AI泡沫要破？比特币归零？对冲基金遭重创？听起来市场底部不远了
摘要
- Visser认为，对冲基金的平仓潮接近尾声，AI或迎来为期3个月的入场窗口。 「AI泡沫没有破，破的是对冲基金的杠杆」（The AI bubble didn’t pop, hedge fund leverage did）：拥挤多头已吐回ChatGPT发布以来相对涨幅的约一半，但标普500本周仅跌0.47%。他的入场判断以经济不陷入衰退为前提；他并未承诺市场会立即反弹。
- 仓位拥挤、投资期限压缩，即使盈利持续改善，杠杆仍会变得危险。 过去18个月累积的仓位，正在75天内平仓；无效的指数对冲又迫使基金转向个股做空，埋下逼空风险。他警告：「如果接下来8个季度，你的盈利每季都超预期，股价照样可能下跌。」
- 信用风险蔓延令市场底部判断面临考验，但企业利润和就业数据仍支持他区分金融平仓与经济恶化。 法国10年期国债收益率比德国高173个基点，欧洲银行股录得SVB事件以来最差的相对表现。另一面，企业利润增长20%，初请失业金数据未显示衰退信号，标普同比涨幅仍然可观；高收益债利差走阔则是警示。
- SMH回撤22%并未动摇Visser对算力需求的判断；他认为Micron到2月底可能涨至$1,500。 他援引Musk的话：「如果答应所有人，我们的算力可以反复出租。」供应商仍在上调业绩指引。CoreWeave的融资风险确实存在，但「信贷市场承压，不会自动演变成企业破产」。
- 随着专业化AI进入药物发现，他主张将医疗健康与智能体算力搭配布局。 Eli Lilly的TuneLab汇集135家生物科技公司的匿名工作数据，失败案例也包括在内；他预计这种机制将加快发现进程。他称制药、生物科技和生命科学正迎来「一轮大牛市」的开端，医疗健康板块也可能获得成长股重估。
- 他的加密牛市大逻辑是代币化，行情已不再只看比特币表现。 他的46只成分股指数年初至今上涨35%，尽管本月下跌10%；同期比特币年初至今下跌7%。他指出，代币化股票产品已超过360种，年初至今增长200%，并将这一变化概括为：「加密不再是独立行业，而正在成为基础设施。」
- 他不认同比特币必然归零，但预计AI网络攻击会加快区块链普及。 Visser援引Adam Back的判断，量子威胁可能还要20–40年才会到来；他也承认，比特币升级机制可能太慢。归零目前仍只是「一种说法」，并非已成定局。他更担心「AI黑进资本主义」：未来3年，严重网络攻击可能成为市场的重要主题；他明确承认自己是在为持仓发声。
精读
1. 盈利丰厚的对冲基金正守住剩余的芯片仓位
Visser称，这是他职业生涯中相对于市场规模最大的一轮去杠杆之一。他起初判断，行情「要么已经结束，要么走到了第七、第八局」，后来则直言：「去杠杆已经结束。」支撑这一判断的区别在于：基金是在上半年表现强劲后开始平仓，目的在于守住利润，而非挽救已经亏损的一年。
高盛VIP拥挤多头组合相对标普的指标，过去75天的跌幅在本世纪仅金融危机期间可比。这轮下跌约从6月30日开始，意味着ChatGPT发布以来的相对涨幅已回吐约一半。他强调，这并不代表对冲基金的实际业绩；这一判断也以高盛持续更新成分股篮子为前提。
他引用的许多仓位数据截至10月16日：Jefferies资金流出情况比DeepSeek恐慌时更差；高盛全球AI股票净卖出规模创一年内第二高；自2025年以来的AI净买入已悉数反转。高盛整体对冲基金净仓位降至过去5年低位，只有「解放日」期间更低。看跌期权成交量也激增，进一步印证风险仓位正在被迫削减。
剩下的「筹码」仍然重要：一组多空基金本月下跌3.8%，年内仍上涨8.8%；系统化多空管理人在单日下跌1.3%，年内收益仍有19%。即便亏损尚未收复，新月份也会改变交易行为：「你会开始用稍微不同的方式交易。」前提是基金经理还没被解雇。
2. 拥挤仓位撞上更快的市场时钟
Visser将眼下与2007年8月的量化基金风波相提并论：当时被迫平掉因子仓位造成巨额亏损，随后市场几乎完全收复失地。他认为，如今的交易另有集中度风险。两者共同的机制是时间错配：18个月累积的风险敞口，不可能在75天内从容退出，而主经纪商和客户都在要求削减风险。
多空基金平仓解释了看似矛盾的市场广度。卖出AI多头面临大量成交量——他称当天相关成交额达$187B；回补建房商和必需消费品空头时，流动性却更薄。这有助于解释为何标普500有324只成分股上涨，指数却下跌1.36%：这是1990年以来个股涨跌广度与指数走势背离程度第二大的交易日，仅次于DeepSeek事件。
指数对冲让问题更复杂，因为标普和纳指无法稳定对冲高度集中的AI敞口。基金于是建立个股空头组合，看跌押注接近5年高位。只做对冲、不卖多头来弥补亏损，反而可能推高总敞口；管理人想减轻压力时，逼空风险也随之上升。因而，AI以外板块的上涨，可能只是空头回补所致。
更深层的警告关乎时间本身：「如果接下来8个季度，你的盈利每季都超预期，股价照样可能下跌。」AI智能体正在削弱基金过去的信息和执行优势；代币化交易周末也不停，「你周末再也不能睡觉」。面对技术指数级变化，月度、季度考核和回撤约束越来越难兼顾。
3. 信用风险蔓延可见，经济层面的去杠杆尚未确认
Visser提醒，平仓已从股票多空策略蔓延至多策略基金、可转债、CoreWeave信贷和法国债券套息交易。法国10年期国债收益率较德国高出173个基点，利差变动创16年数据以来最差单周表现。欧洲银行股跌破200日均线，相对表现创SVB事件以来最差一周。银行股若进一步走弱，可能引发更多平仓。
他区分的核心是：对冲基金去杠杆可以令资产价格暴跌，但此时盈利、利润率和招聘仍可能保持健康。经济层面的去杠杆，则始于利润率和利润恶化，随后招聘转弱。目前初请失业金数据没有衰退信号，表现也强于一年前。不过，高收益债利差已从极低水平开始走阔，类似2007年量化基金风波初期出现的预警信号。
企业利润目前增长20%，是他最有力的安心依据：历史上，利润增速先下滑、再转负，往往早于衰退。标普同比仍有可观涨幅，收盘也高于20周均线。自ChatGPT发布以来，85%的周收盘价高于该均线，整体时期的比例约为72–73%。他认为眼下还看不到类似的盈利崩塌，但也承认市场状况可能迅速变化。
4. 股价回调之际，算力需求仍在增长
Visser关注的是供应商上调业绩指引、台湾和韩国出口增长、资本开支扩张，而非股价下跌。他援引Jon Gray的说法：「AI领域是在建设产能，同时希望能跟上需求。」Blackstone体现了这种背离：尽管股价接近年度低点，公司盘前一度跌约4%，周四公布业绩后却反弹，收涨8%。
谈到SpaceX，Visser援引Musk的话：「如果答应所有人，我们的算力可以反复出租。」对照2027年新增10 GW的计划，他将收入假设下调至$20B；按此计算，10 GW对应$200B，如果最终只实现5 GW，则对应$100B。他也提醒：「他很少能完全兑现自己说的话。」
Visser复盘All-In的讨论时，保留了CoreWeave的财务风险判断，但不据此推断公司会破产。Ben Horowitz对新云服务商的经验指出，这是一门类似房地产的生意；David Sacks则解释，对数万亿美元结果的估值，令市场对当前数据「极其敏感」。Visser认为AI融资仍处早期：预计资本需求达$10T，不等于已经借了$10T。大规模融资需求若同时涌现，风险溢价就得更高。
这轮价格调整幅度不小：SMH较峰值下跌22%，Visser称这对半导体板块而言很正常。他的投资组合中，只有38%的持仓仍高于200日均线，但85%的均线仍在向上。他认为Micron到2月底可能涨至$1,500。若经济陷入衰退，他为期3个月的入场逻辑就不成立；这一逻辑并不要求市场在中期选举前立即反弹。
5. 专业化AI将医疗健康纳入成长逻辑
Visser重点提及的访谈中，Eric Schmidt认为，超大规模云厂商有能力持续投入，也不愿错过历史性的技术转型。Sundar Pichai则补充了另一层区分：前沿模型「始终不可或缺」，而开源系统也能承担大量工作。Visser认为，两者各有赛道；医疗健康、材料发现和降低成本曲线都将迎来重大进展，不会由单一模型包办一切。
Eli Lilly的TuneLab是他举出的具体案例：一个模型利用135家生物科技公司的匿名工作数据训练，成功和失败都纳入其中。汇聚这些经验，有助于协作并加快专业化智能的发展。他将其称为「AI驱动发现的曼哈顿计划」——这不仅仅是一个帮助研究人员的应用。他拿它与法律AI公司Harvey作比较，同时强调TuneLab本身就有很大价值。
对投资组合而言，他主张用智能体算力搭配制药、生物科技和生命科学，形成哑铃配置。「制药、生命科学和生物科技正在开启一轮大牛市。」他回顾了互联网泡沫时期和金融危机期间医疗健康板块的上涨，并预计，随着AI驱动发现不断带来突破，美国支出规模最大的类别有望按成长股逻辑重估。
6. 代币化正推动加密走向主流金融基础设施
Visser认为，a16z的Frontier计划，以及Chris Dixon、Ben Horowitz和Marc Andreessen参与的讨论，都印证了AI和加密正在融合。他认同这样的判断：「加密不再是独立行业，而正在成为基础设施。」自主智能体、稳定币和代币化小企业，让这套基础设施接入商业活动，并开始与传统行业竞争；加密不再只是孤立的投资类别。
他的46只成分股代币化指数包含比特币，本月下跌10%，但较8月以来上涨50%，年初至今上涨35%，表现优于他的AI交易；比特币年初至今下跌7%。他比较了126日波动率：AI组合接近40，比特币为30。他打算投资这只指数，但还在安排可交易的投资工具。
普及迹象提供了支撑：链上代币化股票产品已超过360种，年初至今增长200%；摩根大通有3种代币化产品已在Ethereum上线；Canton则与DTCC建立了连接。他还援引Stripe的John Collison称，智能体商业「上周突然爆发式增长」。他也在与Glider讨论自动化代币投资组合，可能借此落实自己的指数策略。
谈到比特币，他提及$664M资金流入BlackRock的IBIT，且该基金在熊市中流通份额创纪录。经过约2年的盘整后，他认为若比特币重新站上约$100,000，参与度会大幅提升。季度再融资公告「可能成为催化剂」，推动加密资产行情。他将这些视为未来可能的触发因素，与正在发生的普及趋势并列；他没有声称突破已经发生。
7. 比特币量子争论，关键在时间和适应能力
Visser反驳Chamath关于比特币归零的说法，更认可Adam Back在密码学领域的专业判断。按Visser转述，Back认为量子威胁可能要到20–40年后才会显现：现有量子计算机无法破解比特币，而协议可以升级为抗量子密码学。Visser承认升级过程可能太慢——「这种说法有道理」；但断言比特币必然归零，是把结果当成了既定事实。
争论的区别在于硬件和软件：足够强大的容错量子计算机尚不存在；AI则已在降低网络攻击、身份盗窃和漏洞利用的成本。Visser提到有报道称，未经审查的智能体访问了美国银行账户；他还称，使用PHP的网站中有70%遭到过入侵。他预计未来3年，严重攻击将令网络安全成为市场核心议题，而非仅仅一种潜在风险。
他认为，后果之一将是区块链加速普及：银行会寻求密码学保护和更简单的身份系统。Chris Perkins认为，量子担忧可能推动华尔街加快转型；Visser则预计，眼下的AI攻击会更早推动这一变化。「他们真正该担心的是AI黑进资本主义」，包括对现有行业巨头的冲击。他明确承认「我是在为自己的仓位说话」，同时认为机构参与度上升会提高协同适应的可能性。