20VC独家：Mercury创始人携手 Immad Akhund 发起首支2600万美元基金

摘要

• 消息：Mercury创始人 Immad Akhund 已完成首支机构基金募资，规模2600万美元，并与前 EQT Ventures 投资人 Yash Toshi 合作，将自2016年以来完成的约350笔天使投资正式机构化。 基金设计刻意避免威胁感：投60家公司，平均每笔约15万美元且不领投——“如果由 Sequoia 或 Founders Fund 领投、我跟投，难道不是更好吗？”——背后的流量基础是“30%至40%的创业公司都在使用 Mercury”。
• 这位与 Harry 书中观点相悖的创始人建议是：拿最高价格。 “我们的 Series B 估值倍数做到120x，这不理性。但那是2021年，我们做了，而且我还会再做一次”——一家40人公司的融资额达到1.2亿美元。真正的纪律在融资之后：高估值时要融够钱（50亿美元？不，5000万美元融资对应10亿美元估值才是真正的错误），然后不要把钱花掉；但他也承认，VC 会主动推动创始人花钱。
• 他毫不掩饰地偏爱“肩上有芯片”、心里憋着一口气的连续创业者——“创业本身不理性，但连续创业尤其不理性”，这种不理性就是信号。 最佳样本是 Truebill：以1600万美元估值完成首笔投资，最终以12.5亿美元退出，2016年至2021年回报超过30x，创始人是 Webs.com 的连续创业者。最大的一次错失则完全相反：他放弃了 Scale AI 当时19至20岁的创始人——“我以为自己能把这家公司做得更好……我大错特错。”
• 在种子轮，他认为“AI 过度炒作、估值过高”：同一个想法第4次被拿来融资，估值却达到4000万美元；Harry 观察到，“5、6年前每个方向总有两三个竞争者，现在却有15个”，而且都能融到1000万美元以上。 更深层的问题是：以劳动力成本三分之一报价的替代人工收入，最终会被同一基础模型上的竞争者压到“劳动力成本的十分之一，甚至二十分之一”——“毛利率被压缩是不可避免的”。他正在转向太空和硬科技，认为它们在种子阶段优于 AI SaaS 公司。
• 种子投资的经济模型已从独角兽转向十角兽：在稀释后2000万至2500万美元的入场价格下，他见过种子投资到独角兽最低只有8x回报，“这太糟糕了”。 一支基金要实现10x，需要押中100亿美元以上的结果；天使投资人至少要投20-30笔——“5个下注”称不上一个投资组合。
• 风险投资的未来将呈现“两头粗、中间空”的杠铃结构：多阶段基金会上市（“我们听到一些消息，说 GC 可能会这么做”），因为结果规模已达到万亿美元级别，更多资金会进入这个行业；小额支票投资者也能活得不错——“我不知道中间会发生什么”。 在公开市场，他说大多数人把约100亿美元视为上市公司的最低规模，因此要靠要约收购和二级交易替代。
• 他的一个明显观念转变是：12个月前，他对先进超级智能“非常怀疑”；如今却认为“AI 的进步一直势不可挡……它可能会比我们想象得更早到来”。 但5年后 Mercury 的工程师只会更多，不会更少：“我的野心是无限的。”

精读

1. 消息：一支围绕非领投支票的2600万美元首支基金

• Immad 在“上周或上上周”完成了首支机构基金募资，规模2600万美元，合作方是 Yash Toshi（前 EQT Ventures 投资人），也是一位7年前投过 Mercury 的朋友。这支基金将他自2016年以来完成的约350笔天使投资正式机构化，此前这些投资大多通过 AngelList rolling fund 完成；目前已经投出了5、6笔新支票。
• 基金的构成为：投资60家公司，平均每笔15万美元、不领投；偶尔会对认识多年的创始人开出100万美元的“高确信度支票”，并选择性预留后续资金，但从不自动按比例跟投。这个策略刻意避开与领投方竞争：作为一名在任 CEO，他本来也无法领投，因此选择跟随领投方，而不是与其争夺位置。
• 现在启动基金的原因有两个：LP 告诉他，愿意支持一支真正的基金，却不会支持 AngelList 工具；同时 Mercury 的触达范围——“30%至40%的创业公司都在使用 Mercury”——带来的项目流量已经超过他能处理的上限。“我不喜欢把事情做砸，我觉得自己正在成为一个糟糕的天使投资人。”

2. 募资：3周、1笔750万美元支票，以及“非常无聊”

• 核心资金在大约3周内完成募集：3家基石 LP，基金中的基金投资人约占 LP 基础的60%——Harry 点名了其中一家，可能是 Cendana，并当场获得肯定——其余来自创业者和 GP；最大单笔支票为750万美元，占2600万美元基金的近三成。拖慢进度的是 LPA，围绕这些“晦涩条款的多方谈判”花了1个半月。“这是个愚蠢的流程。”
• 他最大的意外是，推介基金几乎学不到东西。“这非常无聊……推介一支基金，这个过程没什么可学的。”这和推介公司完全不同，后者会通过投资人的问题重塑你的叙事。
• Harry 提出一个伦理挑战：创始人欠 VC 的是一家公司，而不是一个投资组合。Immad 的回应分两层：一是透明，“Mercury 是我的主业……这一直都是故事的一部分”；二是真正的协同效应：他认为 Mercury 最初30个 alpha 客户中，100%都是自己投过的公司。至于为什么要做这件事——按 Harry 的计算，2600万美元基金的20% carry 是520万美元，这笔钱本可通过出售 Mercury 的二级股份实现——他的回答是：“打造机构很有意思。”

3. 350笔天使投资：放下自我，接受沉默

• 第一课是停止向创始人推销你认为更好的想法。年轻创始人会点头，“但显然那不是他们的想法……你必须放下自我，真正去倾听”。你只是陪他们走一段旅程，并不是这段旅程的主角。
• 最具启发性的数据点大概来自 Rappi——“拉美版 DoorDash”：他以约2000万美元上限估值投资，公司在1年半内成为独角兽，之后创始人再也没有联系过他。“如果我最好的投资都不跟我说话，做投资人有什么意义？”他的结论是：对资本回报型投资人来说，这本来就是重点。现在他的模式是“给我发短信，如果我有时间我会和你聊”，实际每周与3、4位创始人通话，因为“时间关乎能量，而不是时间本身”。
• 镜像式的错误是：放弃那些不反驳他的年轻创始人。作为兼职合伙人，他曾在 Scale AI 创始人约19岁和20岁时见过他们：“我以为自己能把这家公司做得更好……我看不出他们怎么能把事情搞定。我大错特错。”评估创始人时要结合其人生处境；年轻时的畏缩不应被视为红旗，这一点与 Harry 的测试相反。

4. 有心气的连续创业者，以及天真的外来者

• 如果必须选边，他会选连续创业者：“我就是偏爱连续创业者。我对他们有很强的偏见。”具体而言，是那些有事要证明的连续创业者，而不是拿到1亿美元就可以退休的人。他自己的执念来自一次4500万美元退出，以及4次转型。“创业本身不理性，但连续创业尤其不理性”，而这种不理性本身就是筛选标准。
• 在行业经验上，他采取相反立场：相比在一个市场里待10年，他更喜欢天真。他创办 Mercury 时对 fintech 一无所知；在可能由 Andreessen Horowitz 领投种子轮后，没有一家专门的 fintech 种子基金跟投。“所有 fintech 基金看到的都是问题……事后看，这很讽刺。”
• Truebill 同时体现了这两条经验：首笔投资时估值1600万美元，最终以12.5亿美元退出，2016年至2021年回报超过30x；公司由 Webs.com 的连续创业者创办，身处竞争残酷的消费 fintech 市场。两点启示是：连续创业者往往能拿下极难的竞争领域，Rippling 也是如此；以及时点很重要——他们在2021年12月出售公司，“我希望自己在2021年多套现一些筹码”。

5. 拿最高价格：Sequoia 证明了这一点

• 他自称最反共识的观点是：既然创始人无法抗拒最高估值，那就把这件事做对。“我们的 Series B 估值倍数做到120x，这不理性。但那是2021年，我们做了，而且我还会再做一次。”一家40人的公司融入1.2亿美元。他有两条规则：在高估值时把钱融够（10亿美元估值只融5000万美元才是真正的错误），然后不要把钱花掉。
• Harry 再次提到他与 Parker Conrad 长期争论的观点：大多数年轻创始人拿到钱就会花掉。Immad 部分承认这一点，但把责任往后推：“VC 会说，去把钱花掉……他们真的希望你去冲击全垒打。”解决办法是建立“让你仍能成功的执行框架”，但这很难。
• Sequoia 的 Series C 是他证明顶级机构配得上高价格的案例：他向20多家基金推介过，认为“Sequoia 不会轻率地下注——他们做的工作最多”，客户尽调最多，数据室工作也最多。“我不希望仅仅因为有人害怕错过机会，就拿到一张 term sheet。”关键是，合伙人 Sonia 后来告诉他，她在第一次会议后就已经95%确信；后续工作是在形成信念之后完成的。
• 最终 Sequoia 给出了最高报价，但他表示“如果低一点，我可能也会接受”。优秀机构最终会匹配或超过最高报价；到了那个阶段，“对双方来说，事情都已经不只是钱的问题”。

6. 现在的种子轮数学：独角兽只带来8x，应该寻找十角兽

• 他给想成为天使投资人的人唯一一条建议是：这是“富人的游戏”。投1、2笔没有意义；你需要资金完成至少20-30笔投资，一方面不断迭代自己的选股能力，另一方面也因为回报分布要求充分分散。
• 这支基金背后的数学是：在2000万至2500万美元的稀释后入场价格下，他见过“种子阶段投资到独角兽最低只有8x回报——这太糟糕了”。因此，“我们作为种子投资人真正做的是寻找独角兽；按当前估值，你是在寻找十角兽。”他希望基金实现10x，这要求押中100亿美元以上的结果。“我不满足于2x或3x。”
• 预留后续资金是本期最有看点的分歧。Harry 主张不预留资金，而是针对单笔交易设立 SPV，并在赢家上按项目收取 carry。Immad 则认为创始人不喜欢“FOMO SPV”，而预留资金能让他根据信号行动——“6个月内你就知道一家公司会不会大放异彩”。Harry 以自己第一支基金的经验反驳：Linear、Linktree、Captions、NexHealth、AgentSync 都是缓慢兑现的投资。Immad 有保留地让步：Airtable 花了3年才爬坡，所以“6个月可能太早了——但你肯定会比其他人更早知道，因为你就在公司里”。

7. AI 的收入质量问题：替代劳动力的毛利率会被压缩10至20倍

• 他最怀疑的收入类型是替代劳动力收入——“我们只收你劳动力成本的三分之一，装上我们就行”。这种 ROI 销售模式会持续到3、4家基于同一基础模型的竞争者提出同样方案，而客户发现其中一家只收一半价格。最终，“实际毛利率会大幅压缩，最终收入会落在劳动力成本的十分之一，甚至二十分之一……毛利率被压缩是不可避免的，而且几乎没有护城河或网络效应可以抵御这种变化”。
• 在他看来，Cursor 自称约4亿美元的收入属于更可持续的类型：SaaS 定价远低于交付价值，而且“工程师不喜欢更换工具”。但即使如此，竞争仍会决定价格——“如果他们试图按生产力提升来收费……Windsurf 会进来收20美元”。最终你只能对标竞争者收费，而不是按创造的价值收费。
• 护城河是否已经失效？“我们仍处在 AI 的手电筒应用时代。”最终，旧 SaaS 模式的防御能力——品牌、多产品、企业关系——会重新发挥作用，HubSpot 和 Salesforce 已经证明了这一点。“我们只是处在一个极端变化的时刻”，在这个时刻“没人知道任何事情，所有人都在尝试一切”。
• 对应到人员规模，Mercury 内部使用 Cursor——“我没听说有太多人在用 Windsurf”——但5年后工程师只会更多，不会更少。“如果我的工程师效率提高了，我就会想出更多事情让他们做……我的野心是无限的。”

8. 种子轮 AI 过度炒作：他转而押注太空科技

• “我认为种子阶段的 AI 过度炒作、估值过高。”同一个想法已经是他第4次听到，只有一点点收入，却能以4000万美元估值融资，还配上顶级投资人。Harry 观察到，“5、6年前每个方向总有两三个竞争者，现在却有15个”，而且都能融到1000万美元以上。他的规则是：种子投资人不能在炒作周期顶峰投太多相同方向，这和2021年的情况一样。
• 他并没有退出 AI：最近8笔投资中有4笔是 AI。但现在的门槛是：第2次创业、深耕某个具体领域的创始人，把 AI 应用到该领域；他的例子是一笔 prop-tech 投资，拥有“非常具体的 AI 应用”。另一种情况是，业务进展真实到“看起来已经是一艘火箭”，那就接受估值。
• 他转向了太空和硬科技，认为它们在种子阶段优于 AI SaaS 公司。他进入新行业的方式是先投1、2笔学习型投资——可能包括2016或2017年的 Momentus，但那次 SPAC 没有成功——再与行业边缘的10个人交流。他画出的地图基本上只有3个既有太空市场：火箭，SpaceX 占据主导，他押注 Stoke Space，后者初始轮估值可能接近2000万美元，如今融资已超过1亿美元；轨道成像，这是一个约400亿美元的市场，他可能投了 Albedo；以及通信，代表公司是 Starlink。生物科技则完全跳过：“我和一个人聊，他说我们治愈了癌症；下一个人也说我们治愈了癌症。你听起来不错，但我不知道。”
• 他的快速转变与对种子 AI 的谨慎形成张力：12个月前，他还“非常怀疑我们会获得先进超级智能”；如今却认为“AI 的进步一直势不可挡……它可能会比我们想象得更早到来”，但仍不愿押注未来5年内一定发生。

9. Mercury 的伤疤：以及1000亿美元的多头逻辑

• 最大的战略遗憾是信用卡晚了2年推出：2022年才上线，而不是约2020年。他当时认为 Brex 拥有信用卡、Mercury 拥有银行业务；随后 Brex 进入银行业务，Ramp 也推出了信用卡。现在在 Mercury 自身客户中，它的信用卡“不只是更大，而是完全占据主导”，领先于其他所有公司卡。
• 经过20年的竞争，他形成了一套判断：“每一年都会有某个资金更充足、看起来非常可怕的竞争者出现。99%的时候，这都无关紧要。”他禁止内部讨论竞争者——方案必须引用客户需求或长期愿景——也不接受 Harry 关于竞争定位的框架，即 Ramp 通过“帮客户省更多”来反转 Brex 的叙事。他的回答是：“我想成为你的第一个银行账户。”Mercury 已有超过200,000名客户，而且在创业早期就是另一种业务。
• Harry 提出一个尖锐但合理的问题：如果 Mercury 的估值是50亿美元，而 Brex 和 Ramp 的估值大约是它的2倍，原因是什么？Immad 的回答是：“每家公司都必须证明自己的事情……人们对企业 SaaS 和支付的理解，比对银行业务的理解更多。”在美国规模化之后，银行市场基本就是 Mercury、“Chime 和其他几家”。
• 1000亿美元估值的逻辑是：美国银行业是2万亿美元市场，金融软件则是5000亿美元市场——两者本应属于同一个市场。“这些市场之所以分开，唯一原因是银行不知道如何构建软件。”10年后，你的银行会完全整合发票、账单支付和员工支出管理。“以这个机会的规模来看，市场竞争似乎太少了。”另一个回顾是：Mercury 以2300万美元估值完成600万美元种子轮，这是其历史上稀释程度最高的一轮；350万美元其实就够了。

10. 风险投资的未来：多阶段基金上市、中间层受挤压、公开市场失灵

• 他的预测是：“几支多阶段基金上市似乎不可避免。”他提到市场上有关于 GC 可能这么做的讨论。进入风险投资的资金会增加而不是减少，因为结果规模已经爆发——“现在有万亿美元公司；我开始投资时，1000亿美元就已经很大了。”行业会形成杠铃结构：小额支票没问题，多阶段基金也没问题，“我不知道中间会发生什么”。他承认 Harry 的成本：多阶段种子产品迫使他支付更高价格，“这肯定会影响你的回报”。
• 对于 Harry 认为多阶段基金毁掉了种子投资，他的回应是：“它们让你的处境变难了，但不一定让我的处境变难。”市场上可能只有8、9支拥有品牌的十亿美元级基金，而且它们偏好单一类型的创始人——大公司高管、连续创业者。那些需要自己“把事情摸索出来”的首次创业者，仍然是小额支票投资人的开放战场。
• 没人上市的原因在于上市成本和监管要求，以及“剩下的活跃公开市场投资人已经很少”。除了标普500和指数体系之外，即使公司估值达到50亿美元，“你几乎找不到分析师愿意看你”。“大多数人都说，100亿美元可能是最低门槛。”与此同时，私人市场流动性正在替代公开市场：Mercury 刚刚完成一次员工要约收购；面对类似 Revolut 的二级市场流动性紧张，他并不焦虑：“我不想要一张彩票……我想要的是实际有价值的股票。”
• 有一条值得保留的创始人手艺：在公司只有3、4个人时就把文化写下来。Mercury 的6项价值观都带有真实的取舍——“我们寻找谦逊的人……一个自负极强的成功高管，我们从来不雇佣这种人”。这一开始就完成的动作，支撑了公司接近1,000名员工时仍保持凝聚力，因为“我们在第0天就做了，而这件事之后很难再补”。