摘要

Bitcoin 从125直线下跌至100k后守住了这一关口，主持人认为，Glassnode图表显示的OG钱包创纪录集中抛售，并不意味着顶部到来，而是一个“IPO时刻”——早期持有者正把财富转移给新入场者，就像Nvidia上市后仍可能上涨1000倍。 Jonah说：“这甚至还不是Bitcoin的开始，这是开始的开始。”
以BTC 100k计算，Jonah的非对称性分析是：收益空间较20k时低60-80%，但风险低90-95%——如今已经没人能有说服力地宣称“Bitcoin会永远消失”。 如果BTC因为自身因素跌到70K，而不是遭遇量子破解或51%攻击，他会把“80%到90%的流动资产净值”投入其中。
Jonah关于“加密货币之死”的判断正在兑现：相关性正在瓦解，加密市场正变得像股市——“如果你赚钱、产品好、还在增长，你就会上涨……而加密市场大多数东西都不具备这些，所以会下跌。” 预计市场将出现K型复苏：即便BTC跌到80K，Syrup和Morpho在6-12个月内也可能上涨；MegaETH则遭到明确否定：“两年后没人会在乎它。”市场需要的是应用，不是另一个L2。
“你无法投资做空头寸。” Cardano曾以200亿美元市值横盘八年；做空只能围绕资金流进行战术交易，比如Worldcoin每周4000万美元的抛压，或做空荒谬消息推动的暴涨，并以Bitcoin对冲。加密市场不会出现Jim Chanos，因为“一个彻头彻尾的骗局太容易就能涨5倍”。
宏观催化剂：Polymarket认为最高法院支持Trump关税的概率只有24%——在76%的情形下，Avi认为“史上最大的现金退款”将落到美国企业手中；如果给零售端发关税红利，则会是“COVID 2.0”。无论哪条路径，结果都是流动性；与此同时，整个市场都在交易同一个主题。Avi对Sam Altman烧钱交易“稳稳处在中间”，但越来越不安；Jonah则把Altman的主角地位——100-200亿美元收入、数万亿美元支出承诺——与2021年的SBF相提并论。
隐私确实是一个真实叙事，但不要追高：Jonah多年来看好Monero，却错过了Zcash，如今认为隐私“会长期存在”。 他的比喻是：一旦你注意到那棵树，“你就不会停止看它”。Jonah反驳称，是价格带动了叙事，并引用隐私研究者Smoke 58的话：“Zcash不是答案，漏洞遍布全身。”他预计市场会重演Plasma模式：热门叙事先打出疯狂估值，暴跌80%，然后再买入。
本期交易心理主线是“拥有金鱼般的记忆”：忘掉亏损，留下教训，并进行极致的情绪隔离——“如果你看电影会哭，你就当不了交易员”。 Federer只赢下54%的分，却赢得了80%的比赛；Renaissance靠交易量以及“赢大、输小”取胜。Jonah亲身践行了这一点：他亏损卖出CryptoPunk，将中6位数资金转入Hyperliquid；继续持有自己不喜欢的艺术品，“本质上等于继续持有有毒风险”。

精读

1. 100k的出清是IPO时刻，不是葬礼

Avi休假归来时发现，“整个世界都变得极度看空”——市场从125直线下跌至100，“清理掉了一大批人”。根本原因在于，加密Twitter仍将100%的资产敞口放在加密市场，连续3年的单边上涨让所有人都无法适应横盘下跌。
Jonah用一张Glassnode图表回应恐慌：OG抛售的集中度前所未有，沉睡中的巨鲸钱包正在清仓。直觉反应是：“这些早期先驱到底知道什么，是我不知道的？”但他的重新解读是：这是一场IPO，内部人士正在把财富转移给新入场者；不少上市股票也经历过内部人士抛售，Nvidia之后仍然“上涨1000倍”。“这甚至还不是Bitcoin的开始，这是开始的开始。”
但这一判断也有边界：Bitcoin是“我愿意押上巨额资金去赌的确定性机会”，但加密市场其余部分“现在可能错得离谱”——少数赢家，大多数代币直奔地狱；正如Max上周所说，做空输家本身也是一场危险游戏。

2. 关税退款是76%概率的刺激政策

Avi提出的宏观变量是：Polymarket显示“最高法院支持Trump关税”的概率只有24%。因此在76%的情形下，“史上最大的现金退款即将落到美利坚合众国”，具体而言是美国企业手中。“它没有给零售端发刺激支票那么利好，但也相差不远。”
Avi的反向思考是：保留关税可能对市场更好，因为如果给零售端空投2000美元关税红利，资金很可能直接进入市场——“这就像COVID 2.0。”
两人都注意到其中的矛盾：关税已经带来巨额收入，却没有击垮经济。不过Avi也留有余地：损害可能还要过2到3年才会显现，因为现金没有重新投入仓库和产能。之所以目前看不到影响，是因为“整个市场都是AI”。

3. AI焦虑：Altman是本轮周期的主角

Jonah一口气说出了这笔交易和自己的不适感：“这是Sam Altman烧掉一大笔钱的交易……看起来我们稳稳处在这笔交易的中段，但我还是会紧张。”
Jonah认为这个类比值得完整保留：Altman“现在是整个美国经济的主角”，就像Sam Bankman-Fried是2021年的主角。OpenAI的收入是100-200亿美元，却在讨论数万亿美元的支出——“里面有很多尚未兑现的承诺”，这与FTX把Logo印上迈阿密球馆如出一辙。两人都承认，Altman“比SBF真实得多”（他曾经营Y Combinator），但两人的气质确实相似。
Avi认为，主角人物之所以容易失控，是因为他们往往过早被推上神坛：SBF在27-28岁时被“弹射进彻底的疯狂”，而Jensen Huang是例外——“一个曾在Denny’s工作、如今成为全球最富有的人”，在财富暴涨前，他已经有20-25年的稳定财富经历作为锚点。

4. 你无法投资做空头寸

Avi的核心区分是：多头可以做投资——Aave未偿贷款创历史新高，Maple仍在持续增长，足以支撑一笔6-8个月的投资逻辑，即便回撤50%也可以买入；但在空头一侧，“见鬼，Cardano曾经以200亿美元市值横盘了八年”。做空必须是战术性的：跟踪资金流（“Worldcoin每周有4000万美元被砸到市场上”）、以Bitcoin而非美元作为对冲，或者做空荒谬消息推动的40%暴涨，并在当天低10%的位置回补。
加密市场为什么不会出现Jim Chanos？最好的空头标的流动性太低，无法做大仓位；而且“一个彻头彻尾的骗局太容易就能涨5倍”。Jonah提出过一套系统化策略：做空VC解锁，相对Bitcoin对冲，一周后回补。Avi认为这可以系统化，但“人工密集度很高”：你永远不知道VC是否真的会卖，需要“打很多电话”。
Avi从Jonah做多AERO、做空ENA却在网上遭到围攻的交易中总结出一条元规则：ENA解锁后“没有带来任何额外采用”，但交易仍被骂得很惨。“你因一笔交易受到的憎恨越多……它与这笔交易的质量就越直接相关。”前提是你确实建立了模型，而且没人能指出其中的计算错误。

5. 相关性正在消亡：在K型复苏中买入优质资产

Jonah关于“加密货币之死”的判断正在实时兑现：“好东西会随着时间上涨，坏东西会随着时间下跌，加密市场正在变得像股市。”Syrup除清算插针外，与大盘几乎没有联动；Hype和Aero则表现坚挺。他可能颇具争议的结论是：不要害怕回撤——即便Bitcoin跌到80K，Syrup或Morpho在6-12个月的周期里也可能上涨。“现在正是深入研究真正重要的东西的时候。”
Jonah谈MegaETH时的核心判断是：“两年后没人会在乎它……问题不是‘我们需要把速度再提高’，而是要构建人们真正想用的应用——Base已经足够快了，就算把规模扩大10倍，又有什么关系。”这不是因为利益受损而唱反调——直到上个月，他都几乎不知道MegaETH的存在。
Avi补充了Polygon的教训：L2无法投资。无论有多少Starbucks合作，代币都只会一路向右下，因为现在不是2021年5月，当时主网一笔交易要花138美元；如今区块空间过剩，用户却不足。Jonah对DeFi的表达是：做多Aerodrome，做空ENA。前者受益于机构采用、链上资产增加，估值可达10-20亿美元；后者需要机构TVL，但那些收益率不可能吸引机构进入公有协议，而其交易估值约为AERO的5倍。“Ethereum的未来是Aerodrome和Base。”

6. 新市场结构：买入暴跌，但只买主流资产

Jonah解释自己为何在100k仍然看好BTC：没错，收益空间较20k时低60-80%，但风险下降了90-95%。如果BTC因为OG抛售跌到70K，而股票仍在高位，且原因不是量子破解或51%攻击，“我会把80%到90%的流动资产净值配置到Bitcoin”。所有错过前三轮周期的人，都会在那里双手竞价。
Avi给听众的战术建议是：如今参与者体量更大、速度更慢、方法更系统——上涨30%时减仓，再下跌30%时买回——因此你基本必须买入两倍和三倍标准差的行情。ETH单日下跌20%并跌至3K支撑位时，“你基本应该在31、32买入做交易”；如果ETH单日下跌11%，在下跌10%的位置买入，3天内就能获得更高价格。即便在10月10日的次日买入，也能抓住20%的反弹。
Jonah明确标记了自己的观点变化：过去他会建议等底部确认、价格开始缓慢上行后再入场——这一规则仍适用于山寨币，因为散户仍会争相逃跑；但对于BTC、ETH和Solana，“你可以逢跌买入，哪怕是暴跌”。他不会买入的，是任何“当前主角正在喊单”的东西——类似迷因币的逢跌买入交易已经死了。

7. 隐私是真实叙事，但价格先于叙事，不要追高

Jonah承认自己错过了机会：他多年来一直喜欢Monero（“隐私圈里真正有人使用的那个”），却误判了Zcash的上涨潜力——“错过它让我有点惭愧……它当时实在太差了。”如今他认为，Zcash的架构实际上比Monero更先进：它是真正的空白账本，而不是可能被巨大算力破解的混淆式隐私；不过可信设置的历史问题仍然存在，他还推荐了一期Radiolab节目。既然已经“捕捉到了这种思维方式”，他认为隐私会长期存在。
Avi用一棵树解释为什么这个叙事不会彻底消失：你可以从一棵漂亮的树旁走过150次，却从未注意到它；但一旦注意到它，你每次都会再看。“Jonah，你不会停止看那棵树。”
Jonah的怀疑分成几层：他的隐私专家朋友Smoke 58说，“Zcash不是答案，漏洞遍布全身。”即便是XMR，也无法长期持有，只能通过Trocador聚合器快速转手；而他描述的出入金渠道也会留下身份记录。这里是价格带动了叙事：“所有持有Zcash的人都死了，随后它长期发酵，突然开始猛涨。”那些发表观点的人是在价格上涨后出来站台，并不是因为提前看懂了。
两人的共识是，背后的寒意确实存在：“我们可能正在进入一个你的钱会被没收的世界。”富人会藏钱，穷人会进行高风险赌博，而这两种需求都在抬高Zcash的价值。但Jonah的策略是重演Plasma模式：热门叙事先打出疯狂估值，暴跌80%，然后再买入。无论是Zcash、Monero，还是他的DRW朋友多年来一直在推的Canton，耐心等待或在VC阶段入场，都好过追高。Avi的答案更简单：“兄弟，多买点Monero。”他知道的非可疑交易平台里，Kraken是唯一上架Monero的。

8. 卖掉有毒风险，忘掉亏损，留下教训

Jonah亏损卖出了自己的CryptoPunk，承认这笔交易失败：Punk头像的元叙事“确实只是一场风潮”，无法穿越周期；Punk数量太多，“永远会有人操纵地板价”。Ether Rock作为第一件NFT、约值300k，反而是更好的历史文物；NFT价格正在向普通艺术品靠拢——“没有理由让一幅Da Vinci的价值低于整个CryptoPunks系列”。真正的重点是：“继续持有一件你不喜欢的艺术品，本质上等于继续持有有毒风险。”卖出并进行税损收割后，他释放出中6位数资金，转入Hyperliquid；后者的回购销毁机制让他拥有了一个会在下跌时外生买入的买家。
Avi最经得起时间检验的建议，最早是在Luke Martin的播客上提出、从Ted Lasso那里借来的：“拥有金鱼般的记忆。”复盘、提炼教训，然后忘掉——“你不需要为每一笔失败的交易写一篇论文。”人们经常把亏损过度理论化，最终陷入瘫痪。他也承认自己属于那种交易者：23买入Galaxy，23.50卖出，只因感到无聊，随后眼看着它涨到40。Jonah认为31是买点——“Novogratz会把它做起来。”
Avi对交易员性格的要求更加严厉：情绪隔离是“我学到过的最重要技能”——“如果你看电影会哭，你就当不了交易员……如果发生了坏事，你需要花一个月才能走出来，兄弟，你已经[出局]了。”
两人最后共同建立起一组数学直觉：Federer赢下了80%的比赛，但只赢下54%的分数——伟大来自极薄的优势，意味着你几乎有一半时间都在输。Avi猜测，即便Druckenmiller的胜率也只有55-60%；Renaissance取胜靠的不是命中率，而是交易量和非对称性。Jonah在拉斯维加斯，对着楼下的轮盘赌桌总结自己的信条：“赢大，输小。”

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