引做空者，也会让长期决策服从一个固定日期。
Feldman对时髦硬件和国防投资的警告是，积累的经验仍然重要。 一次芯片流片可能消耗2000万至3000万美元的非经常性工程费用，一旦出错就要再次支付；国防领域则需要可信赖的关系、具备安全许可的人员、专业设施，以及面对“圣经那么厚的合同”的耐心。商业技术仍可能重塑战争，但采购体系和成本加成激励仍是约束。

精读

1. 关税波动并未打破软件淘金热的逻辑

Stebbings开场提到，进口商品关税在10%至49%之间，Apple下跌超过6%。Lemkin给出的交易建议刻意保持克制：“小幅做多”，忽略噪音，6个月后再检查你的股票。
Thoma Bravo关于软件支出可能从GDP的2%升至4%的判断，让Lemkin得出“100家超级独角兽，甚至100家以上”的结论。这是真正的黄金时代，只是其中也会“伴随大量压力”。
他拿2021年作对比：当时有27家上市B2B“老朽公司”增速约为70%，GoToMeeting和Webex也获得新生。那些收入是真实的，但疫情制造了一个泡沫，投资者把暂时的环境误认为永久的持久性。
最后的呼应是，如今新闻本身也几乎即时贬值。Stebbings认为，关税可能主导一周新闻，下一周就变得过时；在另一场君子赌局中，Lemkin预测90天内会有3名高管离职，Stebbings则押1名。

2. 规模不再保证收入的持久性

Lemkin看到，投资组合中充斥着原本被视为成熟、如今增速却只有个位数或十几%的独角兽。反复出现的两个原因是未能发展出多产品，以及进入AI太慢，但他认为这一现象已经“蔓延开来”。
直到2022年，在B2B领域做到5000万美元或1亿美元收入、拥有一支还不错的团队，意味着“你已经稳了”。如今Zoom的增速约为0%，正是这一假设错误的缩影。
Stebbings更担心的是另一批公司：增速处于十几%的中段，勉强盈利或刚刚盈利，上市太弱，对PE又不够有吸引力。“我不确定它们会发生什么。”
Lemkin预计，重置将在2026年变得明确：后期公司出现剧烈减速将成为常态，加入一家规模化公司不再显得安全，停滞不前的独角兽也会变得不那么值得收购。

3. 炙手可热的AI轮次追求账面加价和更短持有期

谈到Cursor——Stebbings认为其近期估值达到96亿美元——Lemkin表示，许多炙手可热的AI融资都聚集在约20倍收入。问题在于，这个收入指的是2025年还是2026年，以及它是否真正具备经常性和持久性。
这些预测可能只是把“月增99%”一路拖进电子表格。反直觉的是，一旦增长兑现，AI头部融资按收入计算反而可能比种子轮或A轮更便宜，后者往往是在极小收入基数上承受极高倍数。
更重要的是行为机制：“VC仍然是按账面加价来考核的”，部分LP也是如此。当向一家炙手可热的AI公司投入1亿美元、很快就能产生5倍账面加价时，“风险投资行业就会陷入狂热”。
后期投资也在压缩持有期。Lemkin如今认为，从种子轮到IPO大约需要15年，之后再用约3年完成分配，更接近20年；他还表示，自己的流动性几乎全部来自2021年那个异常窗口。

4. “Triple-triple、double-double”在淘金热中只是银牌

Lemkin提醒创始人，目前约80%的B2B投资者不会仅仅因为一家公司实现Triple-triple、double-double就投资。这个表现仍处于前0.1%，只是可能吸引市场中约20%的资金。
他的比喻揭示了激励机制：“当黄金很容易从河里淘出来时，没人会去挖银子。”投资者害怕等待10年或20年才获得一笔20亿美元退出，而不是去追逐Anthropic式的账面加价。
稀释让这些账面收益变得复杂。Stebbings提到，一名LLM投资者的入场价格上涨了12倍，但实际回报只有3.8倍；Lemkin估计，给工程师支付60万至100万美元薪酬的炙手可热AI公司，每年稀释率可能达到约10%，而普通初创公司约为5%至6%。

5. 对大多数创始人而言，松弛的融资流程胜过制造紧迫感

对于增速低于AI公司的强劲企业，Lemkin建议创始人认识大约50位投资者，并持续一年发送可信的月度更新。从6%、8%、10%到12%的增速变化，会逐步建立信心，也能降低投资者对数据造假的担忧。
他对“严格控制融资流程”的反驳极其明确：这只对极少数真正拥有议价能力的公司是好建议。一家收入400万美元、增长82%的种子期公司，如果拿出数据室并编造一个周五截止日期，反而可能削弱自己的说服力。
最近一轮5亿美元融资中，一名从公司月收入30美元时就开始跟踪的投资者，因为1小时不足以完成判断而拒绝投资。Lemkin自己“99%的时候”都会退出这种爆炸式流程。
实际应采取的姿态是“自信但谦逊”。投资者完成一笔交易后，胃口会从“饥饿”变成“吃饱”；因此，对不在最热门梯队的创始人来说，如果融资确实能完成，理性做法可能是接受低30%的估值。

6. AI收入增速可能跑在产品实质之前

Lemkin考察过一些AI初创公司：几个月内从0增长到数百万美元收入，或在一年内达到数千万美元收入，但背后仍是人工运行提示词，或为无法自行完成分析的客户制作BI报告。
有一支团队在60天内做到200万美元收入，随后在演示中承认：“其实没什么可演示的。”他们只是包裹了ChatGPT，并为大型但不成熟的客户手工制作内容；Lemkin仍认为这些收入是赚来的，但AI的定义已经被“拉伸”到难以置信。
他的尽调结论很直接：“不。”投资者忽略毛利率和盈利能力；他提到，OpenAI要到1270亿美元收入才会盈利。但当保住super pro rata时，即便怀疑者也会重新发现自己的容忍度。

7. AI生产力提升正被再投入一场更残酷的竞赛

RevenueCat被约40%的移动应用使用，它测算出包括Cursor和Codeium在内的工具带来了约2倍生产力提升。但它的回应并不是维持一支精简、现金流为正的团队，而是：“我们把全部成果都投入了新增招聘。”
Lemkin不确定，2倍人数乘以2倍生产力，最终会带来4倍、6至8倍，还是16倍产出。明确的含义是，一个2人竞争者不能假设效率提升就意味着自己可以停在原地。
另一家收入接近2000万美元的被投公司，竞争格局页从2个已知对手扩展成11列，竞争者数量也从3家增加到100家。董事会分成两派：立即出售，或为2025年“重启”公司；现金流为正让创始人有空间选择进攻。

8. Moveworks将分销能力卖给了加速中的企业需求

Shah对ServiceNow协议的框架始于一句话：“伟大的公司不是被卖掉的，而是被买走的。”Moveworks花了8年时间将AI应用于工作场所转型，其中7年一直是ServiceNow的集成合作伙伴。
客户重叠是决定性因素，但并非强制交易：Moveworks的350家客户中有250家也使用ServiceNow。Moveworks仍与Jira、Freshservice、Microsoft及其他系统互操作；Shah表示，交易完成后这种跨平台能力仍会延续。
过去9个月，需求明显加速。相较于Moveworks的350家客户和500万用户，ServiceNow可以提供8400家大型企业客户和超过1.5亿用户；Shah的结论是，即使初创公司增长100%至200%，也无法足够快地匹配市场需求。
技术资产是一层代理式员工系统：通过独立推理器、槽位填充模型和“清单生成器”，把模糊语言转换为精确API调用。它能够在SAP、Workday、SuccessFactors、Salesforce、Concur和Jira中执行深度工作流，而不仅仅是对话式搜索。

9. 企业采用AI是一个受6至9个月周期约束的人的问题

Shah区分了“弱ROI”——让Bob节省3小时，但工资照付——和能够改造核心业务流程的强ROI。后者需要集成、安全准备和变革管理，而不仅是一款能力足够的模型。
ChatGPT出现约2年后，大型企业终于开始说：“我们得做点什么。”但Shah预计，2年后的企业讨论仍会围绕“我们现在正在讨论的这些事”：采用曲线、实施和组织推广。
即便买方已经批准，实施也可能需要6至9个月，通常先从一个子群体开始，再逐步扩大。“这是人的问题”；技术可能已经准备好，但内部流程仍然缓慢。
Moveworks直到最近才获得FedRAMP授权，Shah称这是代理式平台中的首个案例。建设安全控制和GovCloud基础设施，说明企业级准备为何比产品演示所暗示的耗时更长。

10. AI已成为CIO预算中的增量科目

Shah从2024年初开始看到针对AI和代理式系统的明确、稳定预算配置。支出不再只是来自一笔机动资金或一次性创新实验。
他以Broadcom为具体例子：Broadcom收购CA、Symantec和VMware后，员工人数从1万人增至5万人，但IT、HR及其他职能的支持团队规模基本不变，并由Moveworks提供支持。
Lemkin的总结是，CIO正在把代理式AI作为预算中的一个科目，这可能推动总支出增长，资金来源可能是更慢的招聘增长，也可能是减少支持人员。Shah的例子强调的是用现有预算做更多事情、降低增长成本；预算是否真正增量，才是核心问题。如果是，Lemkin称之为淘金热；否则，供应商只是在“棋盘上挪动棋子”。

11. IPO和并购流动性或将重启，但PE不是兜底者

Lemkin预计，支持并购的环境将带来“并购的黄金时代”，他提到ServiceNow收购Moveworks是其最大一笔收购，随后又收购了Logic.io。已经实现的退出收益也可以通过LP重新流入新的风险投资基金。
IPO在结构上仍然困难：专门买家很少，任何人都可以在第二天买入；Lemkin表示，大多数科技IPO在2年后都处于横盘状态。但规模可能推动Stripe、Figma、Chime、Canva及其他收入超过5亿美元的公司在约18个月内上市。
一家未具名的后期公司在推进收购时告诉目标公司，计划在未来“十几个月内”IPO。Lemkin还强调，私募要约往往是为了解决员工RSU归属并在IPO前产生税负的问题，而不是为投资者提供永久流动性。
他更悲观的观察是，PE几乎不再对收入为2000万美元、5000万美元或1亿美元且现金流为正的软件资产“踢轮胎”。SalesLoft的25亿美元交易和Pipedrive的14亿美元出售确实存在，但当前的赞助方往往把持仓合并成“弗兰肯斯坦式组合”，而不是再收购一家低增长独角兽。

12. 芯片创业奖励行业经验，而非创始人年轻

被问到一名19岁创业者以2000万美元种子前融资挑战NVIDIA时，Feldman建议：“如果你不太懂硬件，我不会投资硬件。”这个领域历来奖励有经验的投资者和创业者。
芯片设计远不止前端逻辑：工具授权每年可能耗资数百万美元，几何设计和晶圆厂关系至关重要，非经常性工程费用可能达到2000万至3000万美元。一个错误就可能迫使公司再次支付全部费用；后端设计和时序收敛又是独立的专业领域。
当年轻创始人与客户相似时，他们拥有优势——面向朋友开发社交产品是Feldman最典型的例子。但芯片、数据库、企业基础设施和销售自动化，奖励的是对买方以及所构建系统的积累性认知。

13. CoreWeave IPO开启执行考验，而非结束

Feldman称赞CoreWeave创造性地使用GPU担保债务，并获得稀缺算力，认为成功上市是一项巨大的成就。首日表现很强，但真正的考验从第180天、第365天和第450天开始。
IPO是“成年礼的开始”：公司用更低成本的资本换来市场纪律、监管和不间断的执行。员工必须回去工作，即使股价波动可能让一名工程师的净资产变化超过其父亲一生赚的钱。
Lemkin担心的是结构性问题。按他的理解，如果CoreWeave在2年内没有达到IPO价格上方70%，上一轮投资者可以要求公司回购接近20亿美元的股票；这笔资本可能需要由Microsoft、OpenAI或其他来源提供。
Feldman没有评价专业投资者的工作，但分享了对激励机制的担忧：一项2年期回售权可能抹去长期目标，并制造一个公司必须达到的日期。在他看来，收购Weights & Biases是向更广泛软件层迈进的有用一步；现在要传达的信息只有一句：“祝你好运”，然后执行。

14. 国防科技的约束在采购，而非技术可能性

Feldman称，美国国防采购体系的设计目标，是从Lockheed Martin等大型主承包商那里“在没有信任的情况下采购”。创新型初创公司很难找到真正负责的买方，随后还会遇到试图规定所有可能失败情形的“圣经那么厚的合同”。
经验和关系能够带来根本改变：创始人需要一名了解军方、情报机构和核安全组织采购方式的联合创始人、销售负责人或COO。具备安全许可的员工、安全场所支持，有时还包括具备许可的制造设施，又增加了一层复杂性。
成本加成合同制造了“完全错误”的激励。Feldman的类比是，一名家庭承包商每装一扇窗都能赚17%：他没有理由去谈判投入成本，而采购体系奖励的是避免被坑，而不是承担可能带来非凡结果的风险。
商业创新提供了反例：Anduril以及乌克兰使用的低价无人机表明，传统主承包商之外的技术也能影响战争。但即便是被认为更简化的OTA机制，也在Feldman的公司遭遇失败：一名采购人员把标准合同逐字复制进去。这说明真正需要改变的是文化。

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