摘要

融资规模与成功概率正相关。 Hussein 用数据支持这一核心判断：一家独角兽平均需要约3亿美元融资；种子轮从500万美元翻倍至1000万美元，成为超额赢家的概率大致也会翻倍。欧洲如今从种子轮到A轮、再到B轮的转化率“基本与美国持平”，但对应融资规模远低于美国——这意味着欧洲承担了风险，却系统性地让赢家缺乏资本。“如果你在100万美元时相信它是对的……那你在300万美元时也应该相信。”
机械化地分3次卖出。 Darktrace 给 Hoxton 上了惨痛一课：IPO 发行价为£2.50，解禁期到期时一度涨到约£6；他们在2021年的狂热行情中继续持有，1年后却在约£3.50卖出——原本可能让基金净回报达到10倍。新公式是：解禁时卖1/3，6个月后卖1/3，再过6—12个月卖完最后1/3——“这里面人为错误太多了。” Deliveroo 则是在IPO时约£3卖出、随后跌至£1，说明判断偶尔也会赢。
最昂贵的错失，是一个没人要的 SPV。 Darktrace 当时把 KKR 4000万美元C轮融资中的1000万美元额度让给 Hoxton，投后估值4亿美元；公司月收入400万美元，且正在以4倍速度增长，但LP一分钱也没投。最终公司以53亿美元私有化，这笔投资本来可以带来净10倍回报。后来IPO前的SPV规模约为3500万—4000万美元，甚至超过第一支基金本身，已实现净IRR为66%—155.4%；种子基金真正的优势，是贴近公司、掌握内部信息。
多阶段基金是在买看涨期权，而不是亲自做事。 它们开出3000万—5000万美元支票，只为“看看你有没有意思”；真正做董事会工作、扭转经营、撮合收购的，往往还是种子基金。牛市里这没问题，但在2022年式的低谷中，公司需要有人亲自下场；Hussein 从一家组合公司资不抵债的经历中得出的教训是，重活需要资本基础：“有时候这不是我们的职责……你得有足够资本，才能做这些事。”
如今最优的种子基金规模是1.5亿—2.5亿美元。 这已经不是 Hoxton 当初设定的1亿美元：规模需要足以开出300万—500万美元的首轮支票，并在第二轮时拿到15%—20%的持股，同时参与超大额种子轮——后者交易量已经增长6—7倍，500万美元以上的种子轮如今占行业的1/5。Hoxton 已告诉LP，在基金三把60%—65%的资本集中投入最好的1/3项目、且价格“略有折价”的阶段，不要关注TVPI。
欧洲不缺钱，也不缺管理人，缺的是5—10家占据主导地位的超级明星基金。 欧洲市场规模增长了30倍，从10亿美元升至300亿美元；VC从业人数一度增至3.5万人，随后才回归常态。每年再多来10亿美元养老金资本“反而有害——欧洲现金已经太多了”。应当像拆分 Baby Bells 一样，把 EIF 拆成5个相互竞争的EIF；至于伦交所的执念，则是在解决错误的问题：美国IPO如今要求2亿—3亿美元收入，而养老金本来就已经在全球投资。
AI 是欧洲第一个能与美国平起平坐的横向领域。 伦敦有 DeepMind，巴黎有 Meta 的 AI 团队；这不同于此前局限在游戏和金融科技的周期。但当前狂热“让我阴森地想起1995、1996、1997年”：ZIRP最大的罪过是放松尽调，而他在正在商品化的AI交易中再次看到了这一点——“电话亭里的刀战”。至于大公司，关键问题是 Nvidia 能否维持50%的净利率；如果降到30%，“估值倍数就会变”。在 OpenAI 160、Anthropic 40、X 50 之间，他会买 OpenAI——“真实收入……规模收益递增”。
Trump 正在打开退出窗口。 JD Vance 已释放信号：FTC 没有理由阻止5亿美元以下的交易，这对种子基金回收并再投资“非常棒”。而风险投资的本质，用他的话说是：“监管机构不想要垄断，但我们想要垄断……直到它最终因为过于强大而必须被拆分。”

精读

1. 风投已经变成动量生意——即使对诚实的人来说，账面升值仍然重要

Hussein 回答 Harry 关于基金“存在正当性”的问题时，先承认：“风投世界不需要又一支基金。” Hoxton 11年前成立时，欧洲真正有名的种子基金只有“Eden 和 Pond……那已经是过去式了”，市场需要一个欧洲本土的风险投资机构。如今的缺口已经不同：“老派的风投基金已经所剩不多。” “我们大多数人都成了动量投资者……开支票主要是为了拿到下一轮估值上调，而不是打造未来长期、持久的大公司。”
背后的机制是职业设计：在大机构里，你靠做出一笔被 Index、Sequoia 或 General Catalyst 溢价上调、随后又被 Tiger 再次上调的交易获得晋升——“突然之间，你有没有赚到钱已经不重要了，看起来像是你挑中了一家热门公司。” 自己拥有基金的人“会像企业所有者一样思考，而不是像员工一样思考”。
他对DPI至上主义的坦率异议是：“人们会说，DPI才是一切——这不是真的。如果你能展示一批优秀公司，而且有一线机构持续跟投，这对LP来说就有意义。” 困境在于，风投回报依赖少数超额赢家，所以“你必须有一点逆向思维——但大约1、2年后，世界又必须很快承认你是对的，你才能真正获得回报”。

2. 标志性结果来自品类创造者；欧洲却用私募股权的方式下注

Google、Facebook、Uber、Netflix 这些家喻户晓的公司，“大多都是全新类别的创造者……在 Uber 之前，根本没有 Uber”。这些品类在成为明确机会前“非常模糊”：即使 Facebook IPO 时，市场仍在怀疑它能否完成移动端转型，以及移动端能否变现。欧洲不是这么想的——“欧洲人大多接受的是私募股权训练……我要投一家垂直 SaaS 公司，因为我知道自己不可能亏钱……我只要达到12、15倍，就还有750倍的上行空间。”
市场用共识证明了他的判断：“我们刚刚做了一家非常无聊、直白的垂直 SaaS 公司——拿到了13份TS。” 与此同时，真正具备幂律回报潜力的公司却无人问津。
下行思维当然有用，但应当发生在投资之后，而不是投资之前。Hoxton 每季度都会做一次“创始人被公交车撞了”演练；起因是一位创始人在晚年被诊断出双相情感障碍，随后无法继续工作。针对每一家有问题的公司，他都会明确：“我会拿起电话，联系这个人、这家买方、这个组织层级的人。” 买方、部门和具体负责人都提前确定。“我希望永远不会打出那通电话，但我已经在心理上做好了准备。”

3. 第一支基金花了39个月求爷爷告奶奶——融资是为了买时间，不是追求规模

第一支基金“很难做”：一支2800万美元的基金花了39个月才启动。美国个人投资者投入了约800万美元，理由是“我们不懂欧洲这套东西，但喜欢你们”；真正的突破来自一个家庭办公室，其1500万美元承诺被拆成500万美元投给 Hoxton、1000万美元投给另一支基金（音频中的“iser”，名称不确定）。“没有他们，我们根本不会有这支基金。” 按他自己的说法，他当时非常不擅长募资——“你基本上是在卖一个没人设计出来要买的产品。”
他如今给每一位新兴管理人的建议，来自 Mike Maples：“不要为了基金规模去募资，要为了时间去募资。” 给自己90天，拿到多少算多少，先开始投资，把成绩写上去，再回来募资。他当时没有听进去，因为 Floodgate 的首支7500万美元基金有 Yale 级别的锚定LP，让这听起来像“奢侈的建议”。他的结论是：“不要做我们做过的事：花39个月，基本什么也没做。”
第二支基金花了28个月完成，并经历了一次彻底重置：EIF 原本承诺作为锚定LP，还认为 Brexit 风险不大，因为“第50条还没有被启动”；但第50条启动后，EIF 在英国的所有承诺都被撕毁，Seedcamp 成为最早接到电话的机构之一。British Patient Capital 最终承诺这支8900万美元基金的40%，打破了所有关于LP集中度的经验规则。他的判断是：“如果你要交付大量回报，就要达到正确的基金规模。” LP结构不均衡但规模正确，胜过LP基础整齐但规模错误。
还有一次身份转变值得注意：一位女性创业者LP重新帮他理解了那篇引发争议的招聘帖子。“我们已经11年了，管理着一支2亿美元的基金……我们现在就是建制派的一部分。” 因此，如果高级女性人才短缺、而他又无法通过横向挖角解决，“问题就落在我肩上——我有责任培养下一代”，尽管目前只有3位GP，“我还做不到这一点”。另一方面，他与联合创始人 Rob 的分开是渐行渐远，而非决裂：Rob 想做一家面向科学的深科技基金，Hussein 想打造一个跨世代的平台——“我是 Rob 基金的LP……我会是第一张支票。”

4. 什么时候卖：把它机械化——三等分公式

Darktrace 是他留下的伤疤。公司以£2.50 IPO，随后涨到£4，解禁到期时维持在约£6；在最高点，“光靠 Darktrace，我们的基金本来可以实现10倍净回报”。他们选择继续持有——“我非常看长期……公平地说，当时是2021年，市场正处于狂热期”——但1年后基金存续期将尽，只能在约£3.50卖出，实物分配；Hussein 个人则一直持有到 Thoma Bravo 以约£6的价格完成私有化。它仍然让基金实现了数倍回报，但教训已经刻下。
修正方案是一套公式：解禁到期时卖出1/3，6个月后卖出1/3，再过6—12个月卖出最后1/3。“把它变成公式，因为这里面人为错误太多……从长期看我的判断是对的，但市场走势和你对长期的理解，并不总是一一对应。”
Deliveroo 则走向了另一边：首笔约100万美元投资实现了34倍回报，他们认为估值已经合理，因此在IPO时约£3卖出；股价随后跌至约£1。“我们看起来非常聪明，因为在解禁前夕卖掉了 Deliveroo。” 诚实的结论是：自主判断一次成功、一次失败，这正是他想要公式化的原因。
Deliveroo 的股权结构还教会了他对cap table保持警惕：后续一轮融资重新定义了按比例跟投权，“基本上把我们单独挑了出来”；但起草文件的人忘了 Hoxton 早先从天使投资人手里买过普通股。“我们礼貌地没有评论法律文件”，但在被告知不能行权时仍然执行了。Hoxton 跟投了B轮和C轮，DST 进场后跳过了D轮。

5. 没人要的1000万美元 SPV——以及后来真正赚钱的那些

第一支基金最大的遗憾，是 Hoxton 帮 KKR 牵线投资 Darktrace 的C轮：4000万美元、投后估值4亿美元，彼时公司月收入400万美元——高于此前的100万美元/月，而 Hoxton 初次投资时只有约1万美元/月。作为对幕后工作的回报，公司把其中1000万美元额度给了 Hoxton：“我们觉得你们光靠 Darktrace 还不够有钱。” Hussein 在 Super Return Berlin 会场四处奔走，却无法透露保密的领投方名称——“我们一分钱都没募到。” Darktrace 最终以53亿美元私有化，收入达到7.32亿美元。“扣除费用后，这本来会是10倍净回报……真的很痛苦。”
Harry 的反应值得保留：“月收入400万美元，投后估值4亿美元……这太离谱了，你根本看不到这种交易。” Hussein 则轻描淡写地说：“这是笔好交易。” 单凭数字，这个定价就已经成立，不需要额外依赖创始人愿景。
之后，SPV机器终于运转起来：Darktrace IPO前夕，Hoxton 通过SPV配置了3500万—4000万美元，超过第一支基金的全部规模；表现最差的项目净IRR为66%，最好达到155.4%，全部已经实现，持有期1—2年，净回报约1.5—3倍。优势被他直白地概括为：“当你看到内部信息——你贴近公司，知道它经营得怎么样——你就能看到买入机会，也知道价格是否公平。”

6. 激进加仓，忽略 TVPI

从2800万美元、8900万美元到2.14亿美元，基金规模虽然持续增长，但组合构建方式几乎没有变化：历史上每年做4—6笔交易，组合约20家公司；真正变化的是集中度。“我们现在会非常激进地加仓。” 持股比例相当稳定地保持在15%—20%，主要在第一笔和第二笔支票之间建立，通过握手式的超额按比例跟投权、叠加SAFE等方式，“只要持股还很便宜，我们总能找到办法投入更多资本。”
本周年度股东大会上，他们给LP的指示是：“暂时不要关注TVPI。” 基金二最好的1/3公司目前占用了略高于50%的资本，基金三则占60%—65%；这些资本被有意部署在“略有折价的价格”上，因为“不想让这些公司的估值被荒谬地抬高……如果3年、5年后你是对的，这会对DPI产生实质性影响”。
最典型的案例，是基金二投资的一家 AI discovery 公司：在“techbio”这个词被创造出来之前，Hoxton 就开出了第一笔100万美元支票；随后通过让 Merck 首席科学家与团队通话完成验证。不到1年后，Bessemer 和 F-Prime 开出4000万美元支票。Hoxton 从一支8900万美元基金中挤出700万—800万美元跟投，但持股仍从18%降至13%—14%。“如果这家公司最终走到我认为的地方，它可能成为明天的标志性公司，而那5%真的会” [很重要]。最好的公司往往不是当时最热门的公司：Darktrace 多年来都很冷门，“所以它们才成了我们的买入机会”。

7. 多阶段基金买看涨期权；种子基金负责做苦活

过去的分工——种子基金开支票，“大基金”负责董事会、招聘、解雇和并购——已经消失。如今“对他们来说，一切都是看涨期权：他们投进去，看看会如何发展……他们可以开出3000万—5000万美元的支票，到了这个规模，交易才开始有意义；但对我们来说，每一笔投资都有意义，所以最后所有重活都落在我们身上。” 这对创始人是否不利，取决于周期：2021年只要钱就够了；但在2022年式的低谷中，公司需要有人真正做事，而“如果你做的是看涨期权生意，这就不值得风投基金投入时间”。
他的亲历故事是：一家陷入困境的组合公司需要200万美元；共同投资的巨型基金把这笔投资核销了，但为了避免被重新定价，仍保留董事会席位，却一分钱也没出。Hoxton 投入100万美元，又募到其中130万美元；公司运营上扭转了局面，但最终现金耗尽、资不抵债，后来被收购方接手，“从那之后一直发展得很好”。2个月前，Hussein 接到电话：“我听说你是个非常好的董事会成员……我想免费给你股票期权，再请你回董事会。” 他的结论是：“这些苦活，你必须有足够资本才能做——有时候这不是我们的职责。”
他把这件事放进风投创始人的口述历史中理解：Dave Marquardt（可能是他）曾是微软唯一的投资人，当时微软还只是一个被 Bill 和 Paul 的矛盾撕裂的合伙企业；他花了1年时间参与，最终才被邀请加入，“最后他拥有了微软10%的股份，我也不知道。” Hussein 对一家下一代 AI 律所做了同样的事：免费花1年时间共同画白板，直到他的COO提醒他“你的时间非常宝贵”；随后他以9的估值进入，持股20%，公司如今月收入达到100万英镑。“这些工作最终会自己赚回来。”
对于 Rabois 所说“最好的创始人不需要你的帮助”，他的回答是：“是的——直到出现波折。” 除了 Google，巨头也会遇到问题；Facebook 当年的融资同样艰难，这也是微软出现在其cap table上的原因。他的比喻是：增长曲线像血糖监测图，“你看着趋势线，就忘了中间那些上下波动，但真正需要有人在场的，恰恰是下行阶段”。而公开市场对放任式管理更加残酷：如今上市 SaaS 公司中，除了第一分位之外，每个十分位的公司“既在增长，也在盈利——两者都要，不是二选一”。因此，一家只有增长或盈利其中之一的1亿美元私有垂直 SaaS 公司，“还有很长的路要走”。

8. 资本规模与成功相关——欧洲的核心结构性缺陷

这是本期节目的核心判断，来自他对数据的解读：“投入一家公司的钱越多，它成功的概率就越高。” 一家独角兽平均需要约3亿美元融资，有些公司则能以2亿美元完成。种子轮从500万美元扩大到1000万美元，成为超额赢家的概率大致翻倍。Harry 对此提出反驳——他原本认为300万—500万美元最优，1000万美元反而有害；Hussein 只承认资本在某个阶段会“多到变成稀释”，但这个临界点并不是1000万美元。
欧洲的悖论是：从种子轮到A轮、B轮、C轮的转化率如今“基本与美国持平”，但从种子轮到A轮、再从A轮到B轮的融资规模却远低于美国。“人们愿意承担风险，但会通过开一张小支票来降低风险——这很奇怪，因为逻辑应该反过来：如果你在100万美元时相信它是对的，那你在300万美元时也应该相信……存在一个数字，能释放创始人的能力，让他们去追求伟大。我不认为欧洲生态系统已经真正理解这一点。”
价格上，他的答案是：“是，我在意价格，因为我们在意持股比例；但说到支票金额，答案是否定的。” 对于合伙人并没有完全理解的逆向投资，正确动作不是缩小下注，而是反过来：“他们正在募资350万美元——也许应该募到400万或500万美元；去多买几个百分点的股权。” 这也是他认为 Tiger 2021年按指数买入策略失败的原因：它假设“无论投入多少现金，结果出现的概率都相同”——多付钱只会让5倍回报变成3倍。现实并不是这样。

9. 合适的种子基金规模是1.5亿—2.5亿美元——欧洲需要5—10家主导型基金，而不是更多微型基金

Hoxton 曾经认为1亿美元是合适的种子基金规模，如今则认为应为1.5亿—2.5亿美元（Harry 认为是1.25亿美元）：20家公司，每笔300万—500万美元，再为后续加仓准备一倍储备资金，同时还要留出参与超大额种子轮的空间。Ed Sim 的研究显示，这类交易量已经增长6—7倍，500万美元以上的种子轮如今占行业的1/5。Cusp 是一个例子：这是一个材料科学基础模型，Hoxton 用1000万美元把它“从市场上拿走”；后来 Lightspeed 等机构争相进入，轮次扩大至3000万美元，Hoxton 持股11%。对一支1亿美元基金而言，1000万美元就是10%，这正是规模重要的原因。
Cusp 也是他明确改变看法的案例：“我们原本不做基础模型交易——太贵、资本密集度太高，不是种子基金该做的事——然后 Cusp 走进了大门。” 这是一个二元下注，但依据是定制化的：Microsoft Research 2年前的一篇论文显示，AI设计材料确实可行。他对认知边界也很克制：3月拿到TS，6月打款，如今已经到了12月，“现在让我说任何结论都很愚蠢”。
对于市场上不断出现的7500万美元种子基金，他说：“我很担心……成为这些人的 feeder fund 太容易了。” 欧洲风投市场已经增长30倍，从10亿美元升至每年约300亿美元；他认为这很健康——“我更愿意在更大的市场里竞争”。但欧洲真正需要的是“5—10家占据主导地位的超级明星风投基金”，就像湾区有10—15家，而不是又一个微型新兴管理人。他点名 Index、Accel 和 Sequoia 是现有的少数几家，Harry 又补充了 Creandum 这一梯队；至于 Hoxton 和可能的 Blossom 创始人 Ailie 的目标，他说：“我们当中有些人会成功。”

10. 政府资金、养老金，以及为什么伦交所是错误的问题

他既经历过EIF撤资，也经历过 BBB 进场，因此提出的解决方案是结构性的：单一EIF掌握欧洲LP总承诺规模约30%，意味着政府拥有市场力量，却可以提出非市场化条件。“你可能需要5个相互竞争的EIF”，就像 AT&T 被拆成 Baby Bells。Harry 反驳说，应该迫使“不负责任”的英国养老金离开场外；但 Hussein 的数据是，英国DC计划已经把10%配置在美国头部科技股、5%配置在英国股票上。它们长期看好科技，只是没有投风投。更大的问题是英国没有受过训练的LP人才基础去承接这笔钱：“培养一个LP需要资金和时间……但没人谈这个问题。”
更多资金反而会造成伤害：“假设我们每年给欧洲风投再加10亿美元——这是坏事。欧洲现金已经太多了。” 行业从约1万名投资人膨胀至约3.5万人，随后才均值回归；资金配置者已经无法区分卓越者和普通人。他算了一笔LP的账：每年3亿—5亿美元的风投资金“几乎不可能”部署得好——给3、4家头部机构各投2000万美元，再给5家新兴管理人各投1000万美元，仍会剩下1.7亿美元，逼着你去投“4000万美元给可能是 Andreessen 的人，因为我他妈还能把钱放哪儿”。
对伦交所的执念抓错了重点：“在 Bloomberg 终端上多输入几个字符，然后去纽约交易所买一股股票，并不难。” 如果最好的公司无法在美国上市，那确实是问题；但它们可以。美国上市的受益者不是养老金领取者或企业税收，而是服务商——Goldman London、Lazard London 会拿到承销和顾问委托。真正的门槛是：美国IPO如今要求2亿—3亿美元收入；Yahoo 当年只用1000万—2000万美元收入就能上市，“那种日子已经过去了”。Hoxton 有一家距离上市约2年的公司，如今收入净运行率达到1.5亿—1.6亿美元，已经在任命投行。伦交所的实验其实已经做过：Deliveroo 和 Darktrace 是其最重要的科技希望；Hussein 不确定 Deliveroo 在美国上市后交易表现是否不同，但 Darktrace“肯定会不同”——它在 Thoma Bravo 以53亿美元收购前，一直承受巨大的估值折价。
更深层的政策批评在于时间跨度：他在《华尔街日报》的一场晚宴上了解到，英国住房建设的主要障碍之一，是“30年前没有修建水库”——“你不会因为修了一座水库而当选”。他想给 Starmer 的建议是：不要反复调整税率——“我已经过了 non-dom 阶段；我不介意为 carried interest 缴纳所得税”——“我想要的是稳定……如果他们开始动那些我原本视为理所当然的东西，建设这些公司就会变得无限困难。”

11. AI 是欧洲第一次真正的横向机会——但狂热闻起来像1995—97年

伦敦的看多逻辑有明确边界：欧洲过去的优势——游戏，以及受 FCA 沙盒推动的金融科技（Monzo、Revolut）——“都是大赛道，但仍然是细分赛道”。AI 是横向领域；“伦敦附近有 DeepMind，巴黎有 Meta 的 AI 团队，我们第一次在欧洲历史上，从技术创造的角度与美国处于同一水平，而且这不是一个细分领域。我无法得出其他结论，只能认为这里会出现机会。” 宏观担忧依然真实，但属于另一层面：他“非常害怕德国汽车工业被中国的电动车摧毁”，也“非常担心英国经济增长停滞”；然而规模化路径仍然通向美国——“那里的融资轮更大……Darktrace 从早期开始在美国赚到的钱就比在英国多”。Hoxton 一贯的策略是：在欧洲找到最好的公司，成为“通往美国的桥梁”。
对于狂热本身，他认为 ZIRP 最大的罪过是“人们放松了尽调……那是一团乱，我觉得我们正在AI领域看到同样的东西”。机构正在购买商品化的同质化公司，只是不想“因为错过下一个大机会而显得愚蠢”；他的团队把这类市场称为“电话亭里的刀战”。他毫不掩饰风投真正应该投资的对象：“监管机构不想要垄断，但我们想要垄断……规模收益递增，以及深厚、可防御的护城河。” 他的直觉是：“这让我阴森地想起1995、1996、1997年。” 2025年会不会出现AI寒冬？“我们会经历某种东西——但我不知道这个某种东西是什么。” 互联网泡沫时期家喻户晓的 Yahoo、Netscape 并不是最后的赢家；Google 和 Salesforce 反而在周期末端出现。
他对公开市场的判断是有条件的，而不是交易建议。Nvidia 的关键问题不是收入增长，而是净利率从10%升至50%，与此同时 Apple、Amazon 和 Meta 都在自研芯片组——“如果这个利润率回落到哪怕是很好的30%，估值倍数也会改变……做科技投资，你必须懂技术。” 如果必须在 OpenAI 160、Anthropic 40 和 X 50 中三选一，他会选 OpenAI，因为它有“真实收入……规模收益递增”；但他也提醒，商品化可能来得很快：他在 Microsoft 的前老板 Kai-Fu Lee（可能是他）旗下的中国创业公司，已经用一小部分算力复现了 GPT，而AI的大部分价值最终可能变成消费者剩余，不会有任何一家公司能独占足够多的利润。尽管如此，“如果你不参与，就没有办法知道这件事最终会走向哪里。”
退出市场的解锁点是：Trump 是否会打开并购和IPO市场？“是的。” JD Vance 已经明确表示，FTC 没有理由阻止5亿美元以下的交易，这对种子基金回收资本并继续投资“非常棒”。而他对未来10年的目标也把整期节目串了起来：在10年内交出管理权——“我想建立的是一家真正的公司，而不是一家精品店，也不是一个项目。我希望这家公司能够长期存在。”

核实说明

1500万美元承诺被拆分为500万美元投给 Hoxton、1000万美元投给另一支基金；另一支基金的名称在原始字幕中仍不明确（音频听起来像“iser”）。

2025年1月21日就职典礼访谈：Trump 的用人、民主党重塑及更多——与党鞭 Emmer、Swalwell 和 Khanna 众议员对谈