Östberg：DeliveryHero在Gorillas亏损2亿美元

摘要

• Östberg 如今认为，食品配送已经是一个规模化、多赢家市场，结果约80%取决于执行，20%取决于竞争。 只要规模足够，头部玩家可以共存并实现盈利；客户比想象中更忠诚、对价格不那么敏感，短期优惠券很少能改变他们默认使用的平台。“反过来并不成立”：第二名会限制绝对规模，但不妨碍获得有吸引力的经济回报。

• Delivery Hero 最具反共识的两项押注，是2015年进入物流，以及2017年出售德国业务。 公司的首个物流项目亏损600万欧元，但由于客户体验明显更好，Delivery Hero 重建项目并投入数千万、最终达到数亿欧元。出售本土市场则消除了一个持续消耗管理层精力的干扰：“德国卖掉之后，我们就没有理由不把国际业务做好。”

• Gorillas 近2亿美元的亏损，让 Östberg 学会相信用户 cohort 和获客模型中的长期信号；这些模型“几乎像重力一样”运行。 模型一次次超预期，让他怀疑自己的基本判断可能错了；最终他的结论是，Gorillas 的模式可能确实可行，但市场发生了变化、资本变得不可得，而公司烧钱过快。优惠券和折扣可以暂时拉动增长，但他警告，不要为了追逐动量而放弃核心投资原则。

• Delivery Hero 是基于20多年、覆盖约70个市场的 cohort 数据评估 Glovo，而不是根据公开市场情绪做判断。 Östberg 说，健康的 cohort 很少会自然恶化，除非运营方因为服务变差、错过产品转向或依赖补贴获客而“把事情搞砸”。这些数据意味着一条长达10年的增长路径，以及最终达到10%–13%业务利润率的可能性，哪怕公司在进入2022年时还要新增负3.3亿欧元的亏损。

• COVID 时代的自信，把一次本可避免的稀释变成了资产负债表教训。 管理层相信 Delivery Hero 能从约300亿美元估值走向1000亿美元，同时认为350亿美元估值低估了公司，因此偏好债务融资、拒绝发行股票。5%的下跌看起来已经“太晚”之后，股价又跌了10%–15%，随后累计跌幅超过50%。Östberg 的结论很直接：“稀释更好，不必想太多。”

• 组织速度会复利增长，但不可逆的资本决策需要另一种节奏。 一家公司如果每年多产出25%，10年后就能打造出“好10倍的产品”，因此大多数可逆决策都应快速作出、衡量并纠偏。大额投资则是另一扇门；保持简单、明确国家层面的负责人，并以产出而非过程问责，才能在不把所有决策一视同仁的情况下维持速度。

• 如果每笔订单都没有可信的可持续盈利路径，补贴出来的交易量就是伪规模。 Delivery Hero 在泰国的日订单量不到1年内从几千单跃升至40万单，低价结束后又跌至约25%的水平。因此，竞争对手的资产负债表不如回报率重要：“你可以把日订单做到40万……但只要业务不能自我维持，这些都没有价值。”

• Östberg 下一步押注的是即时零售、AI 应用和配送自动化，而不是面向投资人的 AI 故事。 他预计，杂货及其他垂直品类最终将占 Delivery Hero 业务的50%以上；他认为，部署 AI 的普通公司可能比打造 AI 的 Magnificent Seven 获益更多，并估计约10年后无人机可能承担约25%的配送。地面机器人虽然速度更慢，但能服务城市中心，因此更早就应占据更高的配送份额。

精读

1. 繁荣周期会让经营者显得比实际更优秀

• Östberg 将自己的韧性追溯到在瑞典昏暗森林里每天进行越野滑雪训练；明确目标、只专注于自己能影响的事情，也帮助他停止以获得认可为优化目标。

• Östberg 反复提醒自己的谦逊课题，始于1990年代末在股市赚钱又迅速亏掉，后来又在 COVID 需求把业务“推上天”时重新出现。他贯穿周期的原则是：“顺风时，你没有自己以为的那么优秀；逆风时，你可能也没有自己以为的那么糟。”

• 对 COVID 的复盘很具体：Delivery Hero 本应降低风险、保留更多现金，并发行股票而不是举债。管理层相信公司能成为一家1000亿美元的企业，在约300亿美元估值时拒绝稀释，同时认为350亿美元估值低估了公司；股价先后下跌5%和10%–15%后，最终跌幅超过50%。“我们贪心了”，这是 Östberg 的诊断。

• Delivery Hero 在更大范围的崩塌前确实采取了行动，于2021年底关闭德国和日本业务，并从预算中削减1亿–2亿美元。由于 KPI 仍然强劲、员工预计这只是暂时回撤，士气最初维持住了；真正的伤害来自估值连续3年未能恢复。Östberg 认为，公司当时有些高估，如今则被低估。

2. 反共识领导力打造了物流平台

• Östberg 衡量领导力的标准，是信念与行动是否一致：强势领导者偶尔会“逆流而上”，而成功的判断会不断积累追随和信任。领导者如果压制自己的判断，组织同样看得出来，决策缺乏内在一致性，最终只会引发怀疑。

• 物流是最典型的案例。2015年，当时几乎没人相信平台应该控制配送，Delivery Hero 的首个物流项目亏损600万欧元后被关停。但公司没有放弃这一判断，而是重建项目，投入数千万、随后达到数亿欧元，因为服务对客户的改善无可争议；真正尚未解决的问题，是如何让经济模型成立。

• 2017年出售德国业务同样是反共识决策。Östberg 认为，德国市场的机会小于人口规模所暗示的水平，已有强势 incumbent，且在反垄断规则下几乎没有未来整合的空间。更重要的是，本土市场的每一个问题都会把管理层从国际业务中拉走；出售德国后，海外执行不再是次要任务，而成为公司唯一的前进路径。

3. 只要服务够强，规模可以支撑多个赢家

• Östberg 明确改变了自己对赢家通吃的看法。他指出，美国和法国都有2家大型盈利玩家，英国则有3家——Just Eat、Deliveroo 和 Uber Eats；Delivery Hero 也有多个市场能容纳2到3家盈利运营商。他承认，整合或许能创造价值，但在英国等市场，反垄断规则可能阻止合并。

• 主持人反驳称，骑手密度、客户密度和单位经济模型似乎都指向单一赢家。Östberg 的回答是，平台一旦达到规模并持续提供可靠服务，客户会变得“极其忠诚”；5欧元或10欧元的优惠券或许能买来一次竞争对手的订单，但用户通常还是会回到那个持续占据心智的服务。

• 规模是必要条件，但竞争对手拥有规模，并不会机械性地恶化 Delivery Hero 的经济模型；执行不佳才会。Delivery Hero 进入西班牙、意大利、波兰和挪威时曾是第二、第三或第四名，最终却凭借更好的质量成为最大玩家。“你一旦不能提供好的服务……很快就会被颠覆。”

• 他如今的模型是“80%取决于我们自己的执行”，竞争只占约20%，这与他此前的看法正好相反。第二名由于规模更小，绝对利润会更低，但仍然可以盈利。这也解释了他为何认为仍在盈利、持续增长的 Deliveroo 被低估，即使收购也无法改变英国三家玩家并存的结构。

4. 只有所有权清晰，速度才能复利

• Östberg 另一个改变的看法，是对做减法价值的重新认识。他过去要求组织吸收超出承载能力的项目，如今则倾向于把资源集中到少数优先事项上，因为“复杂性是速度的杀手”。

• 主持人把 CEO 定义为资本配置者，但 Östberg 把文化、速度、数据和方向排在资本配置本身之前。在管理良好的组织里，大多数日常选择——增加一个产品、一个国家或一项运营投资——都会从回报中自然显现。CEO 真正独有的任务，是在数据不完整时押注重大决策，依靠对行业和组织积累的理解作出判断。

• 速度重要，是因为产品改进会复利增长：一年多25%的组织产出看起来只是渐进式改善，但持续10年后，可能造就“好10倍的产品”。大多数决策都是可逆的，所以团队应当作出决定、收集证据、持续迭代。大额投资则是不可逆的门，这也是 Gorillas 需要比普通运营试验更加谨慎的原因。

• 在规模化之后，Delivery Hero 通过国家层面的自治和可衡量的责任归属维持紧迫感。员工需要看到自己的工作如何改变结果；宽泛的公司目标会掩盖这条链路，奖励那些容易被看见的忙碌或内部维护，而不是客户产出。小型、可问责的单元，则更容易识别强绩效和弱绩效。

5. Gorillas 说明动量无法废除单位经济

• 在 Östberg 看来，Delivery Hero 进军即时零售的底层判断是正确的：客户希望快速买到杂货和其他商品，这些品类最终应占业务50%以上。Gorillas 是公司希望获得相关敞口和学习机会的一次尝试，目标市场是 Delivery Hero 无力同时自行建设的地区。Östberg 说，Gorillas 的商业模式可能确实可行，但市场发生了变化，这类公司再也无法融资，同时烧钱过快。

• 公司投入接近2亿美元，最终只收回很小一部分。Gorillas 连续数月获取更多用户、增长速度也持续超过 Östberg 模型的预测；一次次预测偏差让他怀疑“也许我的模型不管用”。最终他的结论恰恰相反：cohort 和获客经济学“几乎像重力一样，始终有效”。

• 短期优惠券、折扣和充裕资金，可以让报表上的增长暂时脱离基本面。Östberg 曾在一个亚洲市场看到同样的模式：业绩反复超出计划，随后又回落；他也见过健康业务的预期顺风迟迟未到。真正的纪律，是基于真实事实更新判断，同时不能让短期动量抹掉核心承保原则。

• 他承认主持人的凯恩斯式挑战：投资者有时确实应该跟随动量——“音乐响起时，就应该跳舞”——但必须保持谨慎。Delivery Hero 市值350亿美元时，2亿美元的损失看起来也不大，约占市值的0.5%；但如果估值跌到50亿–100亿美元附近，同样的损失就会变得重大，尤其是在资产负债表现金不足的情况下。

6. Delivery Hero 买下本地团队，再提供规模化机器

• Delivery Hero 完成了超过35次收购，但多数买下的是本地创业者，而不是已经完成的平台。PedidosYa 被收购时每月约6万单，后来增长到接近2000万单；Talabat 起步时每月约7万–8万单，后来按 Östberg 的说法成长为一家100亿美元的企业。Delivery Hero 提供了自动化、衡量体系、投资纪律和效率。

• 并购最难的不是买下来，而是“让这家公司变得优秀”。Delivery Hero 的优势在于保留创业者的所有权，同时提供规模化系统，通常相当于买下约1年的先发优势。这带来了许多100倍、甚至1000倍回报，尽管初始投入金额并不大。

• 在早期，公司积极收购，是因为 Just Eat 和 Takeaway 已经运营了10–15年，看起来不可能靠有机增长追上。如今 Östberg 更倾向于自建：Delivery Hero 被低估时，收购以相对货币计价会很昂贵；如果业务规模只增加3%–5%，却让现有组织分心2%–4%，实际意义并不大。

• Glovo 达到了更高的门槛。Delivery Hero 覆盖约70个市场、超过20年的数据表明，cohort 高度可预测；主持人质疑后来的客户是否会偏离理想画像，Östberg 则表示，cohort 恶化一贯源于运营错误——物流延迟、哥伦比亚在多垂直业务上应对 Rappi 迟缓，或依赖优惠券获客——而不是自然衰减。

7. Glovo 的亏损掩盖了一条可量化的10年盈利路径

• 对 Glovo 而言，复购行为、月度获客和订单层面的利润率让增长轨迹可以计算。Delivery Hero 预计业务利润率最终达到10%–13%，之后再扣除可预测的营销和管理费用。随着盈利成为市场首要关注点，公开市场投资者看到的是负3.3亿欧元的贡献；Delivery Hero 看到的则是“这项业务未来10年会如何增长”。

• 主持人直接追问价格：约20亿美元是否合理？Östberg 从稀释而非名义对价角度回答。Delivery Hero 在约300亿美元估值时以股票支付，发行约5%–6%的股份——无论如何低于10%——换取一家他预计增长速度会超过集团整体的业务。后来股价下跌75%让交易时点变得痛苦，但也限制了实际稀释幅度。

• Cohort 的强度仍取决于客户承诺是否可持续。较低的最低订单金额能带来更多下单场景，但一笔5欧元的订单今天可能并不经济；如果未来经济模型迫使最低订单金额提高到15欧元，频次就会下降。物流和即时零售用了数年才实现单笔订单盈亏平衡，原因是运营仍需优化，而不是 Delivery Hero 收费太低。

8. 补贴创造交易量，却创造不了持久的企业价值

• 资金充足的竞争对手，主要是通过制造焦虑，迫使 incumbent 复制不理性的支出方式来伤害它们。折扣会不成比例地吸引薅羊毛用户，带来欺诈，并在激励结束后消失。因此，Uber 或 DoorDash 的资产负债表并非决定性因素；真正限制支出的，是“回报率”，因为即便是盈利平台，也无法持续为糟糕的订单买单。

• 按 Östberg 的说法，COVID 并没有实质性推动行业前进。Cohort 一度跃升至趋势线之上，管理层希望更高水平能够持续，但业务最终还是回到了原有轨迹。泰国是公司内部更鲜明的案例：Delivery Hero 在不到1年内把日订单量从几千单冲到40万单，低价结束后又跌回约25%的水平。

• 新市场应在约1年内证明 cohort、客户生命周期价值和可规模化的获客成本具备可信度。最强的市场随后可能连续数年亏损，因为高回报获客值得最大投入；弱市场反而可能最快盈亏平衡，恰恰因为它们不值得投入太多增长资本。OnlinePizza 展现的自力更生纪律可以保住现金，但可能耗时极长，也无法让业务价值最大化。

• 主持人认为，新兴市场收入可能获得折价倍数，从而压低企业价值。Östberg 区分了为近期出售而建设，和为现金流及股东回报而建设：只要客户回报良好，地理位置就不应决定投资。“这就是价格和价值的区别。我们更专注于创造价值，而不是推高价格。”

9. 欧洲需要公平竞争环境，技术正在改变配送

• Östberg 接受对欧洲的部分批评，但仍保持创业者式乐观：欧洲拥有受过良好教育的人才、完善的基础设施、福利体系、运转正常的民主制度和不错的资产负债表。他的优先事项是加快人才移民，并减少 GDPR、可持续发展报告、薪酬透明度指令和无障碍法案叠加形成的官僚负担——这些规定单独看都合理，合在一起却十分沉重。

• 更尖锐的问题是执行上的不对称。Östberg 认为，美国和中国的竞争对手有时会绕开规则，而欧洲公司受到更严格的审查，因为监管者更容易触达它们。在谈到 Oscar 面临的监管压力时，他的运营原则是“深入细节、身处一线”，对集体决策共同承担责任，不把超出运营者控制范围的压力归咎于他们。

• 他对 AI 的反共识判断是，“最大的受益者”可能是部署 AI 的普通公司，而不一定是打造 AI 的 Magnificent Seven。Delivery Hero 不需要包装一个 AI 故事，只需要持续提升效率。若在 Delivery Hero 之外持有一家10年的公司，他仍会选择 Amazon，但也指出，未来回报必须来自增长，而不是估值倍数扩张。

• 自动化会以不均衡的方式到来：Östberg 估计，或许10年后无人机可以完成约25%的配送，典型飞行时间约3分钟，另加装载时间。噪音、监管和降落限制了其在高密度城市中的应用；地面机器人因为需要沿道路和信号通行，速度更慢，但应更早占据更高份额，因为“它们几乎可以把东西送到任何地方”。