摘要

节目标题写的是 Omaze 故事访谈，但字幕实际对应的是一场 20VC 圆桌：Harry Stebbings 与 Jason（可能是 SaaStr 的 Jason Lemkin）、Rory（可能是 Scale 的 Rory O’Driscoll）和 Sam（可能是 Sam Lessin）展开讨论。节目的主线是：DPI 是唯一的分数，大多数公司“无关紧要”，而 AI 正在重估软件的每一层。
这场讨论最终不情愿地站到了 Chamath 那句“IRR 不能拿来吃，你只能吃净 DPI”一边。 Sam 的进一步拆解是，所谓 venture 其实是两种不同的游戏：真正让人赚钱（DPI 游戏），以及资产募资；后者“其实是更好的生意”，但他“完全不尊重”。Sam 用流动性证明资本会追逐回报：Thoma Bravo 去年拿到 300亿美元分配后，在其他人连50亿美元都募不到的季度，完成了创纪录的340亿美元募资。
Sam 最有力的反驳是：说 TVPI 没意义“方向上大致对，但没有用”——venture 本来就会有意把资金埋5-7年，因此 TVPI 虽然只是宽松代理指标，却包含真实信号。他举的机器学习例子，是比较基金在第3或第4年达到2x与8x TVPI 后的最终结果。他提出的另一套记分牌则完全忽略账面估值：“直接给我那4个可信的基金回报项目名单。”
VC 的中间地带正在被掏空：SVB 认为2亿-5亿美元基金是受挤压的区域，Sam 则称10亿美元基金为“死亡地带”；Rory 对创始人的含义说得很直白——如果没人愿意写2000万-3000万美元的 A 轮，“在 demo day 前就去认识那些管理50亿或100亿美元基金的人”。
关于出售，“重要的东西你根本卖不掉”——但 Harry 认为，Chime 的种子轮持有人本来就会想在250亿美元那轮融资时出售（他们没有出现在 S-1 的主要股东表中）；而一位嘉宾现在就会卖掉 Revolut 和 Chime：两家公司都接近15%市场份额，而且“CAC 只会越来越高”。 Harry 的反驳是，Revolut “很可能至少值1000亿美元，甚至可能是1500亿美元”——在25美元时卖出，等于放弃1250亿美元的上涨空间。
关于“是否重要”的争论：一位嘉宾说 Chime 和 Box 都不重要，大多数公司都不重要，甚至 OpenAI 过20年也只能说“可能重要”；反驳则是：“如果 Chime 不是一家重要公司…… 那我这辈子就从没做过重要的事。” 圆桌最终的结论是，市值是衡量重要性的粗略代理，因为“资本主义体系有效运转”。
Mary Meeker 报告显示：ChatGPT 在17个月内达到8亿用户，六大公司资本开支合计2120亿美元（“这会让 Buffett 先生心碎…… 它们成了资本开支黑洞”），token 成本两年内暴跌99.7%，而“6000亿美元的问题是，应用在哪里”。 Rory 的补充是，OpenAI 的收入轨迹与晚20年的 Google 完全重合，但市场预测却假设它会成为当时 Google 的两倍——如果只是达到 Google 当年的水平，就会比明年的目标少约40%，而“上市公司投资者只是服用了类固醇的刻薄 VC”。
MCP 对 SaaS 构成生死攸关的威胁：智能体会把应用抽象掉（Mangomint 创始人的说法是“我一夜之间可能变成一根管道”），价值会流向工作系统，而不是记录系统；“AI 慢 rollout”则是正在杀死 B2B 的头号因素。快问快答中的押注包括：Jony Ive 的设备家族最终会有屏幕；Meta 会发布闭源模型（“我不会押注 Zuck 失败”）；Jason 认为2027年前 Elon 离开 Tesla CEO 职位的概率是50%——“他无法扩张……身边还有58个孩子和11家公司。”

精读

1. Chamath 说得对，令人恼火——你只能吃净 DPI

导火索是 Chamath 的一条推文：“TVPI 是虚荣指标。IRR 不能拿来吃，你只能吃净 DPI。”Sam 的反应定下了基调：“原则上我讨厌同意 Chamath，但这次我同意他。”他的框架把这个行业分成两种游戏：一种是“真正让人赚钱——早期找到公司、押对赌注、付对价格，然后卖出……这是 DPI 游戏”；另一种是资产募资。坦白说，如果目标只是赚钱，“资产募资其实是更好的生意”。“我只是个知识上的势利鬼，我不尊重资产募资者。”
Sam 给出的市场证据是：Thoma Bravo 刚刚募得创纪录的340亿美元 PE 基金，而在这个季度里，“因为缺乏流动性，没有人能募到一只50亿美元的 PE 基金”；与此同时，Thoma Bravo 去年的分配达到300亿美元。“不是账面估值上涨，而是真金白银的分配。”在今天这个世界，只要你有流动性，资本就会找上门。
Sam 的反驳值得完整保留：这条推文是“非常典型的 Chamath 式评论。乍看很聪明，但深入分析后会发现，方向上大致对，却没有用”。Venture 本来就会有意把钱埋5-7年，因此 TVPI 是“衡量业绩的宽松代理指标”；他认为，如果用机器学习比较那些在第3或第4年 TVPI 为2x和8x的基金，最终结果中一定能找到真实信号。“说它毫无意义，是严重夸张。”
Sam 还提出了另一套记分牌，以及背后的 LP 机制：账面估值“全是营销”，因为基金会把所有资产维持在“它们能想出来的最高水位”；所以早期“我只关心给我5个真正重要的名字”，之后再看你是否让我赚到钱。之所以需要营销，是因为“机构 LP 也是人”——某个写支票的年轻人，不会等到第7年才争取升职，“因为人生归根结底就是要么上床，要么拿钱”。

2. 被掏空的中间地带与10亿美元死亡区

SVB 的分析认为，中型 VC 正在被掏空。Sam 查了一下，受挤压的是2亿-5亿美元基金，这让管理着9亿美元的 Rory 自嘲道：“现在我是一个小型巨兽，这甚至更丢人……一个低配联合企业。”Sam 从另一端给出的规模判断是：约2亿美元的早期基金“不是很好的收费生意，却是很好的 DPI 生意”；而“10亿美元区间就像死亡地带”；到了100亿美元，你玩的已经是另一种资产募资和资产配置游戏。
Rory 并不完全接受这组数据，但承认背后的机制：你必须“匹配自己所处阶段的规模”。他的打法是向3000万-4000万美元的轮次投2000万-3000万美元，持有30个仓位；而那些联合企业“让一切都更难了，包括让我们赚钱更难”。相比5000万-9000万美元规模的管理人，配置1亿-2亿美元的投资者更能适应100亿美元基金的竞争。
Rory 从创始人角度推导出的结论是：如果中间地带消失，2000万-3000万美元的 A 轮——“按今天的标准甚至算不上大型 A 轮”——将由大约10家巨型基金完成，每家每年写40张支票。“创始人最好在 demo day 前就认识那些管理50亿或100亿美元基金的人，否则他们全都会破产。”
Harry 解决了资本既稀缺又充裕的表面矛盾：“每一代人里，真正重要的公司只有几家。”Jason 接着说得很直白：“A 轮的大部分资金完全被浪费了”——巨型基金靠“几乎不计价格地”投入巨额资金取胜；种子轮则依然是倍数游戏，退出也发生在私有公司之间。Rory 的反驳是：“赢家不止最大的那个赢家。”Hinge Health 刚刚带来4亿美元回报，其中20%就是8000万美元，而“你们每个人都会把这张支票兑现……8000万美元在美国仍然是一笔真金白银。”

3. 出售是更难的技能——而且有人今天就会卖掉 Revolut 和 Chime

Rory 的出售规则是：第一条，“重要的东西你不能卖”；第二条，当投资逻辑失效时要诚实面对，他举了 Albert 和 Astra 的例子——“逻辑破了”。他指出其中的不对称性：“你有几百次买入机会……但真正学习出售的机会少得多，所以学会卖出要花更长时间”——尽管出售同样重要。
Chime 是最典型的案例。Harry 认为，早期投资者本来就会想在上一轮250亿美元估值时卖出：“它是一家无限增长公司吗？……我的任务就是早期给它提供资金。”他从 S-1 中读到的也是同样结论：主要股东表里没有任何种子轮名字，“我真的只看到了 DST 和 Crosslink”；种子轮投资者大概率在接近25美元时卖出，“完成了自己的任务”，而公司当前市值约140亿美元。Rory 则为中间轮次辩护：Menlo 在大约2亿-3亿美元估值时参与 B 轮，仍然可能拿到10-20x 回报——这证明，即便不是“世代级公司”，在10亿美元估值之前做出审慎的 A 到 C 轮下注，也能赚到很多钱。
现场的明确判断是：“我现在大概会卖掉 Revolut 和 Chime。”两家公司市场份额都在15%左右，而一旦过了容易增长的阶段，“市场份额本身就是限制因素”。背后的规律是：“CAC 只会越来越高……认为你会把某件事做得更好，然后成本突然下降，这个说法就是错的。”Chime 的部分例外是，口碑直到2022年才成为其第一大客户来源。
Harry 的反驳以及尚未解决的问题是：Revolut “很可能至少是一家1000亿美元公司，很可能达到1500亿美元”；如果在25美元时卖出，你就会错过一家欧洲 neobank 的1250亿美元上涨空间。问题在于，作为 VC，你是否应该对公开市场有判断——“一旦上市，游戏就应该结束”——而发言者承认自己对此一直反复摇摆。

4. Chime 重要吗？争论“重要”究竟意味着什么

一位嘉宾在称赞 Chime 团队后问道：“Chime 是一家重要公司吗？我就是看不出来……他们只是给没有银行账户或银行服务不足的人提供了一些银行产品。这不坏。但它重要吗？”反驳者则把这话当成了对自己的否定：“如果 Chime 完全不是一家重要公司，那我这辈子就从没做过重要的事……我帮助成千上万的创始人从零建立公司，但如果 Chime 不重要，我可能也不重要。”圆桌进一步强调：“默认情况是，我们大多数人都不重要……工作就是找到那些真正重要的东西。”
能过这条门槛的公司包括 Microsoft、Facebook、Google 和 Bitcoin——“我个人认为 Solana 重要。我认为 Venmo 可能重要。”至于 OpenAI，只有一个保留判断：“20年后回头看，我们会不会说 OpenAI 是一家从根本上重要的公司？我认为它可能重要。”自我定义则是：“你能给我的最侮辱性称呼，就是市场参与者。”在高效资本主义中做一颗齿轮，“可以过得不错，但那不是我的目标”。
对 Box 的嘲讽把这场争论具体化了。一位嘉宾说，Aaron Levie 那家市值50亿-60亿美元的公司“并不重要”；但另一位曾在 IPO 时告诉 Levie，他非常尊重对方“就这样一点点把公司做出来”。他还猜测，如果 Levie 在2008年以约1亿美元加留任安排把公司卖给 Citrix，再加上他持有的 Stripe 和 Gusto 股份，最终赚到的钱可能比上市更多。Jason 用讽刺性的归谬回应：“你基本上是在说，他把自己这辈子全浪费了。”
最终落到可投资的版本是：“市值是衡量重要性的粗略代理指标……资本主义体系有效运转，最重要的东西会获得最高估值。”Balfour 的话也被引用：“没有什么真正重要，也几乎没有什么完全不重要。”而“只做重要的事”这条信条，往往会滑向某种虚无主义。结尾把它拉回 AI：那些过去“有点平庸”的公司如今看到了机会，“争取变得重要的竞赛……这才是值得玩的核心游戏”。

5. Meeker 的数字：资本开支黑洞与6000亿美元问题

Jason 从 Mary Meeker 的 AI 报告中得到的第一个结论是：ChatGPT 在17个月内从0增长到8亿用户；Netflix 花了15倍时间，TikTok 花了5倍时间。他强调的不是这个数字，而是认知方式：“我不认为人类能够处理 AI 的变化速度……无论你3个月前认为 AI 能做什么，现在都已经严重过时。”这句话直指那些仍在用幻觉问题评价 AI 的 B2B 从业者。
支出端，六大公司资本开支达到2120亿美元。Rory 对此的概括是全场最好的判断：“这些 hyperscaler 原本都是现金效率极高的好生意，却会让 Buffett 先生心碎，因为它们已经变成资本开支黑洞。”好消息是时点：自由现金流本身也在增长，因此冲击只有约10%——“有点像1998-1999年”。真正没有答案的问题是：“6000亿美元的问题是，应用在哪里？”如果收入只有数百亿美元、亏损却达到数千亿美元，没人会贸然为6000亿美元的资本开支买单。
Rory 认为缺失的变量是时间，而不是方向：“我完全相信所有应用最终都会出现……如果企业两年内采用，一切都会好；如果企业要花4-5年，你承担了成本，却还没有收入。”收入正在快速到来：OpenAI 预计明年底收入达到250亿-300亿美元，Anthropic 则在5个月内从10亿美元增长到30亿美元。
投资者的耐心是否有上限？Rory 的答案是有：“上市公司投资者只是服用了类固醇的刻薄 VC。我们会从‘我真不敢相信你们花得还不够多’，一秒切换到‘你们到底为什么花这么多钱’。”先例是 Meta 的 VR 支出承压，Zuckerberg 随后收紧开支。Harry 讲到 Altman 的反击：Stargate 的说法是“仅仅启动就要5000亿美元”，最终可能达到5万亿美元——“他是在把整个市场拉进来……你需要所有大参与者都说，我们要全押。”

6. OpenAI 的定价，等于当年的2个 Google

Harry 给出的全场最尖锐分析是：OpenAI 的收入与 Google 相隔整整20年，却呈现出几乎完全相同的轨迹——2022年对应2002年，随后约13亿美元对14亿美元，再随后都是30亿美元。“到现在为止，它就是当年的 Google。”但接下来的预测，却假设 OpenAI 在未来4年会成为“当年 Google 的两倍”。这当然可能发生——“你实际使用时，会觉得它是更令人印象深刻的技术”——但也可能不会。
可交易的核心在于：“如果 OpenAI 只是做到 Google 那么好，那么它明年的收入就会比目标低约40%。”市场预期已经高到“只要不是他妈的惊艳表现，就可能被视为失败”。对应的历史类比是2001-2002年的 Amazon：市场陷入恐慌，把轻微的成长阵痛理解成公司即将倒闭。真正值得观察的触发点是：OpenAI 未能完成增长计划，“无论什么原因，连续两个季度表现艰难……都会引发一场小型恐慌”，而这“可能反而会成为一个有意思的投资机会”。

7. Token 成本下降99.7%、中国正在追近，以及杀死 B2B 的 AI 慢 rollout

Harry 转述 Meeker 对中国的判断：DeepSeek 以极低成本实现了 OpenAI o3 Mini 93%的性能；Alibaba 的模型表现更好；Ernie（可能是 Baidu 的模型）的运行成本只有 GPT-4.5 的2%。“我们已经停止讨论安全问题，我觉得也停止讨论中国了。”Rory 的判断是，ChatGPT 会成为“Apple 级别的高质量产品”，但 Android 级别的竞争对手会“不断把价格压到合理水平”——“不可否认，我们已经不再处于垄断状态。大洋彼岸有4-5家公司正在不断推出模型。”
Token 成本两年内下降99.7%。Jason 对那些错过这一趋势的人直接开火：那些“穿着不合身西装外套和牛仔裤的 SaaS 人”，以及“5年没写过代码、水平平庸的工程副总裁”还在告诉他 AI 太贵——“找份新工作……我会告诉 CEO 把那个人解雇。”Rory 转述一位 AI 董事会成员的运营原则：“今天做不到？那就先把产品做出来——等你做完时，东西会更便宜。如果它现在还不行，6个月后就会行。”
Jason 点名真正的杀手：“我把它叫作 AI 慢 rollout，我认为这是正在杀死 B2B 公司的头号因素。”第四季度只发布有限版本，等明年效果好再全面推广——“你会被直接屠杀。”他希望 B2B 采取 Windsurf 的姿态：Varun 告诉 Harry，“初创公司击败 incumbent，是因为存在生死攸关的恐惧”，而且18个月内已经运营过3家公司。“我在 B2B 初创公司里看不到足够的生死感……我希望走进董事会会议室时，能看到一点颤抖。”

8. MCP：做决策者，而不是记录者

对 B2B 来说，人口结构的关键变化是：接下来全球上线互联网的32%人群将以 AI 为第一入口——语音智能体、智能体驱动的界面、自然语言交互。“孩子们根本不知道文件是什么。这不重要。”一位嘉宾的儿子每天写代码，在 SaaStr 看到票务 SaaS 工具后说：“哇，这是我第一次见到这样的软件。”下一代“甚至永远不会理解 Salesforce UI 是什么”。
结构性判断是：“每一个记录系统前面，都会有一个工作系统……如果允许它发生，工作系统会逐步取代、让记录系统变得无关紧要，或者直接替换记录系统。”Salesforce 实例“在我死后很久仍会大规模存在”，但价值增量最终都会流向帮助我完成工作的技术，而不是记录我的工作完成得有多好。
一位嘉宾承认，自己过去曾对 Sacks 关于智能体作为数据搬运工的说法嗤之以鼻，觉得“太 nerd、太 Microsoft”；直到 MCP 应用开始上线。他的被投公司 Mangomint 是一款顶级 spa/诊所 SaaS，收入即将达到2500万美元。它真正被敲响警钟，是因为创始人自己说：如果预约流程被 ChatGPT 或 Claude 抽象掉，“我一夜之间可能变成一根管道”。现在的摩擦还在 API key；“等这些 key 消失……我觉得我们还没准备好迎接那个世界。”
最简洁的归纳是：“你想做那个记录谁会来 spa 的人，还是帮助决定谁会来的人？我想做决策者，不想做记录者。”单纯记录天然价值更低。对投资者而言，incumbent 可以依靠已安装客户基础复利10年，但“我们的工作是找到那些能拿到新增预算的公司”；而且“平台切换时，每家公司的市场份额都可以重新争夺。最大的公司不会归零，只是增长会放慢。”

9. YC 估值达到5000万-6000万美元 post、几乎没有收入——欣赏这场游戏，也要算账

Jason 的一线观察是：YC 正把 AI 公司——约占这一批的70%——推到5000万-6000万美元 post、几乎没有收入的估值水平；而过去15和20的 post 就已经看起来很疯狂。他的态度是：“你必须把 YC 当成一门生意来看……欣赏场上正在进行的游戏。”把两个一无所知的人变成估值2000万-5000万美元 post 的公司，这就是创始人不断来 YC 的价值。Jason 自己的结果是，他最终持有的股份“略低于原本会持有的一半”，后来通过在 Revenue Cat、Algolia 等公司的后续轮次追加投资，部分弥补了这一点。
他的估值纪律是一条教学规则：种子轮要合理，下一轮必须达到3x，才能补偿风险；A 轮或 B 轮则需要2x，“否则你就应该等”。如果 post 达到6000万美元，A 轮估值必须接近2亿美元，账才能算得过来。Jason 还指出基金规模陷阱：“低持股比例会压垮你”——3%的仓位无法为真正的基金带来回报；而估值修正是滞后的：“要等8年，才能知道你是否能以6000万美元 pre 的价格买入一家 AI Y Combinator 创业公司，并在平均意义上赚到钱。”如果2000万估值能带来3x，那么6000万估值会按比例削减回报。“但 YC 不受这个影响，创始人拿到的是600万美元，而不是200万美元。”
Jason 还戳破了两个 VC 迷思。第一，“以更低估值少拿一点钱，风险更小”忽略了一个事实：在稀释比例相同的情况下，多拿3倍资金会“降低你作为创始人的人生风险”，前提是你别把钱烧掉。第二，SAFE 已经悄悄把混乱的定价正常化：票据会以“1.1万种不同价格”转换，但没人关心，只要 Rory 在 B 轮拿到他应有的持股比例。

10. 窗口已经打开——Circle、数据库争夺战与3个押注

对于 IPO/M&A 浪潮——Chime、印度的 Groww、Shein 从伦敦转往香港、Circle 以80亿美元上市、Salesforce 以80亿美元收购 Informatica——Rory 的组织原则来自一位朋友的老话：“价格会让所有市场出清。”你不可能以最后一次支付的25美元退出，但“总会有一个价格，让大多数不错的公司都能上市……现实主义正在渗入市场。这完全是健康的。正常 IPO 正在发生，正常服务已经恢复。”他喜欢 Circle，因为它是“无聊版的 crypto——安全的 crypto”：约440亿美元、类似货币市场基金的浮存金，赚取4%-5%收益；不到20亿美元的收入与分销合作伙伴分享，利润约几亿美元——有意思，但“价值上有边界，因为不存在那个能带来魔法式爆发的东西”。
Jason 的选择是：Snowflake 以约2.5亿美元收购几乎没有收入的 Postgres 公司 Crunchy Data；而 Databricks 在60天前刚以10亿美元收购 Neon。“这很有意思：60天之内，它们都变成了数据库公司。”原因在于，它们的智能体需要高效处理每一种数据结构。Rory 则把视角拉远：“AI 基础设施生意是一个很好的位置。”ClickHouse 的爆发式增长，以及一轮约60亿美元的后期融资，就是例子。
第一个快问快答押注：OpenAI 与 Jony Ive 合作的设备会有屏幕吗？Jason 的判断是，这不是一台设备，而是一整个设备家族——吊坠、手机应用、AirPods、戒指、眼镜、手表。“最终会是全部这些……会有音频，也会有屏幕。”Rory 押注首个完整年度销量低于500万台；Jason 押注超过500万台，设备价格可能只有50美元，“他们有足够的钱补贴设备”。赌注最终用设备和晚餐结算。
第二个押注是 Meta 今年是否会发布非开源模型：Rory 认为除非华盛顿介入，否则不会；Jason 则指出，Llama“本来就不是完全开源”，而且 Zuck “竞争意识极强……我不会押注 Zuck 失败”。第三个押注是 Elon 是否会在2027年前离开 Tesla CEO 职位，市场赔率约32%。Jason 给出50%的概率：Musk 曾经考虑过把这一职位交给 JB Straubel，“他必须找到自己的 Gwynne [Shotwell]……作为 Tesla、Neuralink 和 SpaceX 的 CEO，他无法以一个人类的能力完成扩张……身边还有58个孩子和11家公司”；不过“他甚至没给 Twitter 找到一个特别好的人”。Rory 则保留判断：这不是基本情景，“但你永远不能排除一次愤怒式辞职”，此外还有 Delaware 薪酬方案的后续影响，以及让客户群与“一个颇具争议的人”保持距离所带来的品牌上行空间。

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