AI泡沫、稳定币热潮与《追梦之路》｜BG2 with Bill Gurley and Brad Gerstner

摘要

• 两年之后，Bill Gurley 将退出 BG2 联合主持。 他将在2月底推出新书《Running Down a Dream》，并投入美中关系、监管俘获、美国医疗和核能等议题；正如他所说：“人生始于舒适区之外。”Brad 将继续主持节目，保留节目名称和使命，Gurley 偶尔回归担任嘉宾。
• Gurley 对 AI 融资的核心警告是：他把6种“非正常”交易结构输入 ChatGPT，模型本身最终会联想到 Enron 和 WorldCom。 这一循环始于最初的 Microsoft–OpenAI credits 交易——一笔“无现金交易”却被计入损益表收入——如今已演变成竞争需要：“我们已经相当程度地陷进去了。”这提高了过度配置的概率，同时“掩盖了一些本该告诉你增长正在放缓的信号”。
• Gurley 认为最不寻常的一笔交易，是 Nvidia 承诺买下 CoreWeave 无法出售的全部算力。 这有助于 CoreWeave 融资发债，但也意味着，如果这家纯算力公司真实需求走弱，投资者“可能不会被告知”。Brad 的反驳是：这些都是已披露的上市公司交易，今后每个分析师每季度都会追问这个问题。
• Gurley 的连续谱框架是：判断每笔交易时，都要问“如果没有这笔投资，这些收入还会被买走吗？” Brad 不担心 Nvidia 将未来约4500亿美元自由现金流中的一部分投向 OpenAI、xAI 等超额认购的公司；Gurley 也表示，作为 Nvidia 股东，他并不担心。如果一款芯片只有一个客户，而芯片制造商用100亿美元资助该客户采购自己的芯片，就会亮起红灯。预计在“风险曲线更远端”会出现黄旗——尤其是急需资本的新型云厂商和创业芯片公司。
• 双方都不认为这是一个由估值倍数驱动的泡沫。 Brad 援引 Howard Marks：“如果倍数还没高到那个程度，就不能进入泡沫观察名单。”但规模“前所未有”：Mag 5 资本开支在2025年将达到经营现金流的66%（3790亿美元，而2023年为1560亿美元），市场共识正逐步降至45%–50%。这次 Meta 股价能够消化资本开支，不像 Reality Labs 时期那样崩跌，是因为投资者看到了盈利。
• Brad 认为 Broadcom 的公告意味着新增资本开支远超1万亿美元；Gurley 则将 OpenAI 更广泛的交易攻势理解为在制造“逃逸速度”——“逼着别人跟进”。 Brad 算账称，OpenAI 到2030年将承担约1500亿美元资本开支，因此至少需要1500亿美元收入；对 OpenAI 来说“完全有可能”，但这让除超大规模云厂商之外的所有玩家都陷入“极其、极其困难”的竞争。
• 两人都希望联邦层面抢先规制州级 AI 法律。 Colorado 的算法歧视法和 California 的 SB 243（允许用户就聊天机器人造成的“情感伤害”提起私人诉讼）制造了“泥潭”，在美国相对于中国——一个“由工程师治理”、另一个“由律师治理”——的竞争中，“不拖慢美国玩家的可能性为零”。Brad 提议暂停相关立法，甚至考虑由 AI 公司屏蔽违规州居民。
• 稳定币基础设施现在已经就绪。 Coinbase/Circle 提供4%的“奖励”（在 GENIUS Act 后，本质上就是换了名字的利息），同时支持即时、几分钱成本的转账；Gurley 说：“通道已经在那里，已经准备好了。”Brad 判断，Amazon、Meta 等超大规模云厂商会重新进入稳定币领域，因为“货币是一个网络效应生意”；Gurley 则希望既有金融机构无法在华盛顿把它扼杀。

精读

1. Gurley 退出联合主持

• 重点不是被埋在后文：两年之后，Gurley 将退出联合主持，为更大的项目腾出空间——包括新书，以及监管俘获、美中关系和美国医疗。他的框架是：“人生始于舒适区之外。”Brad 将继续主持节目，保留节目名称和以分析师为先的使命，接下来的节目嘉宾包括 Sam Altman 和 Sacha。
• Gurley 的告别情绪分量很重：“我知道会有人对我失望……我很抱歉。”他同时把 Brad 在 Invest America 项目上的成功视为自己的灵感来源：“你把它做得看起来很容易。”

2. ChatGPT 自己也联想到 Enron——循环交易的诊断

• Gurley 做了一个测试：他把6种“非正常”交易描述给 ChatGPT，让它分别扮演会计师和投资者；“AI 本身就会找到 Enron 和 WorldCom 这样的公司名称……仅仅根据交易类型的描述就会这样。”他对 AI 估值倍数尚未被拉伸的判断是：“市场正在关注这些红旗。”
• 故事起点是最初的 Microsoft–OpenAI credits 交易：credits 以实物出资的形式进入，再通过 Azure 回流。“那是一笔无现金交易……但对 Microsoft 来说，它会变成损益表上的收入项目。”这种做法后来扩散到 Amazon 和 Google，如今“已经成为竞争格局的一部分”——董事会会说：“如果我们不做，其他人都在做。”
• 通过 Paul Kedrosky 的论点——Gurley 认为这一论点可信——一些玩家已经堆积了太多资本开支和债务，触及自身上限；因此才出现 Meta 同意承担一座并不属于自己的设施的债务风险这类结构。“在我看来，这就是经典的表外融资。如果风险由它们承担，只是没有持有那张债……我看不出有什么区别。”
• 结论必须保留原有的保留程度：这一动态“增加了我们冲过顶点的可能性”——而 Gurley 本来“多少觉得这无论如何都不可避免”——但更糟的是，它“可能推迟我们发现问题的时间”，因为“你给整个系统创造了更多虚拟杠杆”。

3. 连续谱：一端是骗局，另一端是正常商业

• Gurley 的框架是：一端是真正的骗局——“我给你10亿美元，你把这10亿美元还给我”，背后没有真实需求；另一端是大规模真实需求叠加偶然的投资关系。中间地带的问题在于收入质量： “如果没有这笔投资，这么多产品还会被买走吗？”
• 应用到 Nvidia 时，Brad 指出，Nvidia 有机会投资，但没有义务投资；OpenAI 有机会使用这些芯片，但没有义务使用，这一点可以从 Broadcom 的推理芯片公告和 AMD 的交易中看出；而 Nvidia 的资金只来自约4500亿美元、为期3年的自由现金流中的一小部分。OpenAI 的融资已超额认购，Elon “完全可以在其他地方筹到钱”；Gurley 表示，作为 Nvidia 股东，他并不担心。
• Brad 真正担心的场景是：“想象一下，一款芯片只有一个客户……芯片制造商给这个客户100亿美元，而客户转身买下这款芯片。”预计在风险曲线更远端会出现黄旗——没有资产负债表、也没有市场领导力的创业型新云厂商和创业芯片公司。把它们点出来，才能“让那堵担忧之墙一直存在”。
• Gurley 的反驳同样值得保留：我们之所以知道其中许多交易，是因为“某个地方的某位审计师要求他们披露”；而股权投资比曾让 Cisco 陷入麻烦的客户贷款更偏向承担风险——“当你从贷款切换到股权，就不再需要偿还它。”

4. CoreWeave 的需求兜底

• Gurley 称这是一笔最不寻常的交易之一，交易已披露在 CoreWeave 的文件中：Nvidia 承诺买下 CoreWeave 无法向其他买家出售的全部算力。这显然可能帮助 CoreWeave 融资发债；但如果想提前发现需求放缓，“你会说，那就看看一家纯算力公司。现在这笔钱进来了”，投资者“可能不会被告知”何时开始向 Nvidia 转售。
• Brad 的反驳是：双方都是上市公司，交易已经披露，“接下来8个季度，CoreWeave 每一次电话会，每个分析师都会问这个问题”。供应链也一直被密切跟踪——“看看 Dylan Patel 在 SemiAnalysis 的业务……他们一旦发现任何看起来像需求泄漏的迹象，砰的一声，马上就会被看见。”

5. 不是估值倍数泡沫，但资本开支前所未有

• 关于供给过剩，Jensen 告诉 Brad，未来2–3年出现过剩的概率为“零”，因为建设需求来自经营核心业务的超大规模云厂商——“直到我们把所有通用计算完全转换成加速计算”。Gurley 随后表示，过剩的概率“极低”。规模方面，未来5年建设约3万亿美元、约60 GW，其中并非全部是新增容量；Nvidia 的市场共识收入为今年2000亿美元（约4–5 GW），到2029–2030年增长至约3500亿–4000亿美元（约9 GW）。
• Brad 援引 Howard Marks：“如果倍数还没高到那个程度，就不能进入泡沫观察名单。”但“如果你没有注意到这些数字前所未有地惊人，那你就是傻瓜”。他的立场是两件事可以同时成立：“承认市场很好，同时认为这些交易不该以这种方式发生，完全没问题。”
• 图表显示，Mag 5 资本开支在2025年约占经营现金流的66%——按共识预测为峰值；随着现金流以每年15%–20%的速度增长，这一比例将回落至45%–50%。资本开支总额从2023年的1560亿美元升至今年的3790亿美元。
• Brad 对比 Meta：2022年 Reality Labs 的投入曾让股价“被彻底打垮”（“CFO 寄给我一顶写着 free cash flow 的帽子”）；如今市场能够容忍 AI 资本开支，是因为“我们正在盈利中看到回报”，而2022年则是“我们甚至不知道自己在造什么”。

6. OpenAI 的挑战：逃逸速度与1500亿美元问题

• Gurley 对这轮交易攻势的解读是：OpenAI “正试图创造逃逸速度……这给生态中的其他人制造了一个有意思的压力测试：你要不要追上去？……感觉他们是在逼着别人跟进，而我猜很多人不会。它可能会成功。”
• Brad 提醒，这些只是分析框架，并非刻在石头上的事实，AMD 和 Broadcom 仍需交付可用的芯片；Gurley 则提出一个关键点：“即使没有合同，也可以在 Oracle 那里成为 RPO。”Brad 承认，这些交易还有附带收益：有助于招聘——“所有最优秀的研究人员都想去算力最多的地方工作”——也有助于锁定供应。
• 算术题是：把这些交易加总后，OpenAI 到2030年将承担约1500亿美元资本开支，因此需要“至少1500亿美元收入”；Brad 认为这“完全有可能”。可交易的含义是，超大规模算力将让除超大规模云厂商之外的所有玩家都陷入“极其、极其困难”的竞争——Google、Meta、Amazon 都会在场，其他公司寥寥无几。

7. 州级 AI 法律：善意制造泥潭，需要联邦抢先规制

• 触发点是 Colorado 的 AI Act：它围绕12类受保护群体定义“算法歧视”，其中包括英语能力有限者和生殖健康；责任最终可能追溯到前沿模型。Newsom 刚刚签署 SB 243，赋予消费者因聊天机器人伴侣造成“情感伤害”而提起私人诉讼的权利。Brad 说：“这种事真是编都编不出来。”
• Gurley 从监管俘获演讲中提炼出的机制是：“政策的意图，与政策实施后实际发生的事情，是两回事。”面对外国竞争者无需承担的50套州级制度，“它不制造泥潭、拖慢美国玩家的可能性为零”。Brad 认为，部分立法热情来自 Jonathan Haidt 的《Anxious Generation》——一些议员觉得自己错过了社交媒体浪潮。
• Brad 更进一步认为，这对小型科技公司“糟糕得多”；现有法律——《民权法》《公平住房法》和 ADA——已经覆盖歧视问题。他希望暂停所有州级 AI 法律，甚至提出：“OpenAI 或其他公司是否应该考虑屏蔽这些州的居民。”双方都支持联邦抢先规制；Brad 指出，这一条款差点写入那部“大而美法案”。

8. 稳定币：通道已经就绪，警惕扼杀动作

• Gurley 对 Coinbase/Circle 的交易非常兴奋：稳定币余额可获得4%收益，按日计算，覆盖10美元到100万美元，同时支持即时、几分钱成本的转账，不需要再走从储蓄账户到支票账户的 ACH 周转。“通道已经在那里，已经准备好了。”Brad 补充说，GENIUS Act 在银行业游说下禁止加密公司支付“利息”，因此产品改称“奖励”；“从消费者角度看，4%的奖励和4%的利息没有区别。”
• Gurley 读到一则他认为荒谬的消息：美国政府正在调查巴西 PIX 是否“不公平地压低” Visa 和 Apple 的竞争空间——而 Visa/MasterCard “拥有美国商业史上最高的两项经营利润……没有任何一家企业更需要保护”。历史给出的警告是，既有机构的“惯用动作”就是“冲上去把它扼杀”，就像借记卡与信用卡之争。
• 对开放体系的看多逻辑是，更便宜的通道会催生创业公司：WeChat Pay 和 Alipay 的出现，“正是因为那个政府即时支付产品，而不是尽管有它”；Nubank CEO 也告诉 Gurley，PIX 对其业务意义重大。“这对落后的银行可能是坏事，但对拥抱它的银行来说，它会变成更好的功能。”
• Brad 做出了一个押注式判断：超大规模云厂商会重新进入稳定币领域——“货币是一个网络效应生意”，而要实现普及，就需要商户；Amazon 和 Meta 都拥有商户网络。Gurley 认为 Meta “可能正在为 Libra 的失误懊悔”；Brad 半认真地提议收购 David Marcus 的 Lightning 创业公司。Gurley 最后说：“我现在要登上加密列车，希望既有机构无法在华盛顿把它扼杀。”

9. Trump accounts 与新书

• Invest America 的最新进展是，它如今已成为法律中的 Trump accounts：所有18岁以下儿童都有资格，共涉及6500万名儿童；所有2岁以下儿童将自动获得1000美元、类似401k的账户。网站“可能在12月初上线”，账户将在2026年7月4日前完成设立并注资。Bessent 的财政部团队与 Airbnb 的 Joe Gebbia 负责前端设计，正在“以我期待硅谷创业公司采取的方式推进”。Brad 的框架是：60%的人从未拥有能产生复利的资产，而 Mamdani 可能正在纽约获胜——“解决向社会主义漂移的答案，是更多资本主义。”
• 这本书的证据基础包括：Gallup 发现，只有23%的人在工作中处于蓬勃发展或投入状态；Gurley 自己的调查——并经 Wharton 验证——发现，如果重新开始职业生涯，10人中有6–7人会做出不同选择。Daniel Pink 所说的“大胆尝试遗憾”是：“随着时间推移，我们更可能后悔没有抓住的机会，而不是已经抓住的机会……真正萦绕我们的，是不作为本身。”Brad 也坦言，Bezos 的遗憾最小化框架“就贴在我的显示器上”。
• 书的结构和读者定位是：在成功故事的人物侧写与提供工具的原则章节之间交替展开；全书历时8年，将于2月底出版。预购链接即将上线，受读者要求，音频版将由 Gurley 亲自朗读。它写给陷入停滞的人、不知所措的青少年，以及仍在推动“律师、医生、银行家框架”的父母——“我不确定这是否健康，尤其是在这个 AI 时代，因为这些工作也可能面临风险。”他的核心信条是：“人生是一场用进废退的命题。”
• 2月之后，他不会再写更多书，而是做“meme flips”——比如核能，Diablo Canyon 那一期只是一个运动的一小部分，却让公众“似乎在一夜之间，从非常负面的心态转向承认它是非常清洁的能源”。目标议题包括监管俘获、医疗和核能。“我现在既兴奋，又紧张。”