20VC：Julien Bek谈Sequoia投委会与SpaceX交易

摘要

• Bek 的核心反常识判断是：「大家都以为，我们只是在等电话响，等下一个 Anthropic 打来找我们投资。 这完全错误。Sequoia 每个人都是猎手。」 反例是 Citadel Securities——Ken Griffin 从未接受外部资本，Sequoia 能投进去，完全因为合伙人 Constantin Guler 从学生时代就经营这段关系，并且「从未放弃，一直追问」。
• Sequoia 各支基金最好的投资，都是发起人确信度最高的交易，而不是持股比例最高或结构设计最巧妙的交易。 Sean Maguire 提议投资 SpaceX 时，得到的票数是 1 票（「我甚至不知道评分表上能打 1 分」），但他坚持带整个合伙团队飞去考察，小额支票最终加码，如今已成为「公司历史上最好的投资之一」。发起人可以顶着合伙团队的反对按下绿灯——「如果你按了绿灯，而这是一笔坏投资，我们就看看你还能待多久」。
• 关于重新给自己曾经放弃的机会定价，Sequoia 早期低估了 Anthropic，后来又以 25亿美元买入——这是在「重审先验」，因为「人脑并不擅长处理指数增长」。 Stebbings 的概括很精准：「10亿美元可能只是新的 A 轮」——过去是以 5000万美元投后估值押注最终达到 10亿美元，如今则是以 10亿美元入场、最终做到 200亿美元，倍数同样直白。
• Bek 看空新成立的 AI 实验室：现在押注一家，基本等于在 Facebook 出现时投资 Quora 或 StumbleUpon——除非创始人是 N-of-one，真正采用不同架构。 他以 Sequoia 在英国对 Ineffable 的大额种子轮投资为例，创始人为 David Silva/Silver（很可能是 David Silver）。他还称法律科技是资金过度充裕的领域（「赢家已经存在」——Harvey），BCI 则是资金最不足的领域（「所有聪明人都在往那里去」）。
• 他的核心判断是，代理已经成为新客户：代理流量已与人类流量持平，Cloudflare 预计 5 年内将达到人类流量的 1,000 倍，企业需要的不是像素级完美的网站，而是善于转化代理的「比特级完美平台」。 代理会携带预训练和后训练阶段形成的偏见，默认选择 Cloudflare、Vercel；对冲基金已经在购买代理决策数据，因为这些决策可能影响相关股票价格。AEO 不只是一个新类别，而是「面向代理的平行经济」。
• 他进一步澄清：「下一家万亿美元公司，将是一家伪装成服务业公司的软件公司」——它要捕获的是每 1美元工具支出对应的 6美元服务支出。 客户支持已经验证了这一点：这是一个 ARR 达 10亿美元的「自动驾驶类别」，Sierra 处理航空公司的客服工单，成本约为人工处理约50美元的五分之一，并按解决结果收费。但他不会投资服务优先的公司（中高确信度）： 「你不可能让顶尖人才愿意为一家老式服务公司工作。」
• 创始人尽调的做法是先主动袒露自己以换取对方的脆弱，再「连续问 5 次为什么，最终就能追到底」——这套方法曾识破一名声称 6 个月内 ARR 从 0 增至 700万美元的造假创始人。 他会衡量「走过的路」：Polytechnique 毕业、来自养老院经历的创始人与 PE 大亨之子的起点完全不同；还会按国家校准背调，德国客户给 Tacto 的 NPS 7 分要加 1-2 分，美国评价则要扣 1-2 分。还要牢记 Alfred Lin 的提醒：「不要把异常优秀的运营者误认为异常优秀的创始人。」
• 本期最精彩的故事其实是一桩失手：Bek 在种子轮错过了自己职业生涯第一笔交易 Revolut，后来又以个人身份通过 SPV 投资。 当时入场估值约为 1.8亿-2亿美元，而最新估值已超过 1000亿美元；他的母亲卖掉大部分股份，并在 74 岁退休，所以「他们只能雇到 Bek 家族里排名第二的投资人」。

精读

1. Sequoia 是一支猎手团队，Citadel 交易就是证明

• Bek 讲起入职第一天的故事：他带着时差，凌晨 4:30-5:00 AM 到办公室时，发现 Doug Leone 已经在里面了——「我已经打完第一个电话了」——随后 Doug 满脸兴奋地离开。Bek 的解读是，Sequoia 不会逼人做到这一步；「我们只招天生就是这样的人」。
• 外界对 Sequoia 最大的误解是：「大家都以为，我们只是在等电话响，等下一个 Anthropic 打来找我们投资。这完全错误。Sequoia 每个人都是猎手。」早期团队只有 11 人——「基本就是一支足球队，每个人都在场上得分」——要求成员「作为个人表现卓越，但作为团队赢球」。
• Citadel Securities 就是最好的例子：它此前从未接受外部资本。Constantin Guler 从学生时代起就与 Ken Griffin 建立关系，多年来接受他的指导，并且「一直追问：我们能投资吗？我们能投资吗？」直到 Ken 最终友善地答应。

2. 重审先验：为曾经放弃的机会支付数倍估值

• Stebbings 指出，风投最难的纪律之一，是拒绝一家公司后，仍要「保持足够的心理灵活性，几年后以它数倍的价格买入，并克服自己的自尊心」；Sequoia 早期低估 Anthropic，后来又投了 25亿美元。Bek 将其称为「重审先验」：AI 发展 3 年后，「我们看到指数增长开始兑现，突然意识到人脑并不擅长处理指数增长。我们非常擅长线性思考，却不擅长指数思考」。
• Stebbings 对结果膨胀的重新表述是：「10亿美元可能只是新的 A 轮」——过去的玩法是以 5000万美元投后估值入场，希望公司做到 10亿美元；如今则是以 10亿美元入场、最终做到 200亿美元，「倍数同样直白」。Bek 的保留意见是：「选项目从未如此困难，因为公司的数量多了太多。」
• 对于新成立的 frontier AI 实验室，Bek 说得很直接，并特别强调这不是 Sequoia 的统一观点：「如果你要投资一家新的 AI 实验室，基本等于在 Facebook 出现时投资 Quora 或 StumbleUpon。」唯一例外是 N-of-one 的创始人，正在探索不同架构——他举例说，Sequoia 在英国对 Ineffable 投了大额种子轮，创始人为 David Silva/Silver——因为「他们不是想把完全相同的事情做得更好，而是想做得不同」。

3. 持股集中度仍然成立，因为模式是共同创业，而不是指数化

• 当被问到结果空间扩大是否会让 Sequoia 不再重视持股比例时，Bek 直接回答：「不。不。不。」真正的约束不是资本，而是时间：「一个人的职业生涯里，可能只能投 20 笔……我每年只和 2、3 位创始人合作。」他对创始人的定位是：「我基本上会成为他们的联合创始人。他们决定如何经营公司，但我坐在副驾驶的位置上。」
• Rillet 说明了这种合作方式的具体含义：「从年初到现在，我们已经与 17 位上市公司 CFO 会面，其中一些已经成为客户。」如果你同时持有 200 家公司、每家只有 2% 的股份，怎么可能做到这一点？「根本行不通。」
• 在公司的人才地图上，最好的项目发掘者是驻特拉维夫的 Dean Meyer：他曾是职业足球运动员，具备「Messi 一样的竞争本能，加上一个整个职业生涯都在科技行业工作的人所拥有的技术深度」。最好的项目判断者是把 Bek 招进 Sequoia 的 Luciana Lisandru，代表项目包括 Deliveroo、Framer、Pennylane、Stark——「一笔接一笔的爆款；如果你观察这个组合，会发现没有规律」。

4. 确信度胜过共识：SpaceX 的 1 票与 Airbnb 的种子轮

• Sequoia 会用数字评分来表决交易。Sean Maguire 提议投资 SpaceX 时，「我觉得有人投了 1 分……我甚至不知道评分表上能打 1 分」。Maguire 没有放弃，带着整个合伙团队飞去考察，原本的小额支票不断增值，最终成为「公司历史上最好的投资之一」。
• 每次 offsite 复盘基金回报时，反复出现的结论都是：「每当我们试图耍聪明、盯着数字看时……所有基金里最好的投资，始终都是发起人确信度最高的公司。」当小额投入最终变成巨额回报，交易「必须具备争议性」：Airbnb 的种子轮就是如此，在多数机构拒绝 Brian Chesky 后，Sequoia 投入的这笔交易成了公司历史上资金倍数回报最高的投资之一，尽管当时「睡在人家地板上的气垫床上」听起来「像是个相当糟糕的主意」。
• Bek 反驳 Sequoia「只是愿意高价买入」的说法：公司早期合作后，往往能在背后找到「愿意以高于该估值的价格提供资本」的投资人。至于广为流传的分批轮次融资说法，他只见过「少数几次」，认为本质是供需关系：「既然有人已经投过了，他们为什么不能要求溢价？」

5. 绿地市场与替代市场——以及 Harry 对二级交易的反击

• Bek 对当下垂直领域的增长曲线有一个强烈判断：「我不知道是 3 年，也许是 5 年，但这种情况会回来。」人们混淆了新市场与替代市场：AI 原生 CRM 仍需替换现有的记录系统，而绿地市场中的代理公司没有在位者可替代——「现在两者完全是苹果和橘子，但没人真正注意到这一点」。等绿地市场饱和、进入替代逻辑后，比较才会恢复正常。
• Stebbings 认为资本应追逐增长更快的绿地市场，Bek 直接回答：「我不同意。」结果要在 10 年以上的时间里兑现，最好的公司也会更久地保持非上市状态，但投资人做出的决定「会影响企业未来 3 年的经营」，而最大的结果「几乎确定」会出现在逐步成熟的市场里。
• Harry 的反击是结构性的：如今二级市场比以往更泡沫化、流动性更强，小基金可以「以非常兴奋的价格卖入一个流动性充足的二级市场……以前做不到这一点」。Bek 笑着回应：「你有一支 5亿美元的基金。要用如此高倍数的价格做二级交易，那可是很多钱。」

6. 投委会内部：异步备忘录、创始人路演与当面交锋

• Sequoia 的周一投委会已经延续到第 5 个十年，如今正在进行新的尝试：备忘录提前流转，每位合伙人异步贡献意见，任何人都可以要求召开现场投委会。其逻辑是：「投委会非常适合快速思考。异步表达非常适合慢速思考；如果能同时获得两者的好处，希望就能做出更好的决定。」
• 创始人仍要向完整投委会路演。Bek 介绍，早期团队约有 12 人，成长基金团队规模也大致相当。他有意不让创始人过度准备：「你需要看到这些人的本质。如果给他们一份脚本，没人能看到你所看到的东西。」投委会表现不佳本身也是信号，而非判决：「你是否曾怀疑过创始人的商业能力？如果他在投委会上表现糟糕，也许你的问题本来就有依据。」
• 投票会在讨论前提交，讨论后重新投票，结果对所有人完全透明——因为「不能是 Harry 的投资，也不能是 Julien 的投资，必须是 Sequoia 的投资」，这样每位合伙人才能在极短时间内调动自己的网络。发起人仍可以顶着现场意见按下绿灯：「如果你按了绿灯，而这是一笔坏投资，我们就看看你还能待多久。」在文化上，Bek 接受「当面交锋」，并认为激烈异议是「一项功能，而不是一个 bug」：「你希望人们带着勇气进来。如果他们没有勇气，就不会承担风险，我们只会得到平庸的投资。」
• 反过来的风险是，当所有人都打 7 分或 8 分时，情况「相当危险」——最好的创始人会「反向拼装出他们认为能打动大家的叙事」。因此 Sequoia 会指定一名唱反调者，在做出投资前「写出这笔投资的事前复盘」。

7. 读懂创始人：先建立脆弱感，再连续追问 5 次为什么

• Bek 在 30 分钟内判断创始人的方法，建立在一个前提上：在这个行业，「真正致命的是漏看机会，而不是误判出手」。他会先主动袒露自己：告诉创始人父母分居的家庭经历——一周住在俯瞰日内瓦湖的母亲家里，下一周睡在父亲一居室公寓的床垫上，以及母亲在他 6 岁时战胜癌症的经历。「否则，你永远只是在做一笔交易。」
• 另一个案例是造假创始人：他声称「基本 6 个月内 ARR 从 0 增至 700万美元」，还编造了一个过于完美的故事，说自己拒绝了 Stanford。Bek 反复追问为什么后，对方语速越来越快，肢体语言也变得紧张；几天后，凌晨 5 AM 前往机场途中，这名创始人以「家庭紧急情况」为由取消会面。当晚，公司投资人确认他「已经被揭穿是个骗子」。Bek 随即给竞争对手发消息示警。教训是：「连续问 5 次为什么，最终就能追到底。」
• 面对傲慢型创始人，他会借用 Don Valentine 关于「你喜欢的创始人」与「能赚钱的创始人」的二维框架：「你的工作，是判断我们会在哪个象限里赚钱。」傲慢「可能是他们高峰能力的成本」，真正的红旗是傲慢掩盖了高峰能力的缺失。他自己也曾误判：在 Lovable 之前与 Anton Osika 共进午餐时，「我就是没看出来……我没有有意识地问对正确的问题」。
• 他有两套校准工具。第一是国家调整：德国 Mittelstand 客户给 Tacto 的 NPS 稳定在 7 分，「因为我们总能做得更好，非常德国」——如果客户是法国人或德国人，就加 1-2 分；美国人则扣 1-2 分。第二是「走过的路」：2 位 Polytechnique 创始人，一个是 PE 大亨之子，另一个出生时被遗弃、在养老院长大，他们展现出完全不同的人生轨迹。「你的工作，只是判断他们是否会继续沿着那条路走下去。」

8. Doug、Pat、Alfred 和 Shaun 各自的一课

• Doug Leone 的面试武器是：问完「谁是你最好的背调人，为什么？」接着问「谁会是你最差的背调人，为什么？」创始人往往会诚实回答。Bek 随后真的会去联系这些最差的背调人：「我不是在寻找完美，我只是在寻找清晰度。」Shaun Maguire 的 ELO 框架也给出类似警示：2400 分的棋手可以在 10 步内识别另一个异常值，2000 分的棋手却分辨不出来——「你要让卓越的人去判断某人是否卓越，而不是让勉强够好的人来判断」。
• Pat Grady 的向量框架认为，人的表现等于方向乘以幅度；Stebbings 还提到他身上的谦逊：每一家最终上市的公司，Sequoia 都曾在某个阶段看到过，「这只能说明我们错过了多少机会」。每位合伙人入职第一天都会写下、如今已印在墙上的一句话是：「我们只有下一笔投资那么好。」
• Alfred Lin 最近的提醒是：「不要把异常优秀的运营者误认为异常优秀的创始人。」Stebbings 将其与当下简历筛选陷阱联系起来：拥有镀金般 OpenAI/DeepMind 履历的人，很容易被误判。Maguire 的第二套框架是，IQ 和 EQ 之外，还有判断力与「政治商数」；「判断力其实比 IQ 更重要，而 PQ 比 EQ 更重要」。

9. 代理是新客户——这是平行经济，而不是一个功能

• 这套判断是：AI 发展 3 年后，代理流量已经与人类流量持平；Cloudflare 在当天被引用的预测是，5 年内代理流量将达到人类流量的 1,000 倍。过去 20 年，企业一直在优化「能够高效转化人类、像素级完美的网站」；现在则需要相应的「善于转化代理、比特级完美的平台」。
• Bek 认为那种「思考很快」的答案——UI 归零、没有品牌忠诚、最终陷入价格战——是错的。代理「在预训练中有偏见……在后训练中也有偏见」，已经会默认选择 Cloudflare 和 Vercel 托管；「对冲基金正在购买数据，以理解代理如何做决定，因为这可能影响这些公司的股价」。被投公司 Profound 是「现代营销人的 SEO 解决方案」，但 Bek 坚持认为 AEO「不只是一个新类别，而是一种新经济」。
• 只要切换成本仍然存在，毛利率就不会被摧毁：数据库拥有「数据引力、企业控制能力……以及需要长期积累的信任」。人类与代理的边界也会随能力变化：今天人类仍会介入假期安排，但「80% 的数据库由代理写入，那么当 AI 变得足够优秀、能够做出更好的选择时，人类为什么还要有发言权？」在基础设施与应用之争上，他不认同 Harry 偏好基础设施的判断：「你可以让相互对立的观点同时成立，因为这些真理会在不同时间兑现」——Fireworks 当下正在高速增长，Rillet 则会在后期逐步形成粘性。Rillet 的「Project Iowa」同样重要：洗车和拍卖公司是其增长最快的客户群，原因在于「你要参与真实经济，而不只是参与 AI 经济」。

10. 服务业判断：出售结果、捕获 6美元，同时保留软件毛利率

• Harry 称之为「文字游戏」的预测，具体是：「下一家万亿美元公司，将是一家伪装成服务业公司的软件公司」——伪装是关键，它不能是一家服务公司。数学关系很简单：企业每花 1美元购买工具，就会花 6美元购买服务；QuickBooks 的费用是 2000美元，而付给会计师的是 1.5万美元。问题在于，哪些类别能够捕获这 6美元。
• 客户支持已经验证了这一模式——这是一个 ARR 达 10亿美元、销售结果的「自动驾驶类别」。Sierra 面对一家每处理一张工单需支付约 50美元人工成本的航空公司，提供价格约为其五分之一的解决方案；它先从 copilot 起步，很快进入 autopilot，并按最终解决结果收取费用，而不是按工具收费。Harry 的约束依然成立：只有在解决结果可以被清晰验证的领域，这种模式才有效；销售和营销的归因存在模糊性，因此目前大多数类别仍无法采用。
• 关键过渡是，copilot 处在人类判断环节之内；如果产品做对了，「今天的判断力就是明天的智能」。人类不会消失——「起点是很多人、很少 AI，终点是很多 AI、很少人」——而数据表明，系统集成商、前置部署工程师和软件工程师的招聘都创下纪录（Jevons 悖论：「我们不能低估人类的创造力」）。
• 他对此持中高确信度的否定态度：不会投资一家计划从服务业转型为软件公司的企业，因为「最好的公司能够集中顶尖人才，而你不可能让 frontier talent 愿意为一家已经转型成 AI 公司的老式服务企业工作。他们可能拥有数据，但未必拥有真正需要的数据」。传统 PE 可能很适合收购这类数据丰富的企业，但「我们想押注下一家万亿美元公司，我认为它不太可能是一家由私募股权支持的公司」。

11. 快问快答、Revolut 失手，以及 Sequoia 为什么没有统一观点

• 快速判断：法律科技是资金最过度充裕的领域（「赢家已经存在」——拥有最广分发能力的 Harvey；「我就是不理解投资人为什么愿意投第 N 个竞争者」），不过 Harry 以 Solve Intelligence 在知识产权法领域的拆分逻辑提出反驳。资金最不足的是 BCI——「所有聪明人都在往那里去」。除 Sierra 外最好的代理公司可能是 Cursor——「第一家真正理解可以对模型进行后训练、并进一步深入技术栈的公司」；它后来也进入了 Sequoia 的投资组合。创始人不可妥协的特质是「强度」，因为「打造一家大公司太难了」。
• Revolut 的故事是：进入风投行业仅 2 周、约 20 岁时，Bek 在东伦敦一间地下室里看到 Nikolay 和 Daniel Dines 路演——「想想那一天的预期价值有多集中」。Nikolay 是「我职业生涯中最显而易见的创始人判断」；Bek 守在 Canary Wharf 外，最终错过了由 Index 和 Balderton 拿下的那轮融资（这是他的回忆），随后通过 SPV 要求以个人身份投资。当时他年收入只有 3万美元、身无分文，打电话给母亲，母亲提出两人各出一半。入场估值约为 1.8亿-2亿美元，最新估值已超过 1000亿美元。他从未卖出一股；母亲卖掉大部分股份，并在 74 岁退休——「他们只能雇到 Bek 家族里排名第二的投资人……她避开了所有糟糕的投资」。另一个挥之不去的故事是，他曾对 Trade Republic 的 Christian 说「Revolut 会把你打得落花流水」——「我没能理解这不是一个赢家通吃的市场」。
• 对于内部异议是否会削弱品牌，Bek 的答案是：「人们喜欢说，‘Sequoia 相信 X 和 Y’，但我们的观点其实非常不同。我们对 AI 没有统一观点」——他的服务业判断，与 David Cahn 的 6000亿美元问题、Pat 和 Sonja 对 AGI 的框架可以并存。「我们试图投资那些有尖峰特质的人，所以我们自己也必须有尖峰特质。」他对未来 5 年最兴奋的事情是：让今天约 120 IQ 的 AI 走向 500 IQ，找到「治愈你母亲或我父亲疾病的方法」；那种对人类具有变革意义的进步，会让我们今天担心的一切「听起来都完全微不足道」。