Coinbase 将 AI 支出砍半｜Kalshi 400亿美元估值与IPO在即｜SaaS并购整合之年

摘要

• Coinbase 将 AI 支出砍半，既提供了成本控制模板，也警示前沿模型增长的脆弱性。 Rory O’Driscoll 认为，所有《财富》500强 CFO 都会要求 CIO 复刻一个事实结果：代码开发推动11月和12月支出爆发后，token 生成量仍在上升，但支出已大致回到11月水平，而企业花了约5个月才完成优化。Jason Lemkin 认可数据本身的价值，但认为如果 AI 不能带来收入，周围 CEO 的评论就只是“表演性动作”：“Show me the money。”

• 企业 AI 的下一阶段，需要可量化的收入增量或成本节省，而不是单纯把 token 用到最大。 Jason 最有力的证据来自一家排名前0.5%的被投公司：公司完成了计划，却无法把在原本已经极其庞大的 token 预算基础上再翻倍，与 ROI 联系起来；这次增加会把“没什么大不了”的烧钱变成真正的大问题。董事会的回应标志着转向：“该进入 token 支出的下一个成熟阶段了。”

• 低价开源模型对 Anthropic 的威胁，与其说是产品层面的，不如说是对其万亿美元成本结构的威胁。 Rory 接受这样一种可能：即便开源模型生成了行业大部分 token，前沿模型仍可能拿走大部分收入；但如果 Anthropic 需要接近1万亿美元收入才能维持可行性，价格只有其五分之一的替代方案就会变得危险，正如 Harry 对 Dario 立场的概括。“如果你能成为地球上最大的科技公司，却依然赚不到钱，那可能说明你的野心定得过大了。”

• Anthropic 对模型蒸馏的指控，看起来正在为限制中国模型进入美国铺路。 所谓机制是：数百万条被禁止的 prompt 产生输出，进而帮助竞争者训练开源模型；Rory 将这场合同或版权纠纷与国家安全问题区分开来，认为违规者应向 Anthropic 支付相当于“淘气税”的费用，类似 Anthropic 曾向图书版权持有人支付的费用，而不是直接遭到禁令。Jason 仍将限制措施落地的概率放在10%以上，同时警告，仅仅让《财富》500强买家感到不安，也可能达到大部分相同效果。

• Microsoft 月度跌幅超过16%，反映出这家软件巨头缺少真正有吸引力、归属于自身的 AI 增长引擎。 Rory 表示，CoWork 和 Claude Code 正在攻击 Microsoft 历史上的知识工作者与开发者阵地，而 Microsoft 虽持有 OpenAI 约30%的股份，却没有自己的最先进前沿模型。Jason 关注 Azure 增长指引从40%降至37%：在一个据称将走向“20个 agent 全天候运行”的世界里，这种规模的业务本应加速。

• Kalshi 拟议的400亿美元估值，要求博彩业务远超政治预测市场继续扩张。 公司收入约20亿美元，其中据报道超过70%来自体育业务；Rory 怀疑它能否在12个月内达到1000亿美元，除非它拿下超大体育市场份额，或加密货币永续合约等金融产品膨胀到极大规模。永续合约把投资简化成即时的涨跌下注——“可怜的 Warren Buffett 大概会说：‘我该死了，因为你们已经完全失去理智。’”

• Bending Spoons 若能把闲置软件资产转化为可复制的收购引擎，就有机会赚取估值溢价。 其预期200亿美元 IPO 估值对应约8-9倍远期收入，尽管有机用户增长有限；但 Jason 认为，已识别出的1,000个目标足以支撑5年异常增长。他设想的 B2B 版本会收购 Marketo 或 PagerDuty 这类客户黏性强却被忽视的产品，换上“真正在乎业务”的运营者，再加入 AI 驱动的收入增长，而不是简单重复2021年私募股权式的削减成本剧本。

• 风险投资的门槛已经分化：ARR 从150万美元增长到500万美元足以建成一家优秀公司，却未必能拿到传统意义上的 Series A。 Harry 拒绝的一位创始人感谢他把现实讲清楚；Rory 和 Jason 则表示，如今大多数投资人会拿这类公司与 ARR 从150万美元增长到1500万美元的企业，或 Higgsfield 在不到18个月内突破5亿美元的案例比较。坦诚的做法不是“滚开然后等死”，而是降低融资预期，可能联系150位投资人，避免一周内完成融资，并“量体裁衣”。

精读

1. Coinbase 将 token 路由变成一场对 AI 可信度的公投

• Harry 先给出事实：Coinbase 通过把更多工作路由给开源模型、减少对前沿模型供应商的依赖，将 AI 支出砍半，同时提高了使用量。他问，这是不是新常态，还是只是一个对前沿技术格外积极的创始人在异常快速地行动。

• Jason 接受图表本身的价值，但拒绝把它包装成领导力：“当那些并非 AI 公司的挣扎型 CEO 在 Twitter 上分享表演性 AI 数据时，我已经开始疲惫了。”考虑到 Coinbase 上一季度增长约为负30%，他要看到的是 AI 改善了业务，而不是管理层优化了某项投入成本。

• Rory 的反驳值得保留：Coinbase 处在前沿创业公司与美国企业之间的普通位置，正因此这篇帖子才有用。一个“普普通通的科技 CEO”证明，任何一家每年在 Claude 上花费1,000万美元或5,000万美元的公司，都可以在两个月内继续生成更多 token，同时把成本砍半。

• 他预计真正的传播渠道会是 CFO 圈层：每个《财富》500强 CFO 都可能把这篇帖子转给 CIO，附上一句类似“兄弟，看看硅谷这个聪明人在做什么，把你那摊事搞明白”的话。这是成本管理101，不是承诺让 Coinbase 重拾增长。

2. 董事会找不到增量，token 追求极限正在结束

• Rory 指出，Coinbase 的支出只是回到了大致11月的水平。代码开发让成本在11月和12月爆发，而企业花了约5个月才控制住支出。对供应商而言，即便客户支出大致回到11月水平，削减50%仍然令人警惕。

• Jason 更深一层的解读是：产品团队“激进地提高了” AI 支出，看到了定性收益，却无法证明生产率或收入同比例提升。“天啊，我上半年多花了1,000万美元，结果增长和前两个季度一样。增量到底在哪儿，兄弟们？”

• 一家排名前0.5%的被投公司把问题具体化了：所有指标都亮绿灯，上半年计划也完成了，但在已经极其庞大的 token 预算上再翻倍，会实质性改变烧钱速度。董事会要求管理层把这笔申请与 ROI 挂钩，而“这支不可思议的团队做不到”。

• Jason 的标准是与具体业务相关的加速。Adobe 声称 agentic 收入达到5亿美元、却没完成季度目标，这听起来像表演；Aaron Levie 则可以过关，因为 Box 把 AI 文档处理直接嵌入模型，并重新回到两位数增长。“AI 时代的软件公司，要么加速，要么失去意义。”

3. 前沿模型需求仍在，但其经济性比想象中脆弱

• Rory 将使用量与价值捕获分开来看：开源模型可以生成大部分 token，而最先进的模型仍然拿走大部分收入。100份 Coinbase 式备忘录都无法推出 Anthropic 和 OpenAI 会不再是“拥有优秀产品和差异化能力的出色公司”。

• 风险在于野心。Rory 回忆，Anthropic 的收入运行率去年从约10亿美元升至90亿美元，年中又继续走向440亿美元；假设收入被砍掉50%，不会摧毁公司，但会影响增长。他明确没有预测收入会降至220亿美元。

• Harry 将 Dario 的立场概括为：Anthropic 需要接近1万亿美元收入，否则可能破产。Rory 的回应是，即使拿到一半、5,000亿美元的“安慰奖”，也足以让它成为地球上最大的数字公司；如果这种规模仍然失败，说明公司把成本和资本开支野心定得过大。

• Rory 的结论是：只有当 Anthropic“需要全部收入”时，价格仅为其五分之一的廉价替代方案才具有生存性威胁。对软件客户而言，AI 则必须带来更多收入或节省成本；两者都没有的公司，会“带着相当怀疑的眼光”重新审视账单。

4. Anthropic 正把模型蒸馏转化为政策运动

• Rory 先谈到其中的虚伪之处：基础模型用他人的知识产权训练，Anthropic 自己也曾与图书版权持有人解决诉讼。“当别人对你做同样的事时，你却对此感到震怒，这种虚伪感我确实欣赏。”说完这句，他才转向实质指控。

• Anthropic 表示，中国开源模型开发者违反了其服务条款，提交了数百万条、字面意义上就是数百万条 prompt，记录回答，再将这些回答用作训练数据。这样一来，竞争者就能从 Anthropic 的输出中启动模型训练，再用开源替代品压低价格、削弱 Anthropic。

• Rory 强调，违反服务条款首先属于合同问题：Anthropic 可以起诉，不过“兄弟，祝你在北京打赢这场官司”。如果转而提出版权或商业秘密诉求，争议就可能升级为美国政府认为不再只是私人商业纠纷的问题。

• Rory 认为，Anthropic 写信给参议院银行委员会，并点名委员会少数党领袖 Elizabeth Warren，表明其政治意图很认真。他认为 Anthropic 正在“铺管道”，推动这样一笔交易：海外访问遵守美国限制，然后禁止美国公司使用那些已被法院证明蒸馏了美国技术的中国模型。

5. 禁止中国模型，等于让每个用户为 AI 生产商缴税

• Jason 认为 Anthropic 希望禁止中国模型供美国企业使用，并将这一结果的概率置于10%以上；Harry 则追问，既然 Sam 和 Dario 都支持，这是否已经接近必然。即使没有正式禁令，也可能实现部分胜利：制造足够的安全模糊地带，让《财富》500强自行禁止这些模型。

• Rory 将惩罚与安全问题分开。已被证明存在蒸馏行为的公司应该缴纳相当于“淘气税”的费用给 Anthropic，类似 Anthropic 曾支付给图书版权持有人的费用；但这不应触发排除。如果模型可以下载、代码可以检查、权重可获得，且不会运行或向中国回传遥测数据，他看不到国家安全风险，“可能”不会支持禁令。

• Jason 的政治经济学判断是：“AI 会变得像今天波斯湾的石油局势。”标普500指数成份股有40%与这轮繁荣相关，政客、401(k)、数据中心、Nvidia 销售和就业都会围绕保护 AI 形成一致利益：“别碰我的401(k)。”

• Rory 认为这种保护“蠢得离谱”：它保留了给基础模型公司的昂贵智能，却拒绝让经济其他部分使用廉价智能。他的类比是，为了保护 IBM 和 MS-DOS 而禁止 Compaq 与 Dell 克隆机——让一个在位者保持盈利，同时阻止 PC 行业变得足够庞大。

6. 开源正在打破前沿模型寡头格局

• Jason 回顾了市场历史：从他所说的 Anthropic 主导代码、OpenAI 主导消费者市场的两个准垄断，走向功能竞争、价格大体相近、最高档套餐约200美元的寡头市场。下一阶段将是“价格大幅侵蚀”，因为竞争焦点转向价格。

• 他认为，稳定的寡头定价可以与功能竞争并存，短期内可能有利于创新，但长期未必如此。Rory 则称其为监管俘获：寡头对参与者极其有利，正是因为它保护了定价，但“竞争才有用”。

• Rory 用 Coinbase 做了一个反事实推演。没有开源替代品，Armstrong 的帖子可能会写成：“6个月前我们每年为 AI 智能支付1,000万美元，现在要支付6,000万美元。我到底该怎么办？”

• 即便针对中国模型设置限制，也可能给 Reflection 和 Poolside 这样的美国开源供应商创造机会。Jason 和 Rory 都同意政策走向很难预测；他们分歧在于，保护前沿模型经济性，是否足以 justify 压制那些迫使市场自律的低成本竞争者。

7. Microsoft 因拥有基础设施而非产品，被市场重新定价

• Harry 形容 Microsoft 经历了自2000年以来最糟糕的一个月，跌幅约16%-16.5%。Rory 的解释是结构性的：Microsoft 拥有资本开支、云端推理收入和有价值的 OpenAI 股权，但其核心软件业务缺少一款由自己拥有、足以打动终端客户的 AI 产品。

• CoWork 和 Claude Code 正在攻击 Rory 所说的 Microsoft 两大历史阵地：面向个人知识工作者的软件，以及“开发者、开发者”。与 Apple 不同，Microsoft 是一家软件公司，无法置身 AI 产品战争之外，否则就会失去市场赋予它的增长倍数。

• Jason 把 Azure 增长指引从40%放缓至37%视为风向标。市场如今要求公司“超预期、上调指引、继续增长”；如果所有人都将持续运行20个 agent，Azure 理论上就应该加速，尽管存在“巨量数字法则”。

• Rory 补充称，Azure 的大量增长来自向 OpenAI 等供应商出售推理服务。Microsoft 持有 OpenAI 约30%的股份，却没有自己的最先进模型；自 Satya Nadella 表示 Microsoft 会让 Google“跳舞”以来，Google 已大幅跑赢，并且至少建立了独立模型和产品。

8. Kalshi 的400亿美元逻辑建立在体育与金融博彩之上

• 据报道，Kalshi 在5月以220亿美元估值完成融资后，又寻求400亿美元估值，并宣布收入约20亿美元。Rory 的简单解释是，美国人喜欢下注，而美国长期对体育博彩的限制已经让位于一个规模巨大的市场。

• 据报道，Kalshi 超过70%的业务来自体育博彩。Rory 怀疑它能否在12个月内达到1000亿美元，除非体育业务在没有监管阻碍的情况下继续扩张，Kalshi 拿到不成比例的市场份额，或者非体育金融业务的规模远超预期。

• 选举很有趣，但市场太小：真正愿意押注下一任总统的人相对有限。可以规模化的人性需求是体育和金钱；加密货币永续合约，以及简单的股价涨跌产品，把金融判断转化为即时行动。

• Rory 提到 ICE 持有 Polymarket 约20%的股份，说明一家成熟市场运营商认为预测市场可以达到重要规模。他对永续合约的判断是又欣赏又恐惧：“可怜的 Warren Buffett 大概会说：‘我该死了，因为你们已经完全失去理智。’”

9. Bending Spoons 让闲置产品合在一起更值钱

• SpaceX 的波动没有关闭 IPO 市场：Rory 指出，Bending Spoons 计划于7月1日上市，是一宗“反 AI IPO”，这家约200亿美元估值的并购整合公司拥有 AOL、Evernote 等老产品。Jason 表示，“贪婪仍会战胜恐惧”，但市场波动仍可能让 Anthropic 延后上市。

• Bending Spoons 的过去12个月收入约15亿美元，第一季度收入6亿美元，对应约8-9倍远期收入。Rory 认为这个溢价很奇怪，因为据报道这些资产几乎没有带来有机用户增长；管理层通过提价、削减成本，把原本约10%增长的产品转化为有价值的整合平台。

• Jason 的看多逻辑建立在招股书的一项表述上：管理层已经识别出至少1,000个重要目标。如果收购和重新包装产品的能力能够延续，他认为公司可以维持“5个不错年份”的异常增长，足以支撑一部分溢价，即便初始倍数仍有争议。

• Rory 识别出其中的收购套利：许多私有消费软件公司没有自然退出路径，Bending Spoons 成了唯一买家。同一逻辑也适用于规模不足的 B2B 公司——它们无法达到约5亿美元收入、30%增长这一独立上市门槛。

10. B2B 并购整合需要重建业务的运营者，而不只是优化者

• Jason 会从拥有9位数收入、客户黏性强但文化失灵的产品开始。Marketo 是他的样本：Adobe 可能还剩约3亿美元收入，但产品每天 API 故障、存在速率限制、发生过全天宕机；公司还威胁客户，并承诺涨价20%，却没有提供相应功能。

• 他的扭转方案基础得近乎令人尴尬：安排一位有动力的 GM，停止威胁用户，持续交付功能，保住客户基础。10个2亿美元资产可以组成一个20亿美元、增速30%-40%的组合，但前提是 Bending Spoons 式行动要迅速开始，而不是等新高管完成90天“学习之旅”之后再动手。

• PagerDuty 是第二个最清晰的目标：客户数量持平，却仍有约15,000名付费客户，市值约7亿-8亿美元。Asana 也可能符合条件，但 Jason 提醒“agent 不需要 Asana”；Rory 还提到 Semrush 被 Adobe 以不到2倍收入的价格收购，这是一次错失的 GEO 整合机会。

• Rory 进一步收紧了论点：Bending Spoons 可以优化消费类资产，但 AI 之前的 B2B 软件大概无法靠削减成本、把员工转移到海外来生存。它必须创造新的 AI 收入，并对产品进行重大重构，因此“Bending Spoons B2B”更难管理，但潜在价值也更高。

11. 创始人投入、风险投资筛选与 Claude 的软件威胁，最终都回到重要性

• Chamath Palihapitiya 为 8090 融资1.35亿美元，打造覆盖新产品开发、重构、协作和治理的 AI 软件工厂，同时出任 CEO。Rory 收起了讽刺：Chamath 现在是“竞技场中的人”，正在进攻数十年来最令人兴奋的软件市场，至少应因敢于尝试而获得认可。

• Jason 的历史教训带来了更严格的检验：同时经营多个项目的富有投资人，往往会在“事情开始真正糟糕起来”时失去能量。只有在 Chamath 放下其他一切、展示出每周工作100小时所留下的身体和组织创伤后，他才会投资。“今天创业太容易了。兄弟们，种子轮都是给傻瓜的。”

• 同样的筛选标准解释了 Harry 为什么拒绝 Series A。ARR 从150万美元增长到500万美元，在旧 SaaS 时代属于前四分之一，但在 AI 时代的风险投资中属于异常表现，却不再自动意味着融资成功；ARR 从150万美元增长到1500万美元的交易会被资金快速吸走，而 Higgsfield 据报道在不到18个月内突破5亿美元。

• 但增长较慢并不等于失败。创始人感谢 Harry 的坦诚；Jason 建议联系大约150位投资人，而不是强行在一周内完成融资。Rory 的修正更有人情味，但同样基于经济现实：创始人依然可以建立世代级公司，只是需要降低融资额、接触更广泛的投资人，或者转向盈利。

• Claude Tag 把这套重要性检验应用到了软件本身。嵌入 Slack 的自治 Claude 可以吸收数月组织上下文，在 Salesforce 和 HubSpot 之间搬运数据，让这些应用变成“愚蠢的数据库”，因为“Claude 就是你的大脑”；另一种可能是，它最终只不过是加了类固醇的 Zapier。

• Jason 认为，目前没有证据证明 Claude Tag 或 Claude Design 能持续投入足够资源，进而取代现有软件。Anthropic 可能很快大到不再追求低于100亿美元收入的机会：Salesforce 的收入约420亿美元，每年新增收入或许约80亿美元。Rory 最后的比喻是：“大象跳舞时，小人物会被踩扁。”