摘要

Julia Hoggett 的核心判断是，英国通过把散户储蓄者挡在受监管投资之外，并将养老金推向廉价、低风险资产，“让社会与资本市场脱节”。 将固定收益养老金的波动纳入企业损益表，促使CEO关闭并降低计划风险；约27,000只小型固定缴费养老金基金也没有按原计划整合，整个体系评价的重点变成了成本，而不是净回报。她给投资者的启示是，这种损害是英国自我造成的，因此也可以逆转：“我们把事情搞成这样，最大的好处是也能亲手把它改回来。”
修复需要的是“5根手指和一只手套”，而不是又一次孤立的上市规则修改。 英国已经更新了大体自1980年代起未变的规则，撤销了削弱卖方研究的限制，并在整合养老金基金，使其能够发起私募资产投资、共同投资，更像 CPPIB 或 Ontario Teachers’。11家大型默认型固定缴费养老金计划已承诺到2030年将5%的资产投向私人公司，推动体系摆脱“便宜就是好”的教条，改用净回报衡量性价比。
Hoggett 的数据并不支持“有抱负的英国公司应该自动去美国上市”这一说法。 过去10年，只有20家英国公司在美国上市并募资超过1亿美元；其中9家已经退市，仅4家股价上涨，其余跌幅超过80%。她的解释是，美国市场对 Magnificent 7 极其友好，但规模较小的外国公司可能在主要指数之外消失，被市场根据标题新闻抛售，却没有指数需求将其买回来。
按 Hoggett 更偏好的指标衡量，伦敦所谓的流动性劣势也站不住脚，但印花税仍是实质性短板。 按自由流通股调整后的换手率，FTSE 100 高于 S&P 500 和 Nasdaq；而 Yahoo Finance 的流动性数据在她上次核查时，错误幅度超过3倍。但英国向投资者买入本国股票收税，却不对美国或欧洲股票征收——这是一种“悖论”，每年为财政部带来约30亿–40亿英镑收入。
伦敦真正有力的卖点是指数准入和本土持股，而不是交易所是否“性感”。 IPO 按估值进入 FTSE 100 前75%后，最快5天即可获得指数资格；美国指数纳入既不即时，也没有保证。英国投资者中60%是国际投资者，因此“在纽约可以买你的那批人，在伦敦同样可以买你的股票”。Hoggett 真正担心的是英国失去上涨收益：Arm 回归上市后的第一年，估值从约520亿美元升至1,500亿美元，但最初其投资者基础中由英国投资者持有的比例只有1%。
主持人最尖锐的反驳是，伦敦可能正因监管、生活成本、犯罪和更友好的税制，把 Revolut、Monzo、Wise 背后的开发者拱手让给了其他市场。 Hoggett 的回应是，英国当年正是有意打造了这些公司成长所依托的金融科技沙盒，也完全可以再次建立最完整的融资链条。养老金实际回报率每年提高1%，复利后会形成“惊人”的差距；相比压低账面费用，规模、更高质量的管理团队和私营公司组合更重要。
Hoggett 对2035年的设想，既取决于制度机制，也取决于文化：英国必须押注自己、赞美创始人，并对上市保持“年轻、野心勃勃、饥渴”的状态。 主持人说，Nick 的公司完全可以直接进入 FTSE 100；Hoggett 用一句话推介伦敦：这里“至少和美国同样有吸引力”，同时保留美国投资者的进入渠道，避免不确定的美国指数纳入。最终的检验标准，是 LSE 能否成为已具规模的英国公司的默认交易所，让它们从创业到公众持有都由本土资本提供融资，而不只是一个规则更好的“300年历史金融科技公司”。

精读

1. 英国亲手拆掉了自己的国内风险资本机器

Hoggett 回忆，她决定竞逐 LSE CEO 一职，源于2020年夏天：Apple 的市值首次超过 FTSE 100。当时她还是 FCA 市场监管总监，于是把所有可能改革的事项逐一写下；第二天猎头就打来了电话。
她最初的判断至今没有改变：英国拥有世界一流大学，创造的独角兽数量仅次于美国和中国，并运营着一个具有全球重要性的资本市场。伦敦金融城服务国际金融的能力出色，但“在推动英国国内经济方面做得没那么好”。
养老金机制是关键。将固定收益养老金负债转移到企业资产负债表，并把匹配调整波动纳入季度损益表后，企业盈利就被养老金计划牵制；CEO 纷纷关闭计划、降低剩余计划的风险，并从股票转向固定收益及其他债权产品。
散户政策造成了另一重脱节：由于投资失败会引发议会审查，监管机构一再提高门槛。在保护投资者的名义下，普通人失去了获得投资建议和进入受监管市场的渠道；与此同时，加密货币却提供了一条简单的投资路径，结果是民众无法持有那些创造就业、提升生产率、支撑 NHS 和国防的公司的股份。

2. 改革只有“5根手指和一只手套”才能奏效

Hoggett 拒绝“放松监管”这种说法，因为它暗示要把监管体系一把火烧掉。她更看重结果导向：监管往往把一个正当目标转化为规定好的流程，随后所有人只检查是否合规，却没人追问预期结果是否真正实现。
第一根手指是市场架构。英国一级和二级资本融资规则实质上自1980年代以来没有变化，去年完成重写，让上市公司获得与其他主要市场相当的战略灵活性。
第二根手指是研究。欧洲规则禁止银行通过交易佣金补贴研究，导致新兴公司的覆盖质量下降；英国去年撤销了这项限制，让投资者更好地理解并为下一代公司定价。
养老金和散户改革构成第三根手指，PISCES 则是连接私人公司与机构投资者的跨市场机制。Mansion House Compact 要求11家大型默认型固定缴费养老金计划到2030年将5%的资产投向私人公司，迫使它们建立参与这类投资所需的团队、结构和规模。

3. 去美国上市并不会自动升级

Hoggett 用于破除神话的数据非常 stark：过去10年，只有20家英国公司在美国上市并募资超过1亿美元。其中9家已经退市，4家股价上涨，其余跌幅超过80%，这很难证明“美国的草总是更绿”。
她认为原因在于市场结构。美国市场约60%的资金跟踪主要指数，但规模较小的外国发行人可能永远无法入选；没有指数资金承接，英国或欧洲公司的负面标题就可能触发抛售，也没有指数化需求把投资者重新拉回来。她还指出，一些银行之所以推动美国上市，是因为“它们能收双份费用”。
资金流向并非单向：同期有6家公司从美国转到英国。前一年 AIM 最成功的 IPO 中，有2家是北美公司；它们认为自己在美国没有得到充分服务，而到当年年底股价已上涨32%。

4. 伦敦的流动性和估值折价都是有争议的神话

讨论流动性时，Hoggett 区分了股票绝对成交量与可流通股票的换手率。美国万亿美元级公司自然会交易更多股票，但 FTSE 100 的自由流通股换手比例高于 S&P 500 或 Nasdaq；而 Yahoo Finance 的流动性数据在她上次核查时，错误幅度超过3倍。
买方资金池也不只是英国本土资金：英国投资者中60%是国际投资者。估值进入 FTSE 100 前75%的 IPO，5天内即可纳入指数；而 S&P 500 的纳入可能要求公司以美国为基地，或绝大多数收入来自美国，而且从来不是自动发生的。
主持人提出英国存在45%的估值惩罚，并追问 Deliveroo 如果在美国上市是否会更值钱。Hoggett 表示，Deliveroo 面临的是公司自身的挑战，但她引用配对公司研究称，在按增长和底层业务表现调整后，英国和美国公司的估值大体一致。
Arm 是她用来反驳、也是用来警示的案例。她认为，Arm 在 AI 交易推动下从约520亿美元升至1,500亿美元，即使在伦敦也会发生——但她承认“你无法证明一个反事实”。与此同时，Arm 的投资者基础中最初只有1%由英国投资者持有，大型养老金和散户基本都被排除在外。

5. 本土持股让创新飞轮闭环

对 Hoggett 来说，把上市地点视为无关紧要，可能会让人忽视英国创新的上涨收益最终由谁获得。风险资本为研发、就业和增长提供资金；成功公司随后创造股息、养老金回报和税收。将资产与负债割裂开来，会掩盖这台“风险资本飞轮”。
主持人提出了一个值得保留的挑战：开发者越来越觉得伦敦监管过度、生活成本高且不安全，转而偏好欧洲或迪拜。Hoggett 则指向帮助 Revolut 和 Monzo 成长的 FCA 沙盒，认为英国已经证明自己可以有意识地营造对创新友好的监管环境。
融资必须穿越“死亡之谷”：处于扩张期的公司需要获得许多 VC 和 PE 基金无法开出的更大额度。英国拥有全球第二大的机构资本池，也有经过验证的选股能力；养老金基金整合后，就能以 LP 身份投资、共同投资，并建立分散化的私人公司组合。
她支持接受更高费用的依据是回报，而非价格。加拿大和澳大利亚养老金支付的费用更高，但实际回报也更高。“如果我被控一项没有犯过的罪，我不会希望一个便宜的律师为我辩护”；同样，养老金实际回报率每年提高1%，复利后会形成巨大的差距。

6. 税收、高管薪酬与 Brexit 暴露出人为摩擦

印花税是最明显的扭曲：英国向买入 Aston Martin 股票的投资者征税，却不对 Tesla 或 Porsche 征税，尽管 Aston Martin 在英国雇人并造车。这项税每年为财政部带来约30亿–40亿英镑，因此简单要求取消印花税，忽视了财政约束。
Hoggett 建议先通过养老金激励，并重新考虑现金 ISA 是否应占据每个人终身总额度的100%，增加国内股票资金流，从而先提高印花税收入，再逐步降低散户和小额交易的税负。目标是实现一场财政可负担的过渡，而不是突然给财政部留下一个窟窿。
高管薪酬体现了同样的低价执念。英国公司报告可以用40页讨论2名执行董事；如果资产管理机构阻止一家正在全球扩张的公司按市场价格支付人才薪酬，实际上是在无意中说：“我不希望你成为一家具有全球影响力的公司。”
Brexit 带来了自然后果，但也迫使伦敦金融城重新审视自己的国内使命。按2024–25年募资额计算，只有美国和印度超过英国；英国是欧洲唯一进入全球前10的市场，募资额超过其后3个欧洲市场的总和。

7. 文化是最后一项改革，也是2035年的检验

Hoggett 所说的“DeLorean 套餐”是一次回到未来：恢复对英国资本池投资英国公司的激励，然后让成功自我强化。创始人往往把“自己的钱、自己的房贷，通常还有自己的婚姻押上赌桌”；这个国家应该庆祝这种价值创造，而不是本能地贬低自己。
伦敦还必须更善于包装自己。Hoggett 称 LSE 是一家“300年历史的金融科技公司”：它的使命——让拥有资本的人与需要资本的人相遇——延续至今，但技术已经彻底改变。她说自己必须“年轻、野心勃勃、饥渴”，为每一家有吸引力的上市公司争取机会，包括 Revolut。
对 ESG，她既反对否定其价值，也反对打勾式监管。气候影响确实是长期价值的正当驱动因素，但规定过于具体的 ESG 监管，可能反而偏袒那些有能力生产数据的大型资源开采公司，压制正在扩张的绿色企业；“如果实现净零很容易，我们早就做到了”。
她的管理原则是：“我不需要证明自己正确，我需要我们找到正确答案。”这意味着随着证据变化更新决策，在虚假的二元对立之间寻找答案。到2035年，成功的标准是：伦敦成为已具规模的英国公司的默认交易所，因为本土资本从公司成立一直资助到上市。

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