摘要

Larry Aschebrook 围绕一套5至7年的流动性策略打造 G Squared：把后期私人公司投资机会转化为现金 DPI。 组合以小额支票“落地”，通过反复交易逐步加仓，并将80%——希望最终达到90%——的风险集中在约10家公司上。他把 TVPI 和 MOIC 称为“虚假数字”；“只有 DPI 能让你买到食物”。
Spotify 验证了这套模式，并永久改变了 G Squared 的规模。 在斯德哥尔摩连续6天被拒绝见面后，Aschebrook 发现瑞典已有25%的人使用 Spotify，并得知唱片公司也是股东。Spotify 随后提出出售1.5亿美元股票，逼得他在60天内筹足资金，最后900万美元则向一位早期投资人借来。G Squared 最终将其3.8亿美元第三期基金的40%，以及约7亿美元联合投资，投入 Spotify，为 LP 创造了约10亿美元回报。
这份已实现的成绩来自把握需求、卖出资产，而不是完美预测最终赢家。 G Squared 曾持有 Coursera 16%的股份，在约36美元时卖出并向 LP 返还8亿美元，之后看着股价跌至约8美元；Lyft 带来约3倍回报，而 Uber 每投入1美元亏损约20美分，约合5000万美元。“我们赚到了该赚的倍数，回家把现金分掉。”
2020年基金的失误始于把火热市场和此前的流动性误当成判断不会出错的证据。 从新冠疫情初期到2021年，G Squared 部署了约9亿美元；当 SaaS 按 LTM ARR 至企业价值12倍定价、而公开市场可比公司接近25倍时，他们认为估值仍然保守，后来却眼看可比倍数跌向4倍。Toast 股价76美元时成了 Aschebrook 的“矿井里的金丝雀”：“我们把所有东西都买贵了。”
这场救援要求承认错误、再融资3亿美元，并在市场燃烧时买入保护。 G Squared 卖出估值虚高的仓位，通过二级交易降低成本基础，并谈下带有结构保护的股权：25% IRR 或2.5倍回报，取其高者；该期基金约70%转为直接持有底层公司，其中40%采用结构化安排。“房子着火时，我们正带着现金冲进前门。”
他最糟糕的错误，区分了糟糕的承销判断与承销之后的糟糕行为。 Theranos 让他个人支付数百万美元，才得以退出一份购买约5000万美元股票的约束性协议；23andMe 在他开始卖出时本可实现约2倍回报，但他追逐更高倍数，后来称该仓位亏损约7000万美元。在 Getir，真正造成伤害的决定是追加投资1亿美元，而不是接受第一次亏损：“你在不知不觉中已经成了行尸走肉。”
如今，联合投资只放大基金自身已经认定为核心的仓位。 早期基金的联合投资规模最高可达基金资本的4倍，2020年基金甚至容纳了 LP 要求的主题性单笔投资；Aschebrook 说，这些经历让他明白，单点仓位失败时，投资人可能会把责任归咎于管理人。当前模式只在 Anthropic、Fanatics、Wiz、Databricks、Turo 和 Monzo 等高确信度标的上做联合投资。
在 AI 领域，Aschebrook 愿意为已经达到“逃逸速度”的领导者买单，而不是寻找下一个基础模型公司。 他认为 OpenAI 和 Anthropic 之外几乎没有空间；按 Anthropic 当时公布的610亿美元估值，他“全天候都愿意买，周日还要买两次”，并同意 Harry 在描述5年内 OpenAI 从3500亿美元走向1.5万亿美元的情景后所说的：这是一个非凡的生意。对冲方式是押注 Lambda、Scale AI 等“卖铲子”的公司，同时避开那些无法把 AI 重建进自身 DNA 的老牌企业。

精读

1. 5万美元家庭本金变成私募市场论点

Aschebrook 最初是一名学术筹款人，观察捐赠者如何通过私人公司积累家族财富，随后认定：“他们和我也没那么不同。”他很晚才回到商学院，把新兴的智能手机经济当作自己的投资论点，并开始询问同学是否愿意出售手中的 Twitter、Uber 或 Spotify 股票。
资本确实极其稀缺：离婚后，他套现退休储蓄、缴完税，从头开始；他的新婚妻子带入婚姻的5万美元成了起点。“一半的零还是零。”他这样描述自己拿全部家当押注 Twitter 和 Alibaba 股票的决定，其中包括从 Jack Ma 家族办公室获得的股票。
他的优势部分来自“无知是福”。他不知道私人股权通常被认为难以转让，于是在 Arizona State 制作了一页纸的约束性购买表；15年后，一名经纪人把这份他在2010年亲手制作的原件寄回给他。正是这份文件的约束力，后来让他在签字后改变判断时付出了惨重代价。
第一只基金从2010年募到2013年，历经多次交割，筹得约3400万或3500万美元。他随着资金到账同步投资——这仍是他给新兴管理人的建议：先交割现有资本，开始部署，建立差异化模式，而不是等一个完美的最终交割。

2. 稀缺性、折价与集中度驱动早期组合

结构性论点是：帮助公司上市的机构变少，而私人融资轮次变大，将延长公司的存续周期。从创立到 IPO 的平均时间，2010年前约为3年，到2018年已延长至7至8年；如今 G Squared 组合公司的平均成立年限约15年，员工和早期股东因此持续产生流动性需求。
Alibaba 2014年 IPO 是第一个重大验证。内部几乎没有员工的情况下，Aschebrook 将早期投委会研究外包给印度分析师，把公开信息与私人联系结合成“马赛克理论”。结果让他确信，这是一门真正的生意，而不只是一次幸运的个人交易。
第一只基金只持有约7家公司，大部分资本集中在 Alibaba、Spotify、Palantir 和 Twitter。组合也有失败案例，包括一些清洁技术投资：知名风投把项目放进联合投资名单，自己却投入很少，同时引导 LP 在这些交易中投入大量联合资本。这种失衡后来成了一个持续存在的警报。
后来营销材料称为“落地并扩张”的做法，最初源于现实需要：先小额买入，获取更好的数据，再集中押注少数表现最强的公司。早期二级交易的买入价可能只有一级投资者价格的35%；如今，10家公司应当承载组合80%——希望达到90%——的风险。

3. 微型二级交易是一套信息系统，而非指数投资

Harry 质疑，后期二级投资者是否脱离创始人和经营数据。Aschebrook 的观点恰恰相反：流动性需求大的公司看重遵循监管要求、值得信任的买家，因此 G Squared 获得的是一级投资级别的信息和创始人接触，而不是单纯套利匿名股票包。
即便在20亿美元基金中，低于200万美元的交易也能制造频繁接触和持续数据。第一次小额购买像一匹“特洛伊木马”：确信度始于马赛克研究，但获得的访问权限让团队能够判断是否应追加至3倍仓位；Wiz 就是如此，最终结果正如 Aschebrook 所说，他们对此早有预期。
运营负担才是真正的护城河。有些7500万美元仓位需要约50笔交易，另一些2亿美元仓位只通过4笔交易完成。G Squared 整合股权表，组织员工或股东要约，并买入离职持有人的棘手股份——这种不光鲜但反复发生的工作，不是另一家管理人仅靠宣布开展二级策略就能复制的。

4. Spotify 将斯德哥尔摩的冷遇变成10亿美元回报

当时还年轻的 Berkeley 毕业生 Spencer Mlot 听 Aschebrook 回忆通过 Napster 下载 Metallica，便回应道：“你听说过 Spotify 吧？”他们先从一名正在离婚的名人手中找到400万美元的股票包，随后没有预约便飞往斯德哥尔摩，用一周时间争取公司批准。Spotify 连续6天拒绝他们，直到一名年轻律师同意见面。
Spotify 接触他们后，两个事实彻底改变了承销判断：瑞典约25%的人已经在使用这项服务，而且“唱片公司也是投资者”。随着 Apple Music 争夺份额、Adele 和 Taylor Swift 等艺人带动音乐消费，唱片公司决定行使期权、换取更多股票，成了 Aschebrook 从恐慌卖家手中买入的信号。
Spotify 提供了约1.5亿美元股票，并给他们约60天完成交割。到第59天，他们已筹得1.41亿美元；个人无法补足最后900万美元，于是 Aschebrook 向他们曾经把资金交给的一位早期投资人借款。他妻子的回应很务实：如果他如此看好这家公司，他们就必须想办法持有这份敞口。
接下来的2年，G Squared 持续以较当前融资价格约50%的折价买入，甚至在 Spotify 休息室张贴“我们收购你的股票”告示。其3.8亿美元第三期基金约40%，以及另外7亿美元联合投资，都投入 Spotify；该公司最终成为全球前10大股东之一，为 LP 创造了约10亿美元回报。

5. 退出时点让 Lyft 实现3倍，而 Uber 变成亏损

G Squared 有时会同时押注两家争夺同一市场的公司。Lyft 是相对于 Uber 的价值交易：该公司在上市前将大部分股份卖给私人买家，往往是跟随彼此进入仓位的知名投资者，最终实现约3倍回报，而不是等着看哪一种网约车叙事最终胜出。
Uber 带来了相反结果。其 IPO 恰逢艰难时期，而 G Squared 很少在公司上市后继续持有，转换后的公开市场价格使基金每投入1美元亏损约20美分，约合5000万美元——尽管 Aschebrook 认为，如今以毛利为核心的估值框架更适合这家公司。
Coursera 展示了集中持仓与及时分配的好处。G Squared 在上市时持有约16%，实现约3倍回报，并在约36美元时卖出、向 LP 返还8亿美元；Aschebrook 将这一已实现结果与交谈期间提到的约8美元股价作了对比。
同样的纪律也体现在更小的交易中：Postmates 在18个月内带来3倍回报；Instacart 则在“20多美元”时被私下卖出，原文没有说明单位，回报约3倍。Aschebrook 开玩笑说，后一个决定与反复糟糕的杂货配送有关——“试试看让你的 Uber 司机给你带一个熟透的牛油果”——但真正的原则是资本周转速度。

6. DPI 纪律锁定回报，却放弃了 Palantir 的上行空间

LP 聘请 G Squared，是为了5至7年的流动性策略，而不是不受约束地持有10年。Aschebrook 第一次使用了基金延期工具，并表示这“真的让我很难受”，因为改变期限可能改善某家公司的一笔回报，却违背了投资人选择的产品期限。
Palantir 是那个令人痛苦的反例。G Squared 在约9美元、实现约3倍回报时卖出；Aschebrook 估计其后来涨到约80至90美元，并开玩笑说，如果当初一直持有，这档播客会“把我送进外太空的气泡里”。一名早期 LP 保留了分配到的股票，并以最初5万美元的承诺，参与了 G Squared 此后每一期基金。
Harry 的反驳值得保留：当结果规模急剧扩大时，边界条件可能变成负面约束。Aschebrook 承认放弃了上行空间，但坚持认为这一授权仍然有效：两只连续基金在10年内合计实现现金投入回报4倍，为 LP 提供了非凡的再投资选择权。
G Squared 停止分配股票，因为 LP 可能会把自己选择继续持有后的亏损归咎于管理人。“当你的北极星是 DPI 数字时，就无处可藏”；在 Aschebrook 看来，TVPI 和 MOIC 是“虚假数字”，而 DPI“是唯一能让你买到食物的东西”。

7. 2021年的失败始于相信此前的回报

进入市场繁荣期时，2018年基金已经通过 Airbnb、Coursera、私下出售的 SpaceX、Impossible Foods 及其他赢家，接近1倍 DPI。募资因此变得容易：2021年 G Squared 很快筹集约14亿美元，还拒绝了另外7亿美元。成功让公司开始相信“我们自己的那套鬼话”。
Toast 股价76美元成了金丝雀。Aschebrook 在 Montana 的滑雪缆车上看着股价，得出结论：一家优秀公司不可能支撑这样的公开市场价格；因此，G Squared 从新冠疫情初期到2021年部署的约9亿美元，很可能整体都买贵了。
量化层面的错误非常明显：当公开市场可比公司接近25倍时，按 LTM ARR 至企业价值12倍给 SaaS 估值看起来仍然保守，团队还把10倍视为历史底部。到2025年，他说这个倍数已接近4倍。在后期投资中，支付30亿美元而不是25亿美元，可能直接抹去原本目标为2.5倍的净回报。
组织层面的错误，是用传统的分布式风投团队取代联合联席管理合伙人模式，让直觉、联合投资关系和个人归因影响资本部署。Aschebrook 甚至聘请了一名硅谷教练，后来认为这说明自己已经吸收了一种把生活方式、名流晚宴和炫耀投资品牌置于 LP 回报之上的文化。

8. 追加3亿美元与结构化股权成为救援方案

Aschebrook 回到 LP 面前，给出异常直接的信息：“我们搞砸了。我们需要转向。”他要求追加3亿美元以保护该期基金，最终将规模从约12亿美元提高至15亿美元。这笔新增资本用于应对跟投压力、支持二级交易，并在市场崩溃期间为结构化轮融资。
G Squared 与 Lightspeed、Dragoneer 和 DST 等投资人一起谈下了最低回报型证券。一家公司可能仍保留80亿美元的 headline 估值，但新股权要求25% IRR 或2.5倍回报，取其高者；该期基金约70%转为一级敞口，其中约40%采用结构化安排。
这种机制可能重创早期优先股持有人，因为最后一笔资金的棘轮条款会每天累积价值。但对 G Squared 来说，这是一种保护：“市场下跌、房子着火时，我们正带着现金冲进前门。”与此同时，公司卖出疲弱仓位，并通过二级交易降低成本基础。
如果重来一次，他会把做法简化：面对一家 ARR 只有1000万美元的公司，不参与那轮7亿美元融资，而是按兵不动；把部署权留给 Spencer 和自己，并在危机前建立多套策略工具。当一切顺利时，G Squared 把“不需要工具”误认为“不需要建立工具”。

9. Theranos 将糟糕流程变成昂贵退出

G Squared 签下那份约束性一页纸文件，同意在4个月内收购约5000万美元 Theranos 股票，吸引力来自相对上一轮融资价格的批量折价。一次管理层会议触发了 Aschebrook 的“蜘蛛感应”；他那位流行病学家妻子曾告诉他，从血液和唾液样本中收集足够数据并不可行。
他撕毁协议，面对诉讼威胁，并亲自支付数百万美元和解，确保 LP 不承担这笔成本。当时他的个人财富并不多，这件事很痛，但避免了随着有害信息浮出水面、由他和 Harry 所说的那种可能摧毁基金和品牌的灾难性损失。
Aschebrook 的区分是“糟糕流程和糟糕结果”：逃脱本身是幸运的，但在完成确信度判断前签约，是不可辩护的。这个事件催生了正式的检查清单，也让他明白，无论是声望群体，还是折价带来的即时收益前景，都不能替代在签下约束性承诺前完成尽调。

10. 23andMe 证明卖出同样需要边界条件

G Squared 于2017年首次投资23andMe。Aschebrook 说，自己深信其消费者模式，并逐步建立了大仓位。他后来描述总敞口可能达到1亿美元；此前则说，2018年基金包括联合投资在内的敞口约为5000万美元。
与 Branson 相关的 SPAC 以10美元上市并上涨。Aschebrook 说，G Squared 可以在“7美元”开始卖出，他将其描述为约2倍回报，但他继续持有，并称自己在“70多美元”时才卖出最后一股。他将其归因于追逐更高倍数，后来也确认主持人关于该仓位亏损约7000万美元的估算。
由此形成的边界条件是：“买入时定投，卖出时也要定投。”流动性应当在上市前就开始，并在上市后有计划地持续兑现；等待完美的终端价格，会把一笔可行的已实现回报变成暴露在公开市场中的赌注，而这从来不是该基金的设计目标。

11. Getir 展示了更用力地挽救如何放大亏损

最初对 Gorillas 的承销过程本身有合理依据：G Squared 已经在 Instacart、Postmates 和食品配送领域赚过钱，而 Gorillas 在 Berlin 增长迅速。Getir 收购 Gorillas 后，一小批 Gorillas 股东获得了条件优厚的优先股和部分现金。主持人将当时 Getir 的估值描述为100亿美元；Larry 在回答中没有独立确认这一估值。
最初约5000万美元敞口之后，又追加了约1亿美元，用于重组并推动股权前移。交流中，主持人将包括联合投资在内的风险敞口描述为约2亿美元；Aschebrook 自己给出的数字是最初总额5000万美元，以及之后追加的1亿美元。
Aschebrook 认定的错误在于第二笔资金：他本应接受第一次亏损，而不是假设更多资本和董事会参与能够强行推动复苏。Harry 认为，过早的全球扩张和破坏性的经济模型，从外部看就很明显。Aschebrook 承认，事后看确实更清楚，但受贫困经历塑造的、持续战斗的本能已经变成诅咒：“你在不知不觉中已经成了行尸走肉。你其实已经死了，只是还在继续战斗。”
他估计，这一事件让合伙企业损失约5亿美元，包括损失的资本，以及不太可能再回来的 LP。由于 Getir 在 Turkey 仍雇佣超过1万人，他仍然留在董事会。Harry 主张危机期间要与 LP 过度沟通；但在这次交流中，Aschebrook 没有明确将其作为自己的应对方式。

12. 联合投资只有在放大基金确信度时才有效

早期 G Squared 基金的联合投资规模有时是基金资本的4倍。规模至关重要：当 Spotify 提供1.5亿美元股票时，如果拒绝，交易就会流向别处，关系也会结束。一个无法在需要时开出1亿美元支票的二级管理人，不可能继续成为公司的相关方。
Harry 关于“游客”的质疑，引出了一个有用的定义：G Squared 是“解决特定时点问题的人”，或者说“负责清理残局的清洁工”。它从离职员工手中购买股份、整合股权表、解决结构化要约问题，但不会承诺在具体任务完成后无限期持有。
2020年的错误，是把联合投资延伸到了 LP 要求的、核心仓位以外的主题性交易。Aschebrook 说，即使完全披露自己的担忧，也无法阻止投资人在单点仓位失败时把责任归咎于管理人。现在，只有当基金本身带着确信度参与投资时，他才会开展联合投资。
2022年12亿美元基金将联合投资限制在前10大仓位。Aschebrook 说，在一只15亿美元基金中，联合投资规模将约为7亿美元。这些定制组合，是 Anthropic、Fanatics、Wiz、Databricks、Turo 和 Monzo 等标的的等权延伸，而不是让 LP 从手边有什么就买什么的菜单。

13. 组合构建将动量与规模基础结合

G Squared 在 SaaS、金融科技、消费互联网和出行领域，平衡配置约10个高确信度仓位。每一个高速增长的 Anthropic，都需要搭配 Fanatics 这样的规模化企业——拥有数十亿美元收入和数亿美元 EBITDA——因为如果只玩动量，最终会在周期末端被套住。
金融科技链条从2018年基金的 SoFi 延伸到 N26 和 Revolut，之后又以低于40亿美元估值投资 Monzo。Harry 将 Monzo 描述为相对于 Revolut 的价值交易；Aschebrook 则分别将 Revolut 称为一代人的企业，并表示 Monzo 属于更晚一期基金。当前基金还持有 Chime。快速上涨也可能成为问题：当公司瞬间“从零到100”，定投无法建立有意义的仓位。
Bolt 来自 Johan Bjurquist，他曾是验证 G Squared 模式的 Spotify 高管，后来表示将成为这家爱沙尼亚网约车公司的 CFO。投资论点是进入 Uber 避开的市场，并依靠 Bolt 资本不充裕这一点实现盈利。Aschebrook 说，早期对 Spotify、Wiz 和 Bolt 的投资“可能有10倍”，但后来估计 Bolt 约为6至7倍，并表示最终结果仍待确定。
只有在下行期短暂限制住顶级公司的融资能力时，Wiz 才有机会逐步建仓。一笔原定300万美元的首笔投资，在创始人为他们留出空间后变成900万美元，随后反复买入，最终形成约2亿美元仓位。教训不是预测那条 hockey stick 曲线，而是利用暂时性的资本稀缺，沿着曲线积累仓位。

14. 在 AI 领域，为逃逸速度买单胜过寻找第三个赢家

Aschebrook 认为，未来3年内，几乎没有第三家基础模型公司能够达到 OpenAI 或 Anthropic 的规模，因为时间和资本都已经成为门槛。对于“如何投资 AI”，他的回答是绝对的：“去找领导者，去找赢家。”
Harry 说，他愿意按当时3500亿美元的估值把整只基金投入 OpenAI，并认为其5年内可能达到1.5万亿美元。Aschebrook 同意这是一个惊人的生意。对于 Anthropic 当时所称的610亿美元估值，他说只要有股票出售，“全天候都愿意买，周日还要买两次”。
稀释并不影响这一论点：“我在乎的是用美元支付的价格，以及未来用美元卖出的价格。我关注的是 DPI。”G Squared 通过 FTX 破产程序获得了 Anthropic 的大笔仓位，并继续希望增加 Anthropic、OpenAI、Databricks 和 Wiz 的持仓。
周边组合押注 Lambda 和 CoreWeave 等“卖铲子”的公司，也包括 Scale AI，以及帮助企业在超大规模云厂商一侧扩张的软件。Aschebrook 还预计，AI 将渗透网络安全、SaaS、金融科技和消费业务。Harry 用“吸血鬼和僵尸”描述大型老牌私人公司：吸血鬼可能改造 AI 后存活，僵尸则已经死去；Harry 说，僵尸多于吸血鬼。Aschebrook 认同这一观点很有力，并提到早期基金中的那些老而迟缓的公司。

15. 私募市场的隐性危机，是退出困难

Aschebrook 认为，LP 低估了流动性的难度——它可能比进入最好的交易还难。少数公司接近流动资产，小额股票包也可能容易交易，但出售10亿美元 Anthropic 是完全不同的问题；Harry 强调，管理人最想卖出的仓位，恰恰是没人想买的仓位。
Harry 的本能是，凡是明天还能卖出的赢家，都要继续持有。Aschebrook 则给出了令人不适的反面结论：一只可持续的有限期限基金必须愿意卖出赢家，因为退出兑现推动下一期基金，并给予 LP 再投资选择权。最大化每家公司的 MOIC，可能摧毁整个组合的流动性承诺。
Evergreen 基金、区间基金、接近流动性的私募策略和接续基金，都是试图修复 Aschebrook 所称“根本性失灵”的基金生命周期模式。他认为，接续基金现在更可信，因为买方关注管理人的优质资产，而不是被迫接受一篮子混合资产；但他仍建议捐赠基金评估 DPI，而不是账面 TVPI 或 MOIC。

16. 持久的公司需要品牌、优势与更多声音

Aschebrook 反对个人交易归因，因为人们会放大胜利、推卸损失。“让投资成功的是品牌”旨在让 G Squared 在领导层交接后继续存在；他的目标是打造一家跨越世代仍被记住的公司，并以 Jim Simons 约40%的年化记录作为机构长期存续的标准。
财富改变的是生活便利，而不是目的。小时候，他曾认为每月5000美元和一座农场就意味着人生圆满；如今他说：“钱不会让我快乐，钱让我的生活更容易。”但钱也让生活更复杂。他赞成抵制生活方式膨胀，并记住奶粉、政府奶酪，以及一切再次失去的可能。
真正的优势既不只是逃离贫困，也不只是打造家族丰碑：“追逐下一场胜利”才是满足感的来源，而每一次亏损仍然历历在目。有效的偏执帮助他退出 Theranos，也不断提醒他在资本可用时完成交割并投入，因为“轮子会掉下来”；但它的危险在于，仅仅因为战斗已经成为身份，就继续战斗。
他的模式是 Cal Ripken Jr. 连续16个赛季没有缺席一场 Major League Baseball 比赛：像苦力一样坚持，愿意持续出场。Aschebrook 承认，持续不断的执行力让他失去了一些本希望留下的人际关系；领导力的任务，是听见更多声音，在不放弃锋芒的前提下，减轻这种持续碾压。

Findell Capital 的 Brian Finn 谈 Oportun $OPRT 104. 和Rokid祝铭明聊，吴妈、阿里、硬件创业黑森林的第11年