摘要

Circle 的 IPO 是2020年以来最强的一单，也是定价失误的警示案例。 IPO 定价31美元，2天后交易至80美元；超过一半份额由老股东出售（约2000万股），大致相当于“10亿美元从卖方转给了买方”。Jason 警告，Circle 和 CoreWeave 已“站在 meme stocks 的边缘”——都是叠加了 meme 价值的好公司；IPO 周期初期要警惕 meme stocks，牛市末期则要“狠狠给它们定价”。
IPO 流程本身在一句话里既被定罪，也被宣告无罪：“这是一个问题重重、但找不到更好替代方案的流程。” 投行掌握着信息不对称（“31美元能拿到 Fidelity 和 T. Rowe，35美元就只剩下一帮 hedge funds”）；超额认购倍数是虚假的博弈论游戏（10倍不够，想要猛涨得接近30倍）；替代方案也各有问题——SPACs 失败，直接上市适合不需要一级融资的公司，荷兰式拍卖对 Google 有效。即便是估值20亿美元的中位数公司，也承担不起流程创新的代价。
顶端的窗口永远敞开。 “顶端永远有空间”，所以 Databricks 和 Stripe 留在私有市场是主动选择，而非受限于条件。Figma 的秘密递表被解读为 Adobe 以200亿美元收购失败、随后以10美元做二级出售后的复仇式胜利：“这一次，我他妈一定要赢。” CoreWeave 在定价时下调发行区间，上市后却涨至约2.5倍，并借这次上涨融资新债，消除了生死攸关的偿债风险——这证明“事情太随机，完全超出你的控制”。
独角兽的流动性算术很残酷。 约1500家独角兽中，Accel 的 Rich Wong 认为20%会直接失败；Rory 的分布估算是，最终只有约20%能上市，50%会卡在并购或 PE 中间地带；而真正有能力发起 tender offer 的，只有头部10%–20%。原本4年敲钟上市的路径变成了12年，于是流动性变成招聘武器：“你们的 tender offer 流程怎么做？这可能是我面试时的第一个问题。”
Founders Fund 向 Anduril 的25亿美元 Series G 投入10亿美元——这是其有史以来最大的一笔支票，而此前的最大支票同样投给了 Anduril。 讨论将其解读为一项持续20年的国家安全投资主线（他们在2003–04年共同创办 Palantir），也是符合公司阶段的算术：如果 Anduril 从130亿美元走向1000亿美元，且他们保有20%股权，“合伙人仅凭一天的决策就能各自赚到10亿美元”，而 Lockheed 的1500亿美元市值是参照基准。
“把钱塞进赢家”听起来很聪明，但大多经不起算术检验。 一支20笔交易的基金里，真正值得持续加注的只有约4笔；到了 C/D 轮，即使是这些公司，定价也会来到3–4倍。Harry 的例子是：他以1–2美元买入 DocuSign，19美元时放弃追加，股价后来涨到80美元——但诚实的启示是要严守 TAM 纪律，而不是“永远加倍下注”，因为 Chime 看起来值得持续加注，结果价格是12–15倍，而不是25倍。
SaaS 增长放缓是算术问题，不是周期问题。 经过20年约30%的增长，40%的工作负载已经迁移到云端，再过3年就会接近80%——成熟是必然的；与此同时，AI 正在吞噬预算（Cursor 做到了约5亿美元收入，“吸走了”原本会流向 Okta 和 Salesforce 的美元）。真正开放的问题是，AI 是否会通过替代劳动力扩大 TAM；Jason 的客服中心数据则对这套叙事构成反证：客户用 AI 替代了40%–50%的人力，ACV 却只增长了50%。
Elon 经历风暴之后：SpaceX 对仇恨免疫，Tesla 则不是。 “伟大企业的定义，就是客户可以讨厌你，却仍然和你做生意。” 政府没有其他火箭可用；而 SpaceX 原本最大的客户如今也不再是最大客户，因为 Starlink 已经成长为一门足够庞大的业务。相比之下，Tesla 暴露在电动车补贴和消费者品牌风险之下。政府这一集是“一场规模巨大的管理失败……每个人都应该站在自己能得分、能赢的位置上”；但讨论的基准情景是，一年后“可能大家都不在乎了”。

精读

Circle IPO 定价

Rory 首先指出这种剧烈反转：“4周前我们还在说窗口关了，后来窗口打开了，再后来变成‘天啊，我们把这东西定价低了’。” 中间没有任何一个阶段是心怀感激。Circle 递交文件、上调发行区间，上市首日仍接近2.5倍上涨，约31美元的价格在2天内涨到80美元。
这次低估价带来的刺痛格外强烈，因为 IPO 超过一半是老股出售：约2000万股以31美元卖出，几天后已经高出50–60美元——“那是10亿美元从卖方转给了买方”。结果当然很好，但卖方会“对结果感觉棒极了，同时又会想，天啊，桌上留了这么多钱”。
最近这一批 IPO 整体健康，除了 SailPoint 外，所有近期 IPO 都在上涨，平均涨幅为76.8%（但要注意，“平均数很容易让人困惑和误导”）。Mountain Hinge Health，以及很可能还有 eToro，是没有被市场炒热、但交易表现不错的名字；Circle 和 CoreWeave 则是异常值。
Jason 的分类经 Rory 修正后是：这些是 meme stocks——但属于好的 meme stocks。“GameStop 只是 meme stock。CoreWeave 和 Circle 都是极其优秀的公司，身处规模巨大且意义重大的行业。” Circle 对利率高度敏感，CoreWeave 则是上市市场上的 AI 代理标的；在此之上叠加的 meme 价值，让定价几乎变得不可能。

IPO 流程的权衡

一定程度的上涨是结构性必要的：市场没有历史价格，买方“必须因承担波动而获得一些补偿”。真正的判断在于零售需求还是机构需求，以及投行关于低价分配给锚定投资者会带来零售需求的说法。一派认为这有道理，另一派则认为这是“对有效市场假说的彻底违背”。
投行真正的优势来自重复操作：“你一辈子只做一次……银行家每周都在做。” 他们会告诉你：“31美元能拿到 Fidelity 和 T. Rowe，35美元就只剩下一帮 hedge funds，他们会把股票倒掉。” 于是你接受31美元，股价涨到70美元，Fidelity 最终还是卖掉，而你会觉得自己像个冤大头。
超额认购倍数本质上是表演：5倍不够，Chime 据称达到的10倍也不算够——“你真正想要的是超额认购30倍，才能大幅上涨”。原因在于买方预期配售会被砍，都会把订单报高，所以“需求完全是理论上的”。最终决定配售的，也不是负责关系维护的银行家，而是“某个从纽约洞里爬出来的 Equity Capital Markets 人员”，宣布谁会卖、谁不会卖。
所有替代方案都试过了：SPACs“已经是一场灾难”；直接上市只有在公司极其优秀、且不需要一级融资时才有效；荷兰式拍卖看起来对 Google 有效。估值20亿美元的中位数公司“承担不起搞砸这件事的后果——这是一次性亮相”，也正因此，它反而不敢在流程上创新。

Figma 与 CoreWeave

Rory 的核心框架是：“Databricks 和 Stripe 的窗口过去一直敞开着——只是它们不想走进这扇窗……顶端永远有空间。” 2亿美元市值公司的窗口会开会关，500亿美元市值公司的窗口则永远敞开。
Figma 处在“真正优秀公司中的低端，超过优秀公司的高端”。心理因素很重要：它曾决定以200亿美元卖给 Adobe，交易失败，随后以10美元做了一笔二级出售。“如果你几乎已经赢了，却在最后一刻被夺走，你会想：‘这一次，我他妈一定要赢。我一定要去敲钟。’”
Jason 提醒，市场动量会影响决策：当所有东西都在上涨时，“每场会议都会开始讨论我们现在是不是应该上市……人在临界点上时，处在这样的环境里就会顺势往前走”。即便现有数据表明，去年窗口可能也已经打开。
CoreWeave 是一堂谦逊课：它在上市交易前4个月不得不下调申报区间，之后股价却上涨至2倍；它又利用市场强势额外融资（口头说的是200万美元），消除了债务偿还风险这颗定时炸弹：“这是三连帽戏法……从站在悬崖边，到未来大半个10年都稳了。” Rory 的结论是：不要假装自己事先知道窗口何时打开——必须接受“事情太随机”，做好准备，然后接受时机。Jason 也承认：“你本可以尽情买入 CoreWeave……但我一股都没买。我是什么蠢货？我们在全知全能这件事上的排名，大概只有10分中的2分或3分。”

美国的 Wise 上市名单

Rory 认为 Wise 追随 Deliveroo 离开伦敦市场，并不是对英国人的否定（作为爱尔兰人，他会乐于这么说）：“这只是因为美国资本主义体系太他妈强大了。美国只有全球4%的人口，却拥有全球约23%的 GDP 和67%的市值。我们赢了。”
市场立即给出认同：Wise 公布消息后股价上涨8%——“基本上等于说，只要在美国上市，就能免费赚8%。” 对任何国际化企业来说，逻辑都是单向的：“你为什么不去拥有70%市值的地方，直接加入这支球队？”
Jason 补充了一个被低估的事实：普通人高估了科技股的流动性。在20–50亿美元市值区间，“没有分析师覆盖，机构买家也不会出现在个位数十亿美元市值的股票里”。如果公司已经处在流动性边缘，待在最深的市场之外就不可持续。

独角兽流动性挤压

流动性稀薄、估值20–50亿美元的公司，是否应该上市？Rory 的答案是：最终应该。“哪怕公开市场流动性很薄，也比私人市场的流动性好。” 他给员工出的选择题是：你愿意一年在管理层批准下获得一两次流动性，还是愿意全年每天自由交易？答案很明显。
分布数据是这样的：Crunchbase 统计约1500家独角兽；Accel 的 Rich Wong 认为20%会直接失败——不会只是勉强活着。Rory 粗略估算，约20%（上下浮动）足以最终上市；约50%“足够有意义、足够有价值，但又没意义到能上市”——它们会被并购、合并或卖给 PE；底部还有20%–30%的尾部。“一些曾经值10亿美元的公司可以轻松归零，尤其是背着债务、成本结构又很高的时候。”
员工薪酬的挤压迫使问题浮出水面：“以前是拼命工作4年，我们会上市，你会去敲钟。现在是先签4年，结果变成12年，最后我们还在努力拼出一笔 tender offer。” 只有头部10%–20%的公司有能力做 tender offer，因此对大多数独角兽而言，股权薪酬只是名义上的，无法变现。
Jason 对人才市场的结论是：“如果我是顶级工程师，我可能只会加入那些已经把 tender offer 机制做完善的公司。这可能是我面试时的第一个问题。” Rory 将其概括为：可变现的股票会在招聘中获得流动性溢价，这又增加了一股推动规模化公司直接上市的力量。

Anduril 获得集中资本

Founders Fund 向 Anduril 的 Series G 投入10亿美元——这是其有史以来最大的一笔支票，而此前的最大支票同样投给了 Anduril。Jason 的信念来自一个带刺的评价：Sam（可能是 Lessin）说，除了 OpenAI，他想不到另一家真正重要的公司是 Anduril。“你觉得一个人是混蛋，不代表他说错了……我的体会是，它可能比我意识到的还要优秀。”
Rory 拒绝称其意外：“他们在刚成立基金时就告诉你要这么做。” 这既是集中下注，也是一项持续20年的国家安全投资主线——他们在2003–04年共同创办 Palantir，不是临时赶来追赶的后来者；同时，创始人已经处于 Maslow 需求层次中“降低投资人风险并不是你第一、第二、第三或第四优先级”的阶段。你引用 Lord of the Rings，然后把支票推到桌子对面。
回报算术让这件事变得理性，而非浪漫：“如果它从13涨到100，而他们保有20%，合伙人仅凭一天的决策就能各自赚到10亿美元。” Harry 的对标是：Lockheed Martin 的市值为1500亿美元，如果 Anduril 成为下一代主承包商，3.5倍空间清晰可见。而且，投10亿美元“比往 Anthropic 上一轮投5000万美元要激进得多”。

后续轮次的下注规模

Rory 将单一项目的集中度上限定为10%，一共约20笔交易，平均每笔5%；他的回答带有自知之明：“我在边际上可能更厌恶风险……这就是‘知道盒子里有什么’的问题。” 他对假设情景的结论是：“如果所有人都可以随心所欲地做决定，对中位数基金来说，这会摧毁价值。” 不过他也承认，自己正在思考这个市场是否需要“让下注规模出现更多标准差”——“还没有定论，我在想。”
Harry 的答案是：每一美元都投入每一个赢家，直到投满10亿美元——从种子轮开始，A 到 E 每一轮都投，最大化持股和资本投入；如果能通过 SPVs 对冲后续大额支票的风险，就应该这么做。他在最热门的 cap table 上确实看到了这种行为：一些基金“实际上拥有无限资本”，每一轮都把钱塞进去。
Rory 的拆解才是关键：20笔交易中，约30%会失败（不要投一分钱），约50%会取得1–5倍回报（下一轮通常是2.5倍或更低），所以真正值得持续加注的只有约4笔；而从 A、B 轮价格看是10倍的机会，到了 C、D 轮“按定义就是3倍和4倍”。基金只能被迫调整：把 opportunity fund 做到合适规模（没人这么做）；转向普通 growth investing；或者把 A/B 轮的出手次数增加3倍，去寻找如今算术上所要求的50亿美元以上回报。
伤疤在 DocuSign 上：“如果我知道 DocuSign 会复合增长到那个位置，我也会在19美元时跟投。我们在1美元和2美元时投了那一轮……现在股价是80美元，而我在19美元时放弃了。” 但真正诚实的问题是：我手里还有哪些交易看起来同样有希望？Chime 看起来值得持续加注，结果价格是12–15倍，而不是25倍，“持续加注没有奏效”。风险投资的教训是：要有远见，但必须无情地诚实面对 TAM；还要记住，2021年是一个“虚假信号”——连那些还不错的公司都能获得极高估值。

早期增长对预测回报的能力有限

Harry 的坦白为话题定调：第一支基金成立18个月时，他预测了前5名回报项目——“那时有你的 Hoppins、BeReals、Clubhouses”——结果5家没有一家跑赢；真正的赢家总是在中间那一档。IIA 的 Roger（可能是 Ehrenberg）告诉他，自己看到的情况完全一样。
Rory 认为种子阶段确实如此，但到了 A/B 轮会发生变化：他的心理模型是，投资时获得5倍以上回报的概率约为20%；但“如果2年后，公司实现了我们当初说的目标——已经爬坡增长——概率会升到60%或70%”。在产品市场匹配之后付出更高价格，数据反馈会更快。
他所在基金做过一项分位数研究：按投资时相对于同业的增长速度给所有交易排名，核心结论反直觉——“伟大回报与公司处在第一分位还是第二分位之间，几乎没有相关性”。Bill.com“始终处在第二分位”，却复合成长为“自然之力”；HubSpot 也曾连续几个季度处在第二分位。“结果证明，那会是一条非常糟糕的规则……你需要处在增长前半区，但最终决定结果的是资本效率、上市时间、创业者和坚持。” 他一位朋友说：“如果这是工厂流水线工作，他们只会给你工厂工人的工资。”
现场分歧在于：Harry 认为，一家垂直 SaaS 公司3年从100万美元增长到700万美元，“不具吸引力——没人会接盘”；Rory 则重新定义问题：“不是你不行，是我不适合”——这对创始人来说可能是好生意，但不符合风险投资模型，“永远不要贬低创业者”；Jason 则明确不同意：“我可能会投这笔交易。” 前提是创始人足够出色，真实 TAM 足够大，价格能给他时间；他举了自己以1600万美元投 Pipedrive 的案例，当时指标类似。他还引用一份报告指出，增长到1亿美元的速度，并没有完全与规模化成功相关。

SaaS 支出放缓

引用的 H1'25 分析显示，SaaS 支出增速在2024年年中触底并重新加速后，再次下滑。Jason 的解读是：“AI 正在吸走预算——这里有一个真实案例。” Cursor 在这段时间做了接近5亿美元收入，这些美元原本“会流向 Okta 和 Salesforce”。“即便2024年的日子已经过去，情况看起来也没有变得更容易。”
Rory 的结构性判断是，这一切本来就不可避免。“我们只有40%的工作负载迁移到云端”这个叙事其实是“糟糕透顶的消息——你这个蠢货——因为你用了20年，以30%的增速，从1%的份额增长到40%。再来3年30%的增长，就会从40%走到约80%。” 这些都是成熟且已经被服务的市场，接下来会发生的是捆绑、整合，以及淘汰弱者。
他的极端例子是：“2023年还有谁没有一个该死的 Zoom 账户？” 如果你2021年还没买，那你已经触达完整 TAM。CRM 也一样：“你已经有20年时间买这个东西了——如果现在还没买，你就是落后的边缘采用者。”
真正决定未来的希望，取决于一个条件：如果 AI 只是把 CRM 替换成 AI-CRM，“那就是有限资源上的刀锋战”。如果 AI 接管的是劳动力支出，那就是新增 TAM。Jason 对群体共识提出质疑——尤其是考虑到他一直更悲观：“我希望这是真的，但我不认为 B2B TAM 因为我们接入了人的预算就会增长5倍，这不是板上钉钉的事。我们还没有证明这一点。” 在现实层面，“2025年做 SaaS 转换没有额外加分；做 AI 则有很多加分。”

Contact Center TAM

Jason 的投资组合数据是本集最有力的证据：一家很可能是 Gorgias 的公司主导 Shopify 的客服中心业务，“其平均客户用 AI 替代了40%到50%的人力，而 ACV 只增长了50%”。用每年几百美元的软件账单，替代一个全成本5万–6万美元的人力，“我不知道 TAM 的增量是否足以让复合增长算术变得激动人心”。
Rory 引入机器人行业的框架：劳动力替代是一种二比一套利——“你在劳动力上花10万美元；如果我们能用5万美元做到，你就会成交”，供应商则拿走一半节省。客服中心软件每年约100–150亿美元，而劳动力池至少1500亿美元；按照二比一规则，粗略指向750亿美元。他不会说 AI 会全部吃掉这块市场——“可预见的未来里，电话那头仍会有人类”——但他认为 TAM 至少能扩大2倍、3倍。
两人的定价分化判断一致：企业自动化之所以能收费，是因为金额足够大（2000名坐席，每人5万美元）；但在真正的 SMB 市场，S 级 AI 会被免费捆绑，追加销售空间有限——“Agentforce 会试图收取巨额费用……而我们可能会看看 SMB 产品，然后说，天啊，这些东西竟然是免费的。”
Jason 对风险投资价格点的更深层担忧是：“当真正的 cursor for sales 出现时，它可能不是传统销售流程里收取5万美元，而可能是每月30美元……当底层 COGS 接近于0时，我不确定我们所期待的价格点是否可持续。” Rory 的回应是，这就是1999年的 SaaS——未来方向显而易见，但仍然花了20年才兑现，而且价值会按顺序释放：CRM 最先，财务软件最后。“挑选现在就能奏效的领域，避开那些还要再等5年的领域。”

Elon 旗下公司面临不均衡风险

这场政府风波的冷酷判断是：“大多数投资人宁愿整件事从未发生。” 如果站在场外保持支持（Peter，可能是 Thiel 的做法），既能获得12月至次年1月对 Tesla 的“惊人行情”，又不必承受风险。Tesla 受到的冲击最大：国会可以撤回电动车购买补贴以及向 GM 出售排放额度，且没有明显的政治成本；消费者品牌也遭到疏远，在欧洲尤其严重。SpaceX 则是另一种性质的生意：“伟大企业的定义，就是客户可以讨厌你，却仍然和你做生意。” 政府没有其他火箭可用，而 SpaceX 原本最大的客户如今也不再是最大客户，因为 Starlink 已经成长为一门足够庞大的业务。
Jason 的结构性结论是：“雇用那个做出这种事的人，是一场规模巨大的管理失败。” Tesla、SpaceX、OpenAI 的创办以及 Neuralink，都不该被拿去做政治项目。“每个人都应该站在自己能得分、能赢的位置上。” Jason 对时间线的判断是：“这听起来可能很疯狂，但1年后我们不会忘记这件事，只是可能没人再在乎。我甚至不知道 Trump 现在还在不在乎。” Harry 抛出更宏观的问题：“至少 X 上50%的科技亿万富翁都不高兴；到了这个阶段，他们还能创新吗？” Rory 用格雷欣法则回应：社交媒体“会强迫你塑造一种人设……糟糕且有强烈意见的人会挤走优秀而无聊的人”，所以不能从 X 上判断谁是否开心。（Jason 评价 Chamath：私下里“非常谦逊、非常友善”。）
Kalshi 快问快答：Sundar 今年离开 Google？Jason 说不会；Harry 给出“某种意义上会”的答案，但最可能的结果仍然是不离开。Jason 回忆自己在 Adobe 担任 VP 时的经历：董事会在放他走之前，“会揪住 Shantanu（可能是 Narayen）的衣领”。Jason 更尖锐的观点是，Google 已经从“世界末日要来了”转向推出不错的模型，但创新者困境依然存在——“我现在做研究时，是先打开 ChatGPT，而不是 Google。” 更换 CEO 解决不了这个问题。值得关注的变量是：Sergey 已经“彻底回归”，并且在公开场合表现得非常积极。
NYT 对 OpenAI：Jason 认为胜诉或和解的概率为80%，并认为起诉策略最终会被证明是对的，胜过那些签下2000万–3000万美元协议的媒体。一次参考电话中，他给出了博弈论层面的细化：LLMs 需要现代新闻，但“我是否需要第三或第四个边际新闻源？也许不需要”。这会重新给媒体内容定价，并让拥有独特内容库的媒体受益。Jason 也想分到自己的份额——“ChatGPT 抓取了我们很多内容……我每个月从 Twitter 拿到三四千美元，我想从可能是 SaaStr 的地方每年拿到50万美元。” 如果最终不和解，就由最高法院决定 AI 时代合理使用的含义——“大概是48%的赌博”。至于 Linda Yaccarino，Jason 仅根据公开形象评价她是“也许今年会升级的 VP”；Harry 则劝回归的 Elon：“你真的还想承受这种心痛吗，伙计？就让它自己跑。别逞英雄。”

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