摘要

Taavet Hinrikus（Wise 的建设者、Skype 的首位员工、如今供职于 Plural）认为，整个行业的核心经济模式已经失灵：“从根本上说，收取2%和2.5%的管理费并不合理，因为这让我们的利益与最终结果无法对齐。” Plural 收取的费用约为行业标准的一半，这让第一支基金多投了2家公司，第二支基金预计多投4家公司——“多4次射门机会”——同时还采用了不同寻常的利益绑定机制：合伙人集体是自己基金最大的投资者，领投合伙人还会在每笔交易中同步投入个人资金。
他最值得引用的一句话，同时击中了VC的两层自我认知：那些在中期投资中“堆叠cohort曲线，扣除CAC，再乘以LTV，然后付出极高价格赢下交易”的投资人，是“表格猴子”；而从创始人角度看，“我们是商品化产品。 Harry，VC就是一种商品，你可以把他们的价格压下去。” 他声称，绝大多数欧洲GP从未在真正的运营公司里工作过哪怕1天。
Plural 的筛选标准是一个硬性的100倍测试：“如果我们无法想象这家公司实现100倍回报，就不该考虑这笔交易。” 首轮投资无需合伙人投票——领投合伙人在一次“残酷”的IC讨论后自行决定，约70%的项目会推进——但后续投资则改为多数票决，因为储备资金是有限资产，单独决策等于“给自己的作业打分”。
对于多阶段巨头以高速度期权式下注涌入pre-seed，Hinrikus给出了判断：“我不认为这种游戏会持续下去。” 最好的创始人终将意识到，从多阶段机构那里以良好条款拿到种子轮支票，“绝不意味着未来一定还能从它那里融资”。他承认热门领域存在过剩资本（2021年，任何Wise前员工都能不用见面就拿到融资），并认为随着这一资产类别走向成熟，风险投资回报的中位数大概率会下降，但最优秀的投资人仍会持续跑赢。
资本效率是他衡量融资成就的另一套指标：Wise 据称融资超过10亿美元，但其中只有1.6亿美元是原始资本，真正用于建设超过100亿美元价值的资金只有约1亿美元——而有些公司融资25亿美元，却只创造100亿美元价值。这也是他对早期清算优先权不以为意的原因：“上行空间无限，下行只承担1倍清算优先权——区别纯粹是边际性的。”
欧洲的投资论点已经硬化为一项可投资的宏观判断：乌克兰战争之后，再加上2月白宫的盘问，“美国已经不能再被信任为欧洲的保护者。” 他认为世界正在走向“三极格局”——“美国版本，可以叫Anduril；欧洲版本，很可能是Helsing；中国版本”——覆盖国防、太空、能源、安全和情报领域；Taavet称德国在白宫会谈后拨出了1.5万亿至2万亿。反复出现的筛选问题是：谁控制数据，以及“谁能接触到杀伤开关”。
快速问答中的几个信息：他从未买过公开市场股票；他重点提到2017年大量买入的Bolt二级股份，以及很可能是Synthesia——“两个疯子”在“AI”这个缩写出现之前就开始做视频生成；过去12个月里，他“对欧洲的看法乐观得多”；而 Plural 的成功标准是“10年内出现万亿美元级欧洲公司”——如果失败，他甚至已经写好了借口：“欧洲没有足够有野心的创业者。问题在他们，不在我们。”

精读

1. 表格猴子：在数学简单的地方，风投已经商品化

离开Wise后，Hinrikus做天使投资时每年投30-50家公司，表现不错，但“开始有点像华尔街式的高速部署……这和使命并不完全一致”。这份不适感催生了Plural：让那些真正创建过公司的投资人带着“伤疤”转型为投资者。那段时期最突出的一笔交易甚至不是原始轮投资——他在经营Wise时错过了Bolt的种子轮，后来在2017年前后动用了“大部分有限的流动资金”买入Bolt二级股份。
他所谓的“表格猴子”，针对的是一个非常具体的群体：中期SaaS和消费投资人，“只要堆叠cohort曲线，扣除CAC，再乘以LTV，然后付出极高价格拿下交易”即可。早期投资是在尚无指标时“直视创始人的眼睛”，完全是另一种运动。他也反驳了Harry转述的、来自Spark的Nabil关于“可预测SaaS时代已经结束”的判断：成长阶段公司仍会呈现表格化特征，但如今识别下一家万亿美元公司更难了，因为参与竞争的人更多。
结构性批评在于：欧洲“绝大多数”GP“从未在真正的公司里工作过哪怕1天”——咨询和投行经历不少，运营经历没有。他也保留了明确的谨慎态度：运营经验是否让Plural成为更好的投资人？“坦白说，我不知道。时间会证明一切——但它让我们成为更好的合作伙伴。”他引用的证据来自交易桌的另一侧：为TransferWise融资时，“我们和那些亲手创建过公司的人进行了最有洞察力的交流”，包括种子轮投资人Max Levchin和Ben Horowitz。

2. 管理费、DPI，以及拿别人的钱下注

核心利益错配在于：“从根本上说，收取2%和2.5%的管理费并不合理，因为这让我们的利益与最终结果无法对齐。”Plural 收取的费用约为行业标准的一半，直接转化为组合层面的投资数量：第一支基金大约多投2家公司，第二支基金预计多投4家公司。“这就是多4次射门机会，重要得不得了。”GP应该靠DPI致富，而不是靠部署资本致富：在Wise，每名客服员工都有期权，最早加入的员工“在IPO时都赚到了100万美元”。
对于那些说自己需要管理费来养平台团队、支付对标市场薪资的GP，他的回应是：“先证明你有资格这么做。”你不应该雇佣那些“为了最高薪资而来”的人。至于DPI窗口为何拉长到15-17年，他说：“别怪球员，要怪就怪比赛规则。”不过他也承认，SpaceX说明资本充足的公司在不断实现里程碑后，会自己创造流动性，形成“始终开放的二级市场”。
这一期真正新鲜的地方，是Plural的利益绑定机制：合伙人集体是自己基金最大的投资者，而且每笔交易的领投合伙人都会额外投入个人资金，金额要对个人而言“足够有意义”；同时，这或许也带有“仪式感”，因为他们会在基金账户打款时，从自己的账户同步打款。背后的理念是：“我们不喜欢拿别人的钱下注。”Harry研究风投已有10年，却从未听说过这种做法。

3. 100倍备忘录与无需投票的投资委员会

Plural的流程刻意保持公式化：每名合伙人每年只做2-3笔交易，投入个人资金，并撰写一份以“这家公司为什么对我重要？”开头的备忘录。每笔交易都会经过联合创始人测试——在目前投过的49家公司中，领投合伙人都曾有过“天啊，我真想成为这家公司的联合创始人”的感觉。接着是硬门槛：“如果我们无法想象这家公司实现100倍回报，就不该考虑这笔交易。”很多优秀投资是确定能赚5倍的，也有很多优秀投资人应该做这类交易，但Plural不做。
首轮投资不投票——“成为GP的门槛非常高，所以我们给予他们很大信任”——他认为，这反而让IC讨论“非常坦诚、非常残酷”，因为没有人会为了票数而游说。IC结束后，领投合伙人带着意见回去决定；大约70%的交易会完成，被拒绝的项目有时会在6个月后重新出现，因为“公司兑现了他们承诺的事情”。
后续投资则反过来：储备资金的支票需要多数票通过，因为储备资金是“需要分配的有限资产”，单独批准等于“给自己的作业打分”。当被问到会改进流程的哪一部分时，他的回答是：“绝对不会。我们非常出色。”

4. 不迷信储备资金，也开始尊重基金组合

第一支基金原本按25-30家公司建模，最终以31家公司收官，储备资金不到三分之一；第二支基金把界线划在“大约中间位置”，很可能略低于一半。对于机械按比例跟投，Hinrikus承认这是一种“逃避”；Harry补充说：“你要么什么都不做，要么就加倍下注。”但他也保持了谨慎：新一轮融资通常在1年后才到来，而关于跟投会释放何种信号，“有些日子我觉得这确实存在，有些日子我又觉得并不存在”。
成为基金管理人后，他改变了一项运营层面的看法：基金组合构成是真实存在的。他现在能够理解一位VC说：“你这家碳捕集公司很棒，我也喜欢你，但我们基金里已经有3家了，不能再加第4家。”即便从单笔交易角度看，这种逻辑从来都站不住脚。
关于艰难的沟通，Harry的观察是，创始人转型的VC比那些害怕“糟糕NPS”的职业VC更敢对创始人直说。Plural的版本是：“我们承诺，在你放弃之前我们不会放弃，但这不意味着我们会因为已经投了好钱，就继续投坏钱。我们的目标是产生GDP级别的影响；如果你的公司做不到，很抱歉，我们就不该继续为它提供资金。”

5. 违背惯例的条款：清算优先权、律师费与臃肿董事会

早期清算优先权经不起重要性检验：“我们追求的是无限上行空间，1倍下行保护，区别纯粹是边际性的。”行业真正应该衡量的是每单位结果投入了多少资本：Wise“据称融了[__]一大笔钱”，但原始资本只有1.6亿美元，真正被消耗的资金只有约1亿美元，却创造了超过100亿美元的价值；相比之下，有些公司融资25亿美元，却只创造100亿美元。把大额融资当成“成功的终极衡量标准”，用他的话说就是“胡扯”。
他还指出了一个更小的荒谬之处：标准条款要求公司支付投资人的律师费。Harry一开始完全不相信；Plural则从管理公司账户中自行支付。“这钱来自你给公司的资金……为什么这样合理？我觉得只是因为一直以来行业就是这么做的。”
至于董事会，“我们不喜欢董事会”。典型失败结构是5名VC和2名创始人——“5个看世界方式相对相似的人”，最后由“基金最大的人，或者想成为房间里最聪明的那个人”主导。他的解决方案是：让真正运营过公司的创始人进入另一位创始人的董事会。

6. 多阶段资金正在扭曲种子轮，创始人终将看清这一点

Harry完整表达了他的担忧：面对规模80-100亿美元的多阶段基金，以及一家正在募集200亿美元的机构，pre-seed和seed会变成“高速期权游戏——50家公司投5家，没关系，无所谓”，纯粹是为了获得未来在A轮写下2500万美元支票的权利。Hinrikus的判断是：“我不认为这种游戏会持续下去。最好的创始人会意识到，从多阶段机构那里以良好条款拿到种子轮支票，绝不意味着未来一定还能从它那里融资。”
对于“是否存在过剩资本”，他的回答是明确的“是”，尤其是在热门领域：“2021年，如果你是Wise前员工，所有人都会在甚至没见过你的情况下给你开支票。这合理吗？不合理。5年前Google员工身上也发生过同样的事情。”Harry说自己在2020-21年的一些交易中亏了很多钱，尽管其中有些交易可能与Taavet共同参与；Taavet则称这些人是赢家。
回报逻辑随之而来：随着这一资产类别走向成熟，“最优秀的投资人会继续创造最好的回报，但我认为中位数回报会随着时间推移而下降。”给创始人的稀释建议同样冷酷：“唯一会为你争取持股比例的人是你自己。没有VC会为创始人的持股比例抗争。”但应当为那些“在坏日子里也会接电话”的人优化股权结构。外面有很多受人尊敬的VC在关键时刻不接电话的故事……“不要成为那个[__]。”

7. 主权交易：三极世界与杀伤开关测试

Plural在2021年成立时提出的两项论点——欧洲主权和GDP级别的影响——得到了两项加速器：乌克兰战争让“在国防领域投资此前显得很奇怪”，以及“2月白宫发生的事情，当时泽连斯基很可能被带去盘问——美国已经不能再被信任为欧洲的保护者”。北约贡献中75%来自美国，“我们过度依赖美国”；而当美国提供“性能差10%的战斗机”时，他给出了致命反问：“谁还会购买美国的国防装备？”
随之出现的地图是：“一个三极世界——美国版本，可以叫Anduril；欧洲版本，很可能是Helsing；中国版本。”覆盖国防、太空、能源、安全、情报以及“所有关键服务”，这些领域占GDP的比重极高。任何带传感器的项目都要问：“我们可能希望控制谁能接触我们收集的信息，以及谁能接触到杀伤开关。”这也包括欧洲是否愿意使用美国的患者监护系统——他的被投公司Teton通过CCTV监测患者——或者接受“在我们的街道上四处游走、收集情报的美国机器人”。
资本涌入的速度快于欧洲的吸收能力：Taavet称，“德国在白宫会谈后不久拨出了1.5万亿至2万亿……我们今天可能还用不了2万亿。我们今年需要1万亿，明年需要2万亿。”关于普京，他说这是“非常严肃、非常现实的担忧——我们应该假设，无论乌克兰现在发生什么，俄罗斯未来几年都会再次入侵其他国家”。

8. 欧洲是否已经落后太远，以及他会对欧洲领导人说什么

面对Harry关于欧洲是否已经相对于中国的人才厚度和中共控制而“淡出相关性”的提问，他的答案是：还没有，前提是预算尽快解锁——“现在的紧迫性比以往任何时候都高。”他承认，4年一次的连任周期很难为10-15年的项目提供资金，但也拿速度作为反例：Helsing成立已有4-5年，“已经做成了很多事情”；Plural投资的太空探索公司成立也只有2-3年。“合适的人才和合适的资本——在这两方面，欧洲都处于有史以来最好的位置。”
他的政策清单包括：增加早期深科技资本（Proxima Fusion是“欧洲最先进的聚变公司”，而新的德国政府希望建成2座聚变电站）；让政府成为欧洲初创公司的最大客户；减少监管拖累。对于监管，他同时坚持两个判断：“没有哪个创业者会因为监管而不创业——最优秀的人会穿过钛做的墙”；但欧洲的碎片化确实存在。他赞赏EU Inc.推动第28种制度，并反问欧洲为什么需要一个位于阿姆斯特丹的证券交易所——“也许我们可以把它建在区块链上。”
欧洲的软肋不是工作伦理，而是营销：“我们太谦逊了……也许我们需要雇美国市场营销人员。”国防支出必须在各地提高到“3%、4%、5%”，而爱沙尼亚和波兰已经走在前面。

9. 伦敦上市、财富与爱沙尼亚飞轮

他不后悔Wise在伦敦上市：“Wise是那种在哪里都能上市的公司；有家公司在阿姆斯特丹上市了，谁知道他们还有证券交易所。”他也不认为Wise在美国会获得估值溢价。但从结构上看，英国市场是“次级市场”：散户参与不足，养老金基金等机构资金也不足。他给Nick的规则和建议是：面向零售用户的产品应当在消费者购买它们的地方上市——“如果他想在美国建立大生意，那就应该在美国上市。”
他在2002-03年通过Skype期权实现财务独立，此后一直没有出售Wise股份，直到公司“估值达到数十亿美元”后才系统性减持。普遍适用的门槛是：“一旦你跨过‘我不需要为了每月工资去上班’的时刻——那对每个人来说都是一个极其强大的时刻。”快速问答中，他还承认：“我从未买过公开市场股票。”如果必须持有10年，他会“走最经典的路线”。
爱沙尼亚的秘密是“人均独角兽数量最多，但没人知道这一点”。他将其归因于苏联时代的教育体系和Skype：“早期成功故事带来的生态加速是巨大的。”如今欧洲相当于这一加速器的公司，“可能我会说是Revolut”，以及Wise、Monzo和Spotify。除Bolt之外，他最突出的天使投资很可能是Synthesia——当时投的是“两个疯子”，他们在“AI”这个缩写出现之前就开始做视频生成。如果Plural成功，终点就是：“10年内出现万亿美元级欧洲公司。我们拭目以待。”

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