BVP合伙人 Byron Deeter：风险投资的未来——为什么拿Chanel对比Walmart是胡扯

摘要

• Byron Deeter过去12个月最大的一次改观，是一句标题式判断：“非常真诚地说，我们可能把一切都放大了10倍。” Bessemer一直在买入 Anthropic——据报道其最新融资估值达到1700亿美元；当 Harry 追问3年内 Anthropic 估值超过还是低于1万亿美元时，答案是“超过”：一年前“我们以为它现在所处的位置会是退出点，而不是另一个入场点”。
• 在毛利率问题上，Deeter关心的是“未来的毛利率画像”，而不是今天的损益表——Snowflake直到生命周期非常晚的阶段仍是负毛利率。 基础模型可能会像云计算巨头一样商品化，但“软件史上最好的生意，就在 AWS 身上，而大家把它称作商品”；模型发布应当被视为产品，每个原子单元都能盈利，因此在需求和单位经济性已被验证时，“不提前投资反而不符合经济理性”。
• T2D3已经不够用了。 Bessemer的《State of AI》报告记录了“超新星”公司在1.5年内从0做到1亿美元；Dario形容 Anthropic 连续几年从0到1000万美元、超过1亿美元、再超过10亿美元，并表示明年有机会突破100亿美元。过去“18个月从0做到1000万美元”就能触发 term sheet 的标准，“现在听起来很可爱，但已经差了一个数量级”。效率仍然重要：在约5000万美元 ARR 阶段，Rule of X显示增长相对效率的价值倍数为2–2.5倍。
• Vertical SaaS没有死——AI正在成为它的支付时刻，也就是 Toast 和 Shopify当年借助支付实现的 TAM 翻倍解锁。 但必须承认，与第一轮云计算不同，这一轮没有商业模式或交付方式的颠覆，因此 incumbent 继续拥有平台、数据和分发优势——这对挑战者“确实是一个需要害怕的理由”，即便执行力强的挑战者最终仍会胜出。
• AI是否从技术预算转入劳动力预算，答案已经有了——这已经不是争论，Harry，问题结束了。 证据是，一家被投公司用 Intercom 的 Finn 替代人工干预，实现90%的自动化分流，同时 NPS上升。Harry反驳说，23到30岁的年轻人“马上要被一列火车撞上”，Deeter回应的是 Bessemer钢铁工艺的历史课，而不是让步。
• 流动性是可以交易的宏观主线：Bessemer的 Cloud 100 预告显示，排名前100的云计算/AI公司私人市场总市值已超过1万亿美元，而且它们“完全合法——今天就是套着私人外壳的可交易上市实体”。 Deeter承认自己改变了对 secondaries 的看法：围绕其出售的污名是错的，LP理应获得 DPI；下一轮流动性将来自4个篮子——PE、大额并购（SAP、Oracle、IBM“必须买，否则就会被碾碎”）、IPO窗口重开，以及 secondaries。
• 谈风险投资的未来，他拒绝 Harry 的 Chanel 对 Walmart 框架，认为更准确的类比是投资银行：Goldman式的全服务平台（Bessemer有9个办公室、管理数百亿美元资产）对上 Benchmark这样的精品机构，而中间地带会受到挤压。 公司也不会设固定行业团队：“如果为半导体划出5亿美元，他们他妈的一定会投5亿美元，不管正确答案是20亿美元还是0美元。”

精读

1. “我们可能把一切都放大了10倍”

• 被问及过去12个月改变看法最多的事情，Deeter没有回避：“我以为自己理解即将进入的下一阶段，也理解它会有多大；但非常真诚地说，我们可能把一切都放大了10倍。我认为，这一轮会诞生很多万亿美元级别的公司。” Bessemer自己发布的备忘录就是证据：过去把10亿美元结果视为巨大成功的上行情景，后来对应的公司却做成了100亿美元、甚至1000亿美元的生意。
• Harry抛出的最后一道狠题——Anthropic在3年内超过还是低于1万亿美元——得到的是明确押注，而不是闪躲：“我们言行一致，把钱投进去了。我们一直在买入。所以，是超过。”关键在于：“一年前我们作为买方进入时……我们以为它现在所处的位置会是退出点，而不是另一个入场点。”
• 他始终保留另一面：“赌注的规模从未如此之高”，这些公司“在某些情况下仍然可能归零”——这是超级幂律结果，彻底改变了游戏性质。Harry的自白点明了主题：Thrive的 Vince 领投300亿美元融资时说“如果它成为一家万亿美元公司，我们就能赚钱”，Harry当时称这是“我听过最弱的投资理由”，现在却觉得自己完全成了个[脏话]。

2. 今天的毛利率不是问题，未来的毛利率画像才是

• Deeter刻意重述 Harry 的毛利率问题：他“非常在意今天所投项目的毛利率——但更在意未来的毛利率画像”。Snowflake在生命周期已经非常后段时仍然是负毛利率；Stripe、Twilio和 Shopify 都曾跨过资本密集型投资阶段。Bessemer的投资没有哪一笔是基于短期现金流做出的， “非常少”有哪一笔是基于毛利率做出的。
• 对于商品化，他拒绝使用贬义解读：基础模型确实可能像超大规模云服务商一样成为商品，但“软件史上最好的生意，就在 AWS 身上，而大家把它称作商品”。逻辑是一样的，上层应用“会提取惊人的价值，因为它们也会交付惊人的价值”。
• 对于 LLM 损益表倒挂的问题，他的框架是：把每次模型发布都当成拥有独立生命周期的产品——“你在今年的收入线上变现去年的训练，同时投资明年的模型”。即便合并损益表看起来倒挂，每个原子单元“都可能极其成功且有利润”，因此在需求和单位经济性已经逐层验证时，“不提前投资反而不符合经济理性”。

3. 所有权规则正在改变：在代际公司中持有小比例

• Bessemer如今乐于接受“远低于传统风险投资标准”的持股比例，过去的目标是持有20%：Anthropic、Perplexity和 Canva分别投入的都是9位数美元级别的资金。Harry的稀释计算很尖锐——一位朋友在大约4的阶段进入 Anthropic，到60轮时只剩3.8x。Deeter的回答是：“3.8x足以让你长期活下去，但这么做的理由是，你相信它可能做到30x”——而据报道，Anthropic如今正在以170的估值融资。
• Jason Lemkin提出的集中度问题——40%的风险投资资金流向10笔交易——并不让他担心：Anthropic、OpenAI和 X 这3家头部 LLM 公司“将在这6个月内合计融资1000亿美元”，但围绕这些生态仍会诞生数百家有吸引力的企业，其中会有“很多10倍回报，也会有许多百倍回报”。
• 他用自己的经历反衬今天的规模：2005年，他以数亿美元出售了自己的公司，“那一代软件公司中最好的结果……现在只是某些公司的种子轮”。

4. Vertical SaaS没有死：AI正在成为它的支付时刻

• Harry承认自己感觉“像个老人……还在寻找下一个 ServiceTitan”，而所有人都在追逐 AI。Deeter认为这确实值得争论，但答案是否定的；而且“超额收益不仅来自正确，也来自逆势”。数据模型、供应链连接和市场能力的重要性比以往更高。历史模板是：支付业务让 Shopify、ServiceTitan和 Toast 的 TAM与市值翻倍——“我认为AI也会做同样的事”，具体体现在 ServiceTitan 的技术员副驾驶、工厂车间里的 MaintainX，以及房地产领域的 Luxury Presence。“某种程度上，我反而喜欢它现在没那么性感。”
• 这一集最值得记住的自白是：“我们做的是挑战者生意，而AI给了 incumbent 一些第一轮云计算中并不存在的优势。”第一轮云计算同时发生了商业模式颠覆（许可证转订阅）和交付方式颠覆（本地部署转多租户）；这一轮“本质上是云计算的下一个地平线”，所以 incumbent 继续掌握平台、数据和巨大的分发优势。“快速行动的 incumbent 绝对会发起冲击……这会伤害挑战者，这确实是一个需要害怕的理由。”但他仍然押注执行力强的挑战者最终胜出。
• 他讲述了一个从 AI 对比人工服务中完成转化的故事：一家被投公司的董事会数据显示，Intercom 的 Finn 将自动化分流率推高到约90%，同时 NPS上升。他起初反对，认为机器人击败人工“毫无道理”；得到的解释是，机器人能更快、更全面地回复，并附上链接和参考资料：“这是更好的体验……在很多层面上都是一举三赢。”客户支持是“刚刚开始爆发的杀手级用例之一”，但它会继续席卷更多领域。

5. 劳动力预算之争“已经结束”，但 Harry不接受乌托邦

• Harry借用了 Rory 的框架：整个游戏的关键，是AI是否从技术预算进入数万亿美元的劳动力市场。Deeter直接把问题按平：“这个问题已经有答案了。它甚至不再是个争论，Harry。结束了。”如今技术已经全面覆盖软件、硬件和服务预算；Bessemer正在进入会计、法律和医疗领域，Abridge很可能就是一个例子：让医生把更多时间用在与患者的互动上。
• 对于 Epic 提供转录服务的反击，他说：“游戏开始了。”Epic长期享有“国家背书的垄断”，并掌握着亟待解锁的患者数据宝库；他预计医疗AI会“百花齐放”，并引用 Dario 在《Machines of Loving Grace》中的判断：“100年的医学研究，即将在未来10年被整体向前推进。”
• Shopify在营收增长91%的同时削减了30%的员工规模。Deeter只反驳“残酷”这个词——领导者是在给员工赋能；他预测“微型企业时代”将到来，即10人公司也能跨过10亿美元估值。Harry的反驳是全场最尖锐的分歧：“这就是裁员，Byron……这些23到30岁的人马上要被一列火车撞上。你不同意吗？”
• Deeter的回应取自公司的名字：100年前的报纸曾预测 Bessemer钢铁工艺会引发就业灾难，后来却建起了摩天大楼和铁路；同样，他认为当时女性劳动力中约4%在做电话接线员。“它肯定会发生，同时也会创造更多机会。”但他明确拒绝完全丰裕的乌托邦：“我没走那么远，但我确实认为，我们每天会找回一些时间。”

6. T2D3已经不够了——“现在听起来很可爱，但已经差了一个数量级”

• Bessemer是否用 triple-triple-double-double 误导了创始人？“遗憾的是，是的。”最新的《State of AI》报告描绘出一片星系，其中“超新星”公司在1.5年内从0做到1亿美元；Dario形容 Anthropic 连续几年从“0、1000万美元、超过1亿美元、次年超过10亿美元”一路增长，并公开表示“明年有机会突破100亿美元”。
• 过去的条件反射是：18个月从0做到1000万美元，就意味着“带着一条狗和一只金毛去送 term sheet”。Harry的结论是：“现在听起来很可爱，但已经差了一个数量级。”增长曲线中更厚的主体是“流星”：4年从0做到1亿美元，走的是 quadruple-quadruple 周期，而不是旧版7年 centaur 图表。
• Harry设下的陷阱是：所以创始人应该拿最多的钱、忽略毛利率？答案斩钉截铁：不。Rule of X量化了这笔交换：在中期阶段（约5000万美元 ARR），增长相对于效率的价值倍数约为2–2.5倍；同时，“我们仍然相信，所有企业都应按未来自由现金流之和进行估值”。很多AI公司正在以“相当高资本效率的方式”扩张。

7. 规模化、突破，以及销售和营销的重要性下降

• 对于 GPT5 是否意味着增量式进步的开始，他说：“它会一阵一阵地推进。”他承认“人们对 GPT5 发布感到失望”，但“毫无疑问，曲线仍然向右上方走”，而能够进行更高层次推理、类似全球最聪明科学家的能力，会在“未来18个月”到来。世界也“不再只是 Nvidia 的世界”：Amazon、Google和 AMD 的芯片组“正在变得相当有能力”，而规模定律仍然成立。
• Harry转述 Rory 的竞争打法：“进入一个领域，然后把声音喊到最大……把 VC 房间里的所有空气都吸走，然后交付”，Harvey就是例子。Deeter不同意：“ChatGPT并没有站在山顶大喊。”优秀产品会被用户主动拉动，Perplexity在答案引擎领域也是如此。
• 更底层的判断是：“营销和销售在新经济中的作用变小了。”Mark Leslie在 Veritas 时代总结出的销售学习曲线“已经不再适用”，因为面对一个两年内从0增长到100的曲线，你不可能靠不断堆人来完成。

8. 私人外壳里有1万亿美元，以及必须找到它的流动性

• Cloud 100 预告显示，仅排名前100的云计算和AI公司，私人市场总市值就“超过1万亿美元”。Harry问其中有多少是真实价值、多少是合成炒作；回答是：“完全合法……这些都是质量极高的公司，今天本质上就是套着私人外壳的可交易上市实体。”但排名101到300的公司中可能有“伤员”。即便用 NFL 选秀中的“Mr. Irrelevant”作比喻，排名第100的公司也依然“是一家很棒的公司”。
• 他承认自己改变了看法：GP出售持仓会发出信号、是“一件脏事”的污名，“是错的”。他的第一家 IPO，Cornerstone OnDemand，上市时 ARR为5000万美元、估值约7亿美元；如今 Canva 的估值超过400亿美元，Anthropic超过700亿美元，“完全可以说，它们应该交给后期投资者和对冲基金接力”。LP“应当”获得 DPI；对新兴基金而言，secondaries是健康生态中的“经济必需品”。至于 Sequoia 的 evergreen 结构，他认为有其优点，但“上市公司管理是另一种野兽”，LP获得报酬本来就是为了进行配置。
• 在 Figma、CoreWeave、Circle和 Bullish 上市后股价大涨的背景下，他说：“上帝啊，我希望如此，Harry。”他期待今年晚些时候及明年初 IPO市场更健康，但“并不确信”公开市场会重新给出溢价倍数。Canva“应该上市，我认为它们也会上市”：公司聘请了优秀 CFO Kelly，已经投入数亿美元，是“我们公司历史上最大的投资之一”，但“当前紧迫性中等”。
• 下一轮流动性来自4个篮子：PE——这些企业毛利率高，但“运营得相当低效”；大额并购，随着 FTC 的监管逻辑趋于合理而回归——“SAP、Oracle和 IBM 这样的公司必须买，否则就会被碾碎”；IPO；以及 secondaries 这个黑马。对于 Tiger，他的评价“极其复杂”：一方面有“令人兴奋的颠覆和宏大思考”，另一方面也有“鲁莽的过度融资和缺乏治理”，后者需要花很长时间清理。Harry的逆向判断是：在5000万至6000万美元公司、以3亿至4亿美元价格成交的交易中，优先清偿权结构顶层的投资者“不会在这些交易上亏钱”。

9. Bessemer的工艺：加价买入、持续加码，以及反面投资组合

• 纪律需要重新定义：“我们当然不是价值投资者。我们按市场出清价买入。”但如果单位经济性算不过来，Bessemer就会退出。最著名的伤疤是 Tesla，它位于他的个人反面投资组合中：他看不出 Roadster 的单位经济性能够成立，“而且必须说清楚，它确实没有成立”；如果没有 DOE 贷款，Tesla根本不会存在。“我错过的是，Elon是一个自然力般的人物……这也是我反过来要求自己的挑战：如何在长期视角下，打破短期纪律的束缚。”
• 加码的难题本质上是心理问题：当一笔投资已经有10倍账面回报，却要“重新把所有东西归零，再投入2亿美元，而这2亿美元现在又要由我挖回来、重新赚取回报……这很吓人”。Bessemer建立了流程来对抗这种惯性——“世纪团队”会重新对最好的交易进行独立承销，重新判断前方是否还有另一个10倍回报，打破“对成功感到舒适、却害怕真正彻底加码”的心理陷阱。Harry也有类似自白：种子轮4个月后拒绝按5倍价格买入，是“一种非常危险的思维”。
• 代价最高的模式是对 TAM 的误判。Bessemer在 Shopify和 Twilio IPO时持有28%，但在 Procore和 ServiceTitan 上持有得少得多——“我们低估了 TAM，也不确定它们能否成为500亿美元的公司，因为当时还没有解锁支付这个扩容器……在投资规模上升到数十亿美元时，我们变得畏缩”。Harry的总结是，对市场规模的误读“是伟大投资未能完成的最大单一原因”。以 Shopify为例，他强调了一个区别：“我们早期做了分配，不一定是出售”——很多 LP 是按自身授权要求卖出的，资金因此留在了桌上。
• 每份投资备忘录都必须做情景分析，Bessemer也会公开这些分析。“这有点尴尬……为什么我读到的每一份备忘录，最后都算出3倍？”真正的决胜点，是某位合伙人拍桌子坚持认为，高端情景及其以上仍然可能实现。针对 Lemkin 的规则——世界级创始人加上肉眼可见的3倍回报，就跳过 TAM计算——Deeter仍然要求看到“令人兴奋的相邻机会”：由细分市场、产品和用户组成的“3维立方体”，能够随时间扩展，最终是在足够大的池塘里竞争。

10. 公司的未来：投行式分化、没有固定行业保护，以及穿越低谷

• Chanel 对 Walmart？“我同意 Walmart 的类比吗？不同意。但我同意规模重要吗？同意。”更好的地图是投资银行：Goldman、Morgan、JPMorgan式的全服务平台——Bessemer正在走这条路，拥有9个办公室、数百亿美元资产管理规模和多阶段覆盖——与 Benchmark 这样的精品机构并存。这是一条双峰曲线，行业成熟会让“中间地带变得艰难”。
• 对于主题基金，他大体同意 Harry，但更强调治理：“我们不招聘特定行业的投资人，也不会在你的行业失宠时给你提供保护……如果你为半导体划出5亿美元，你他妈的一定会投5亿美元，不管正确答案是20亿美元还是0美元。”相反，合伙人会在每次 offsite 上提交“路线图”，围绕行业、阶段和地域争夺增量资金。“如果你不持续重塑自己，就没有未来。”
• 他坦率讲述了自己的低谷：第一份路线图是 RFID——“一个价值0万亿美元的市场……彻底失败”；“我的前3笔投资都非常糟糕，接下来2笔却最终成为10亿美元级 IPO”（Cornerstone OnDemand，以及很可能是 Eloqua）。资深合伙人 Phil Hardman强调耐心：“不要一上来就开出疯狂的大额支票，这样即便0胜3负，也不会直接结束。”Robin Vasan的警告后来被证明完全正确：“你的第一笔投资会很糟。总是如此……但这一笔真的糟透了。”系统性教训是，2019–20年拿到支票簿的投资人以峰值价格买入，后来“被洗出局……我们可能永远不知道他们本来能不能成为伟大的投资人”。根据引用的数据，下一轮周期中，前10大机构大约有8家会再次出现。
• 快问快答中，最好的项目发掘者很可能是 Jeremy Levine——“能看到别人看不到的东西”；最好的项目选择者是 David Cowan——他“能在奇怪的地方找到做着怪事的优秀人才”，包括在新西兰发现 Rocket Lab 的 Peter Beck。LP选择方面，可能是 Pete Sonsini 偏好的种子阶段机构，可能是 Law Ventures及其投资的 Perplexity和 Databricks；早期还有 First Round和 Uncork，成长期则有 Meritech和 Sequoia。Harry抓住了一个缺口：“你没有提到新一代中的任何人……没有提到 Sarah Guo。”Deeter回应：“从量化角度看，历史是正资产。”这些机构正在经历代际交接并变得更强，而新势力“还没有被充分验证”。