摘要

Simeon McMillan 对 Versant 的核心判断是跑输大盘：其盈利表现存在不可持续的超额成分，仍处在“NBC 体系的保护光环”之下，而这一广告销售关系将在 2028 年结束。他将保守公允价值定在 27美元，相比当前 35–36美元；管理层宣布派发约 1.35美元股息、对应约 4–4.5%收益率后，股价才完成重估，并非因为经营业绩改善。自由现金流正以每年 15–20%的速度下滑，“外面的情况很吓人”。
2028 年是决定性节点：影响并购及其他战略交易的 Morris Trust 限制将在 2027–28 年前后解除，NBC 也将在 2028 年与 Versant 频道的广告销售部门彻底分家。 广告以组合形式销售，奥运会、橄榄球和轮换转播的 Super Bowl 会迫使广告主一并购买较弱的频道。Versant 持有的体育版权大多是没能放进 NBC 网络的 NBC 体育版权。在限制解除前，“管理层知道自己被束缚住了……即使想卖，也根本卖不了公司”。
没有 NBC 加持的频道续约谈判将异常残酷：McMillan 认为行业已经进入“频道一旦被砍掉，就会一直被砍掉”的时代。 他把 YouTube TV 与 Disney 的僵局——让订户大约 2周看不到 NFL 和大学橄榄球比赛——称为“朝人质开枪”（shooting the hostage），并称 YouTube TV 因此免费拿到了 ESPN+、WWE 和 UFC 按次付费内容。“Versant 没有这些”，他预计其频道会被“彻底碾过去”。
真正的隐藏瑰宝是高尔夫软件业务：两块高尔夫资产各自营收约 6亿美元，GolfNow/GolfPass 与 TeeOff 合计控制着估计 75%的第三方开球时间聚合市场。 Walker 问及商业模式时，McMillan 表示不确定具体销售协议，但认为很可能按比例收费。高尔夫仍在增长，但软件业务增速只有中个位数，至多可能达到高个位数——“增长不够快、利润率也不够高”，不足以改变股票故事。Walker 给出的可比案例是 Mindbody，该公司在 2019年初以约 7–8x营收被收购。
CNBC 是王牌资产，但需要一位愿意支付王牌价格的王牌买家：Walker 提到 Amazon 这样的大型科技公司，甚至更具猜测性的 Robinhood。 McMillan 认为，财经新闻和政治评论一样，“显然正受到播客的颠覆”。他对 Substack 第一年的判断是，“YouTube 与一切竞争”；把传统电视内容放上 YouTube 是“与魔鬼做交易”，而播客人才意味着公司“别无选择，只能主动颠覆自己”。
谈到 NFL，McMillan 认为 Fox 的存在与这项联赛绑定，并预计现有广播合作伙伴仍会留下，因为 NFL 绝大部分收入来自美国本土，而广播仍能触达最多观众。 Walker 追问，已经拥有 Sunday Ticket 的 YouTube TV 或 Netflix 为何不直接拿下一揽子版权，并称现有玩家可能会“拿整个企业价值去竞标”。McMillan 反驳称，体育视频是 Netflix 利润率最低的产品；Netflix 更愿意精准挑选 Home Run Derby 或面向日本的 World Baseball Classic 版权等高热度赛事，而不是接手完整赛季。Walker 关于 Pro Bowl 的判断，则被旗式橄榄球版本创下 30年最低收视、同比下降 60%的数据击穿。
收尾观点由观众规模决定：McMillan 的 Nielsen Gauge 跟踪显示，Warner Bros. 长期卡在大屏观看份额的 1.5%，Paramount 每月都低于 2%，而 YouTube 的崛起则是“陨石式的”。 “没有观众，就不会有价值；财务工程不是战略。”被问及 Paramount–Warner Bros. 时，McMillan 给出的成功概率是“-10”，并追问拆分何时到来；他补充称，自己总体上喜欢这些资产，但对这次合并的实际进展没有可能更悲观。

精读

1. 分拆保留了一切，唯独没留下真正重要的东西

McMillan 的优势首先来自经历：他在高级 FP&A、广告销售和投资者关系岗位工作了10年，其中包括在 Univision CEO 办公室任职，“在那里我亲眼看到他们如何运营一组与 Versant 非常相似的资产”。他对近期分拆交易的基本态度是：“近来分拆贡献的超额收益已经被挖得差不多了——不能再无脑买入分拆股”；而在近10年的有线网络拆分之后，Versant 是“最后一批”标的之一。他开始研究 Versant，部分原因是想验证：如果 Paramount、Skydance 和 Warner Bros. 出现变化，Versant 是否可能存在战略价值。
交易结构本身已经说明问题：Comcast 把所有电视资产都放进 Versant，唯独留下 NBC 网络、Peacock 和 Bravo。Walker 笑称：“他们把所有东西都放进去了，唯独真正重要的东西没放进去。”Bravo 是其中最有意思的例外，因为它属于综合娱乐频道，Comcast 只是决定把它留在自己手里。
Versant 与 Warner Bros. Discovery 的线性频道分拆有一个关键区别：“这次分拆不是被迫进行的”，而是筹划已久。时点之所以重要，是因为 2028 年同时关系到广告销售分拆，以及 Morris Trust 主要限制的解除。

2. 2028 年是断崖：广告销售脱钩，并购戴着镣铐

McMillan 认为，投资者低估了广告销售的运作机制：“你不可能一夜之间突然把广告卖给一档爆款节目。”广告由销售团队以组合形式打包出售——“他们用更强的内容帮助销售较弱的内容”——奥运会、橄榄球和轮换转播的 Super Bowl 会迫使广告主把其他频道也一并买下。NBC 的广告销售部门在 2028 年分拆后，“不管你原本要做什么预测，整个模型都会彻底改变”。
第二重约束来自 Morris Trust 架构：到了 2027–28 年前后，Versant 将不再受限于可能威胁分拆免税资格的并购及其他战略交易。在此之前，“管理层知道自己被束缚住了……即使想卖，也根本卖不了公司”；这也是 McMillan 密切观察“他们谈什么、选择不谈什么，以及话里话外的细微信号”的原因。
Walker 进一步追问体育版权后认为，Versant 得到了最糟糕的一切：其 Premier League、NASCAR 等版权大多是没能放进 NBC 的 NBC 体育资产。4场 NASCAR 比赛之所以在 Versant，是因为 NBC 无法把它们放进主网；到 2028 年，NBC 要么收回表现好的赛事，要么让 Versant 为表现不佳的赛事出价。“USA 将触达 7000万人，每人拿到10美分；NBC 将触达1亿人，每人拿到1美元。”对于没有 NBC 加持后与 Charter、Comcast 和 Verizon 重新谈判，McMillan 的判断是：“我认为它们会被彻底碾过去。”

3. 关键数字：27美元公允价值，以及 AMC Networks 镜像

最近的上涨并非基本面驱动：“不是因为他们公布了任何实际经营表现上的东西”；每股约 1.35美元的股息在 35–36美元股价对应约 4–4.5%收益率，迫使市场完成重估。他的保守公允价值是 27美元，按穿越到 2028 年的盈利和现金流视角，并赋予相应估值倍数。
Walker 将 Versant 的估值放在约 4.5–5x EBITDA，对比 AMC Networks 的约 5–5.5x。McMillan 的可比分析不同：“我其实认为它与 AMC 非常像。”AMC Networks 2028 年的企业价值/自由现金流倍数约为 7.5–8x，而按他的调整后口径，Versant 2026 年约为 7x；与此同时，自由现金流“正以每年 15–20%的速度快速下滑”。
Walker 补充了技术面观察：CNBC 主持人把分拆股抛压描述为“一根绷紧的弹簧”，这套说法在年轻时的他看来颇有吸引力；他怀疑一些基金在做空 Versant，同时做多或对冲一个由 Netflix 驱动、涉及 Warner Bros. 线性频道的分拆预期——“Paramount 赢得竞购当天，这只股票明显上涨，这件事我不可能没注意到”。

4. GolfNow 是真实资产——被困住、未披露，对股票却无关紧要

两块高尔夫资产大致五五开，各自营收约 6亿美元。Golf Channel 这一半正在衰退，并且已经或很可能失去频道分销，因为它不是必看频道；“真正不能错过的高尔夫赛事甚至不在这个频道上”。McMillan 看不到它与软件业务之间的协同效应，并将其比作 NFL Network 和 NBA TV：“联赛自有频道其实没多少价值”；一份合同就能解决版权或分销问题。
软件业务包括 GolfNow 和 GolfPass；McMillan 还指出，GolfNow 和 TeeOff 是排名第一、第二的品牌，合计控制着估计 75%的第三方开球时间聚合市场。Walker 问球场是提供库存，还是按预订收取分成时，McMillan 表示自己不确定具体机制，但认为协议很可能采用按比例收费。
McMillan 研究后认为，高尔夫并非疫情期间的短暂风潮：“事实证明它不是……这是一项健康的运动。”但“关键在于什么对股票有实质影响”。一个规模约 6–7亿美元、增速处于中个位数、至多可能达到高个位数的业务，不足以抵消媒体业务的下滑，这也是公司披露文件几乎不单独拆分高尔夫业务的原因。
即便如此，Walker 的上行情景仍与 Mindbody 相似；McMillan 认为 Mindbody 在 2019年初被收购时的估值约为 7–8x营收。高尔夫球场库存可能“黏性非常强”：平台一旦拿到独家权利，球场不会每月更换平台。McMillan 认为，Versant 内部困着一项可能颇具吸引力的独立业务，未来很可能会被转移到新的归属之下。

5. CNBC：与 MS NOW 患上同一种颠覆病，需要王牌买家

McMillan 结合自己在广播行业的经历进行类比，其中包括参与 Hot 97、WBLS 和户外广告牌的剥离交易：自由派和保守派谈话节目是不同产品，但 CNBC 与 MS NOW 患的是同一种病——“财经新闻报道和政治评论都显然正受到播客的颠覆”。CEO 和金融人士在 Rogan、Theo Von、All-In 等节目上发布重大消息；据他观察，Bloomberg 主播中近一半都有自己的播客。Meta CFO 戴着印有“自由现金流”字样的帽子出现在播客上，不久之后 Meta 就上调资本开支预测，令其自由现金流承压。
Walker 的退出设想是：“CNBC 会是一项很棒的王牌资产，但需要一位愿意支付王牌价格的王牌买家”——最好是一家销售其他产品的大型科技公司，因为 CNBC 的受众收入水平异常高。他提出的极限猜测是 Robinhood。McMillan 认为，在线性频道捆绑持续收缩的情况下，CNBC 会是最后一批消失的频道之一；如果进行一场频道大逃杀，Fox News 会留到最后，CNBC 则接近前5名。CNBC 也在尝试销售更高价值的 B2C 订阅产品，但 Andrew 的回应是：“大家都有 Substack 了。”
对 Walker “CNBC 的 YouTube 存在感怎么会这么差”的管理失误指责，McMillan 给出的是结构性辩护：对传统视频内容而言，YouTube 是“与魔鬼做交易——你不得不做，但经济回报很差，所以会尽量少做”。允许人才去做播客又意味着“你的人才最终会与你竞争……你别无选择，只能主动颠覆自己”。流媒体早已让电视网失去意义：“一个节目不过是屏幕上的一个图块。”
他们最终认同的模式是 ESPN 与 Pat McAfee 的合作：ESPN 买下他的节目版权，并付钱让他离开 YouTube。Walker 说：“Jim Cramer 就是他们的 Stephen A. Smith。”McMillan 则提出，CNBC 或许应该把 All-In 几位主持人的节目版权买下来，而不是依赖 Jim Cramer 每天做2小时节目。Walker 的结论是：“这就是未来。”

6. YouTube TV 朝人质开枪——Versant 手里没有自己的人质

McMillan 认为，去年秋季最重要的电视谈判是 YouTube TV 与 Disney 的争端，其激烈程度超过前一年与 Charter 的谈判，因为“这是第一次……他们真的让订户错过了2周 NFL 比赛”。旧时代只要 NFL 比赛受影响，分销商就会退让——“订户会举着干草叉找上门”。如今则变成“频道一旦被砍掉，就会一直被砍掉”，Disney 还因此计提了数亿美元费用。
对 Versant 最致命的先例是：YouTube TV 为订户免费拿到了 ESPN+ 内容、WWE 和 UFC 按次付费赛事。“Versant 没有这些。”
对 Walker 提出的 Charter 第四季度视频订户意外增长，McMillan 给出了坦率的非回答：“我没有深入覆盖 Charter……这件事没有进入我的判断范围。”因为在他的跟踪数据中，付费电视捆绑包新增净客户“几乎100%都来自 YouTube TV”，而用户弃用传统有线电视仍在“以令人发指的速度”持续。

7. NFL 拍卖：广播生死攸关，流媒体平台精准出手

Walker 询问，尽管现有合同可能持续到 2029年，NFL 是否会在今年夏天达成新协议。他提到 Netflix 成功转播圣诞比赛、Amazon 的正面结果，并追问已经拥有 Sunday Ticket 的 YouTube TV 或 Netflix 为何不直接拿下一揽子版权、成为电视渠道。随后他又表示，现有合作伙伴可能实际上会“拿整个企业价值去竞标”。
McMillan 认为，没有 NFL，“Fox 就没有存在的意义”；它是四大广播电视网之一，失去 NFL 后基本会消失。他还指出，NFL 的收入和观众绝大部分都在美国本土，“只能以观众接受的速度迁移”，不像 F1 或 MLS 可以把更大的一揽子版权交给 Apple TV，因为广播仍能触达最多观众。他的预测是：现有广播合作伙伴仍会留下，这轮谈判“可能没有一些人想象的那么颠覆性”。
他对 Netflix 的制约判断是：“体育视频是其业务中利润率最低的部分”；相比之下，一部成本低廉的剧集每个观看小时带来的利润要高得多。Netflix “最擅长找出最有热度的那块内容”——比如 Home Run Derby，以及日本市场的 World Baseball Classic 版权——“如果版权方允许它精准切下一小块版权，它一定会这么做。问题在于版权方不允许”。
最精彩的一次现场争论发生在直播赛事价值上：Walker 认为没有哪场 NFL 比赛是观众不想看的，甚至 Pro Bowl 的收视都超过 NBA 总决赛。McMillan 纠正称，旗式橄榄球版本的 Pro Bowl 创下30年来最低收视。Walker 查证后承认，收视同比下降 60%：“直到今年为止，我原本都会是对的。”McMillan 的更深层判断是：“很多时候，叙事并不总是与收视数据一致”；NFL 是“一个近乎宗教般的品牌”，市场参与者因此过于不愿意批评它。
McMillan 对 Netflix 竞购 Warner Bros. 的判断，也为他即将发布的文章预热：“这就像 Golden State Warriors 追逐 Kevin Durant——他们并不需要他，但既然能得到，就应该拿下；同时还能把他留给竞争对手之外。”他的明确观点是：“HBO 作为一个电视网被严重高估了……任何时候也就2、3部爆款节目，每部8集，你不可能靠这个搭建一个电视网。”

8. 观众决定赢家；Paramount–Warner Bros. 概率为“-10”

McMillan 最自豪的内容，是每月对 Nielsen Gauge 大屏、非移动端观看份额的拆解，用来跟踪“YouTube 的陨石式崛起”；与此同时，Warner Bros. 一直卡在 1.5%，Paramount 每个月都低于 2%。本期节目的收束定律是：“没有观众，就不会有价值；财务工程不是战略。”
被问及 Paramount–Warner Bros. 合并成功的概率时，McMillan 给出“-10”，并表示：“问题在于什么时候拆分。”他补充称，历史经验表明这会是一场灾难；他总体上喜欢这些资产，也认为它们可以合并，但对于合并目前的推进方式，他“没有可能更悲观”。
Walker 和 McMillan 同意，今后每季度固定讨论一次更广泛的媒体行业话题。

Marc Andreessen：世界比你想象的更具可塑性 OpenClaw 之后，我只想未来 3-6 个月的事情｜对谈 Sheet0 创始人王文锋