摘要

本周的引爆点是：一名 Thinking Machines 联合创始人（很可能是 Andrew Tulloch）离开了这家他参与创办、并以100亿美元投后估值融资20亿美元的公司，据报以35亿美元重新加入 Meta。 Jason 开场引用道：“面对前所未有的财富，我震惊地发现大多数人的行为都很糟糕”；Harry 补充说：“当你进入小数点后第3位时，忠诚的讨论很快就会瓦解。” 一旦有人给你35亿美元，你玩的就是一锤子买卖，而不是多期博弈——投资人必须把叛离纳入定价，不能默认忠诚。
实际可行的补救措施都不性感：6年归属期、cliff vesting、回购权，以及离职加入竞争对手时的惩罚；还要有更大的基金，因为分散投资是面对100亿美元投后估值“原始创业公司”由7名可被挖走的人才组成时，建议采用的对冲方式。 Jason 在种子期的保护措施——“知道创始人永远不会退出”——在这种金额面前承压；Rory称新的现实“相当可怕”。
AI资本开支最终只能被经济性叫停，否则就不会停。 坚信 scaling 的业内人士把将GDP的1%投入算力视为理所当然的待办事项（很可能来自 Dwarkesh Patel 关于 scaling 的口述史，Rory 周末读过）；而 Jason 以需求端作证：100天用 vibe coding 做了8个应用，在 SaaStr 运行12个 AI agents，“我可以用掉100倍的 tokens”，但 Salesforce 客户真正使用 AI 的比例目前还只有0.1%。Harry踩下刹车：总有一天“资本主义会说……你不能拥有那个1万亿美元的梦想”。
种子投资可投窗口“可能已经压缩到大约半小时”。 公司“几乎一出生就完成”，Lovable 在成立一周年时 ARR 已超过1.7亿美元，因此你要么在极端不确定时投资，要么在20亿美元投前估值时投资。正在形成的优势，是按 Aaron Levie 所说的各行业“扩散速度”校准策略，或者躲进仅靠更好代码无法颠覆的法律与监管复杂性。
Polymarket以20亿美元融资、估值90亿美元；据 Roger 所说，Kalshi 很可能在当周获得 a16z 和 Accel 的50亿美元估值融资，是“有史以来最纯粹的监管套利”——90%的业务其实是体育博彩，只是“我们不这么称呼它”，其目标是迅速做大到无法监管，同时与 Trump 家族保持引人注目的近距离。这也证明了造王者叙事存在边界：只要平台能兑付，投注者根本不在乎是谁给博彩簿提供资金。
Founders Fund 将增长投资从31笔转向计划中的10笔，Rory唯一感到意外的是“他们居然现在才这么做”——如果你能拍板，就应该集中下注。 Roger 的早期投资打法则是：先持有20–25个名字作为“农场队”，再把75%的资本投向最终跑出来的3–5家公司。Rory 的数据为此提供支撑：公司完成前两年承保收入目标后，获得5倍以上回报的概率会从30%升至70%中段；而在 IPO 门槛已从2亿美元 ARR 提升至4亿美元 ARR 的世界里，这一点尤其关键。
Goldman 收购 Industry Ventures 的价格为6.65亿美元，另有最高约3亿美元的业绩奖金；相对于70亿美元 AUM，这大致是AUM的10%，收入的约10倍，是一个公平的市场价格，也揭示了结构性规律：只有产品化的 GP 业务（二级市场、FOF、平台）才可能100%出售。 “Roger 新基金里唯一的资产，就是 Roger 作为选股人的智商。”
Masa以 ARM 为抵押借入50亿美元保证金贷款，为 OpenAI 提供资金，这算是“相对低烈度的 Masa 操作”。 SoftBank 仍持有 ARM 90%的股份，对应约900亿美元仓位；Harry认为他“轻松”可以以此再借250亿美元。Jason补充了2002年的教训：个别 Nasdaq 股票曾下跌90%——“贷款被要求提前偿还确实可能发生，只是不太可能。”

精读

1. Goldman按市场价格收购 Industry Ventures，只有产品化 GP 才能出售

交易内容是：Goldman Sachs 收购 Hans Swildens 创办的 Industry Ventures，起始价格为6.65亿美元，另有截至2030年的约3亿美元业绩奖金；公司管理资产规模为70亿美元。这笔交易来自始于“2000年崩盘后不久”的25年经营。Jason 开场祝贺的，是对方克制住了自我膨胀：“恭喜你让自负退回去了”，没有用“2025年创始人语言”索要超过10亿美元的标题价格。
Rory 的估值框架是：交易价格约为AUM的10%；拥有全部经济权益的 Carlyle 和 KKR 交易价格接近AUM的20%，上市股票管理公司则低至1%–2%；二级市场管理公司的经济权益处于中间位置，与 StepStone 和 Hamilton Lane 一致。Roger 职业早期曾参与金融机构并购中的资管公司出售，也得出相同结论：收入约10倍；按50%利润率计算，相当于盈利约20倍——“就是一个按市场价格成交的交易”。
Goldman 看中的是分销能力：标普500指数敞口的费用已经低于10个基点，公开市场资管业务“正在以极快速度被侵蚀”，因此 Goldman 要通过自己的渠道分销高费率私募产品，包括面向超高净值客户的 Apex 平台。Jason 站在买方角度表示认可：一款历史 IRR 约18%的产品化业务，可以“每天进出”地运作，胜过“我从 Morgan Stanley 接到的那些疯狂电话……那些想法太蠢了”。
这场讨论给出的结构性结论是：产品化的 GP 业务有可能实现100%出售。你不可能100%出售 Benchmark，因为“那样一来 Benchmark 就不存在了”。二级市场和FOF可以产品化（Greenspring 就是以同样方式卖给 StepStone）；小型风投机构则不过是3个人。“Roger 新基金里唯一的资产，就是 Roger 作为选股人的智商……没有 Roger，就什么也做不了。”这条连续谱一路延伸到 YC、General Catalyst，以及 a16z“走向庞大、或许最终 IPO”的路径；Rory还调侃说，Harry 的“附带风投基金的媒体公司”，或许比 Roger 的基金或我的基金更具货币化可能。

2. Thinking Machines 的叛离：“你已经不再玩多期博弈”

讨论中的事实是：一名 Thinking Machines 联合创始人（很可能是 Andrew Tulloch）离开了这家以100亿美元投后估值融资20亿美元的公司；他加入 Thinking Machines 不到一年，之后据报以35亿美元重新加入 Meta。他的职业轨迹大致是：在 Meta 约14年，在 OpenAI 不到一年，在 Thinking Machines 不到一年。Jason难以置信：“现在人们连100亿美元的种子公司都要退出了……我做创始人时，无论多艰难，我都不可能离开。”
Jason 的道德判断非常尖锐：“你因为这里有个更漂亮的女孩，就抛下带你参加舞会的人……如果我孩子这么做，我不会为他感到高兴。”如果一切最终都归结为“这对我有什么好处”，那么人类的进化方式显然出了问题。
Rory 的博弈论反驳构成了这一集的主轴：“一旦你不再玩多期博弈——当有人给你35亿美元时，你已经不再玩多期博弈了。你玩的是一锤子买卖——于是糟糕的人类行为就会出现。” Harry 总结为“大孩子的规则”，Rory表示认同。
纯财务选择几乎没有悬念。Rory问 Roger：是拿20亿美元的 Thinking Machines 非上市股票，还是拿35亿美元、未来5年可变现的 Facebook 股票？“这还用问。”不过 Roger 指出其中包含一个期权：Thinking Machines “可能成为一家5000亿美元的公司”；同时考虑到这名人士已经在 Facebook 工作约14年，“这哥们手里已经有1亿美元了”。

3. 真正存在的保护措施，以及本应完成却未完成的尽调

Rory 给创始人和投资人的清单包括：延长至6年的归属期、cliff vesting、回购权，以及“如果你离职加入竞争对手，就会发生非常糟糕的事情”。他的框架是站在创始人一侧，而不是替 VC 防御：如果7名共谋者一起辞掉稳定工作，你就必须进行博弈论推演——“如果7个人里有1个跑路，我会是什么感受”。
Harry 对这轮融资提出了一个令人不安的问题：一笔“周六完成”的交易，投资人甚至没被告知产品是什么，“他们有人见过他本人吗？”随后桌面上落下了一条直白规则（交叉对话中的归属并不完全清楚）：“作为 VC，如果你开出超过1亿美元的支票，却没见过联合创始人，你就该被解雇。就这么简单。”
Jason 承认这打破了他一直以来的保护逻辑：“我的清算优先权一直是——我特意加了引号——知道创始人永远不会退出。这就是我作为种子投资人的保护措施。”Rory 的结论更阴暗：既然已有确凿证据表明核心资产——“那7个人”——可以被用数十亿美元挖走，那么这类投资的风险就被真正显现出来了，“确实非常可怕”。桌面上的半开玩笑答案是：做更大的基金。“分散投资。你不希望在这些交易上过度集中。”

4. Masa抵押 ARM 为 OpenAI 融资——“相对低烈度的 Masa 操作”

据报 SoftBank 以 ARM 股票为抵押，获得50亿美元保证金贷款并投资 OpenAI。Rory对此不以为意：“Masa 的规则。没什么新鲜事……他有感觉时就会全押。所有筹码，最大风险。”Rory核查了抵押品：SoftBank仍持有 ARM 90%的股份，对应约900亿美元市值——“那里有800亿美元股权。他还能再加点杠杆”；Harry认为他“轻松”可以以这笔仓位借入250亿美元。
Jason 起初感到不安，后来认为这是聪明的杠杆操作：不会触发资本利得税，而且“无论如何，那笔贷款大概率不会被要求提前偿还”。但他的限定条件必须保留：2002年，Nasdaq 个股从高点下跌过90%——“所以贷款被要求提前偿还确实可能发生，只是不太可能。”

5. 资本开支问题：经济性是 AI 唯一的刹车

Harry 认为，当前建造的数据中心多于办公楼；Rory则将其拆解为“聪明但 trivial”的说法：当然不会建那么多办公楼，“因为里面没人”。真正的锚点，很可能是 Dwarkesh Patel 新近出版的 Stripe Press scaling 口述史。Rory 对其“理所当然”的语气印象深刻：scaling law 已经以高度准确的方式持续被证明有效6、7年，而这个领域最聪明的人只是接受了一个事实——“当然，我们需要把GDP的1%投入计算机……然后在某个时间点实现 AGI。”
Harry 的模型认为，阻止这一进程的不会是技术，也不会是需求，而是“纯粹地、简单地，在边际上，边际资本提供者说经济回报不成立”。Scaling law 可能是对数线性的，但“每种经济现象最终都会出现边际效用递减——某个时候，资本主义会说……你不能拥有那个1万亿美元的梦想”，因为我们负担不起。
Jason 以一线经验证明需求极强：他在100天内用 vibe coding 做了8个应用，在 SaaStr 运行12个 AI agents，几乎替代了整个销售团队和内容团队，但仍然表示：“我可以用掉100倍的 tokens……我得等20分钟才能构建一个功能。”他引用 Replit 的 Amjad：“你搞反了——所有人都会消耗掉每一个可用的 token。”Marc 在 Dreamforce 周期间表示，真正使用 AI 的 Salesforce 客户只有0.1%，这意味着还有“100乘100乘某个东西”的空间。
Roger 追问唯一的缓解变量：处理效率的跃升能否减少基础设施需求？Jason 的答案是否定的。工程师的代码即便有50%由 Cursor 完成，也不会因此休息半天；他们会再交付一个功能。“这东西越好，你消耗的 tokens 就越多。”他不认为效率会带来什么巨大的缓解。

6. 种子投资的甜蜜点已压缩到“大约半小时”

Jason 解释种子投资为何突然变得残酷：“那家公司可能30天前还不存在。”这个群体刚开始投资时，初创公司“30天内从来不会变好”；现在公司“几乎一出生就完成”。Lovable 在成立一周年时 ARR 已突破1.7亿美元；6个月前，它的融资估值还只有几十亿美元。Rory 算了一笔账：在“公司已经跑起来但还不明显、你还能投资”的窗口期，可能已经压缩到“大约半小时”。投资人只剩两个选择：“是在极端不确定时投资，还是在20亿美元投前估值时投资。”
Roger 的答案，也是他重返这一领域并设立新基金后的投资命题，是寻找第三扇门：受法律和监管复杂性保护的企业，包括金融基础设施、媒体版权、著作权和 IP。这些公司的胜负，“比我能不能开发下一个基础模型更复杂”。如果极端不确定性对应的是一个根深蒂固、经过充分研究的判断，他“完全不会感到困扰”。
Rory补充了借自 Aaron Levie 的框架：不同市场的扩散速度差异极大。Lovable 类型的市场“6个月就结束了”；受监管行业可能要两年才能拿到第一个灯塔客户，但随后会爆发，接下来的5个客户可能在6个月内落地。“据此设定投资命题，按扩散速度调整，将成为这里最关键的技能之一。”

7. 预测市场：最纯粹的监管套利，而不是造王者

Polymarket以20亿美元融资、估值90亿美元；同一周，Kalshi 很可能从 a16z 和 Accel 获得估值50亿美元的融资。Roger 的判断是：“这是有史以来最纯粹的监管套利。”受监管体育博彩市场的总市值，已经直接因为这两个不受同等规则约束的平台而下滑；它们的策略是“尽快奔向足够庞大、足够强大，从而不再面对传统公司自 PASPA 以来一直承受的同等监管审查”。
Jason 撕掉了委婉说法：政治市场只占收入的10%；“90%的业务是体育博彩，只是我们不这么叫……美国每个人都想押 NFL，而他们正在大赚。”他还指出，这与上一周的造王者论相反：“我不认为任何在 Poly 或 Kalshi 上下注的人，会在乎它们融了多少钱，只要它们付得出赌注。”这不同于企业软件，品牌 VC 会在那里制造羊群效应，例如 Brett Taylor 的 Sierra。“这里不存在加冕。只是你有钱参与这场游戏。”
Harry 以“局外人”的视角列举这些巧合：Eric Trump 在其中一家公司的董事会，另一位 Trump 投资了另一家，Howard Lutnick 的儿子则在经营“增长最快的投资银行”。Harry 的更大判断是，监管越少越好，因为监管会制造捕获监管者的激励；而“监管套利的效率确实提高了……不再是离职后每年50万美元的琐碎工作。直接给我公司5%，快多了。”
Roger补充市场运行层面的观察：在州政府预算结构性赤字和博彩税率存在差异的情况下，Illinois 每次提高税率，受监管博彩平台就会削减投资，投注额下降，客户流向海外的不受监管运营商——Bovada、Crypto.com、Stake——“这些公司赚了几十亿、几十亿美元。”

8. Founders Fund集中下注，指数化基金紧跟指数；分散投资是在“购买时间”

Peter Thiel 已经从“谨慎”转向集中押注 AI，主要通过 OpenAI 完成；这与 DST、Lightspeed 和 GC 的指数化押注方式相反，后者同时投资 Mistral、Anthropic 和 OpenAI。Harry 的看法是，如今在 AI 上过度分散“是在购买时间，意味着你不知道，也没有 conviction”；作为 Plan B 仍然说得通，但 Thiel “将 Founders Fund 40%的资本，加上自己的资本，投向一个方向。做一些很小的下注，达不到这个结果，对吧？”
Rory 的计算冷酷直接：分散投资会在两个方向上同时压缩波动——“这就是中心极限定理，没什么高深见解，各位。”因此，你越能确定地拍板，就越应该集中投资；Founders Fund 同时拥有证据和信心。报道中的数字真正让他感到意外的是：Growth Fund I 持有31笔投资，Fund II 持有十几笔中高位数量，Fund III 计划投资10笔。“唯一令人意外的是，他们居然之前没这么做。”
但阶段差异很重要：这是一种增长基金策略，适用于“本质上只是还没上市的上市公司”。在“这家公司到底能不能跑通”的阶段，首先需要有意义的分散，之后再逐步集中——“它不适合用单一维度回答。”

9. 能否在早期挑中赢家？Harry 的 Clubhouse 难题与 Roger 的农场队

Roger 回归后的打法是：持有20–25个组合公司，“组建农场队”，然后在第二轮和第三轮追加投资时大幅集中。历史上，最终3–5家公司会占到已部署资本的75%。而且早期价格仍然存在：他刚以1000万美元投后估值投入150万美元，取得一家分析公司的15%；Harry补充说，这家公司有多个六位数 ACV。Harry瞪大眼睛说：“50家公司里挑5家，我就做。”
Harry 根据自己对组合的复盘提出反驳：第一只基金走到第6年时，最好的公司“早期并不明显，早期跑赢者也没有体现企业价值”——Clubhouse、Hopin、BeReal。“如果你认为自己能在早期挑中赢家，我觉得你错了。我错了吗？”Roger 的回答是，最终回报基金的公司往往走出完全不同的路径：Trade Desk 曾“多次濒临死亡”，在产品上市前空转了18个月；Wise 是他见过最平滑的持续上行，首笔75万美元投在550万美元投后估值，最终在 IPO 时持有13%，同时还持有 Trade Desk 17%；Datadog 则是他拼尽全力也只能在 IPO 时拿到2.2%，但在400亿美元结果上仍然极具价值。
Rory量化了中间地带：种子期信息并非为零，而收入出现后信息价值会显著增强。他所在机构的数据表明，如果一家公司完成前两年的承保收入目标，其获得5倍以上回报的概率会从30%跳升至70%中段。与此同时，终点线已经后移：“我们已经从退出规模为2亿美元 ARR 的世界，走到了 IPO 时退出规模为4亿美元 ARR 的世界。”这意味着还要多持有2、3年，因此他的机构正把每只基金的交易数量从不足20笔提高到25笔左右。
Jason 对自己从首笔支票开始就集中下注、单笔约占基金8%的模式作了自我诊断：这种模式迫使他进行痛苦的筛选。“即使某家公司很酷，只要我没有确定性，就必须拒绝……你不会投 Clubhouse 这种古怪的公司，但它也可能很棒。你必须找到 Wise，然后全押。”

10. “人生中一切可以定价的东西，都是期权”

Roger 的后续投资纪律是：“我们会独立看待每一笔支票，与之前的支票无关。就这样。”Trade Desk 是证明这一点的案例：早期4笔投资累计约200万美元后，双方经历了一段空档；随后他从一只5000万美元基金中，在一轮2000万美元融资里以2.8亿美元投后估值追加300万美元。仅这一笔就带回了4000万美元。Rory称赞道：“我认识的人里，没有谁比 Roger 更懂期权价值。”Roger也承认：“我走在人生中，看到的一切都是 Greeks。”
Jason 担心的是：如果后续每轮融资的估值都达到300亿美元或500亿美元，而你最初是在8亿美元估值进入，怎么办？Roger的答案是：那就别投。“如果最糟糕的结果只是我的初始支票被重新估值，而我不需要追着钱跑，那我就是资金安全的……只要你写出的每一笔支票最终都能保本，你终究会富着死去。”Roger还补充 Peter Thiel 的规则：当一家大型、声誉良好的外部投资人领投你的上调轮时，“你要尽一切可能参与其中”；经过风险和信息调整后，那一轮融资具有真实信号。
Jason 的另一道伤疤是储备金：按照将10%投入赢家的标准规则，3、4个爆发项目很快就能耗尽1亿美元基金中的3000万–4000万美元。“我开始后悔自己的一些第三笔追加投资。我只是希望在基金中期拥有更多灵活性。”Roger 的结构性解决方案包括：将再投资比例提高到110%–120%，并在不同基金之间有意建立平行 LP 基础，从而在不产生利益冲突的情况下跨基金投资——把一只1亿美元基金的火力，实质上扩展到2.6亿美元以上，投向已经证明自己的赢家。
Roger还给出了一条值得保留的受托责任原则：如果你持股达到两位数，“从道德上讲，你必须陪它走到最后。否则，你就是资本表上的死重——你不能在24个月后退出，然后每年以观察员身份出现一次。”

（预告）美国如何失去稀土、Netflix与Spotify及Bill Simmons合作，以及机器人出租车大战将走向何方 AI之后的金钱：认识为互联网打造的新数字美元“稳定币” | EP #200