Altius Minerals：版税核查 - [Business Breakdowns，第243期]

摘要

• Luke Bridgeman 拆解 Altius Minerals（市值20亿美元）：一家专注基础金属的矿业版税公司，在同行普遍聚焦贵金属和油气的行业中属于结构性异类。 版税模式的核心吸引力在于，它是一项“真正从营收端而非利润端提取”的权益，在融资、周期变化和矿山寿命等不同情境下都“更难被干预”——资本开支和运营开支均由他人承担。
• 近乎独一无二的差异化能力来自项目生成业务：一支5人的项目生成团队负责地质工作、申请矿权、将版税嵌入项目，随后出售股权或推动上市，同时保留版税权益。 上一轮矿业周期中，Altius 每年投入200万-300万美元、累计约3000万美元，却通过出售股权实现了2亿美元收入，同时保留相关版税现金流。
• 逆周期是整套打法：创始人兼CEO Brian Dalton 在2008年和2009年前后卖出铀敞口，2013–14年“按兵不动”，随后在2015–16年投入，当时他们“几乎是矿业资本市场唯一的选择”。 现年53岁的 Dalton 29年前在大学宿舍里创办这家公司，1997年IPO募资不足100万美元，持有至少2%的股权，最近刚签下新的5年合同。
• 钾肥是组合中的核心锚：Altius 持有覆盖 Nutrien 和 Mosaic 在加拿大大部分资产的版税权益，对应全球产量的25%，供应美国钾肥用量的90%；这些权益于2014年收购，矿山剩余寿命至少50年。 大宗商品、司法辖区（主要是发达国家）和交易对手的多元化，使 Altius 成为获取矿业敞口时“相对有吸引力的一站式工具”。Bridgeman 不知道公司是否对冲大宗商品价格；他说投资者就是想要这种敞口。
• Altius 为可再生能源设计出一种版税结构——这类资产通常很难做，因为“太阳和风……很难主张所有权”——通过类似夹层融资的产品，为开发商筹备土地权利、许可和合同的投产前阶段提供资金。 目前公司持有覆盖美国发电项目的版税权益，总规模为2.9 GW，另有1.7 GW在建、14 GW处于开发阶段。如果风机或太阳能板被更新技术替换，版税仍会延续到新设施上，因此理论上可以永久存在。
• 一笔近期颇具代表性的变现交易是：Altius 通过项目生成以40万美元取得一项尚处于前期开发阶段的内华达金矿项目股权，随后将部分权益出售给 Franco-Nevada，售价为2.5亿美元；同时又向 Triple Flag 出售另一笔版税，金额约2亿美元，并保留了一笔规模可观、尚未开始产生收入的版税权益。 公司目前已处于净现金状态，并提出目标：依靠手头已有项目，到2030年将版税收入从去年的约6000万美元增至2亿美元。
• 除大宗商品的周期性之外，Bridgeman 还指出征收风险；Altius 主要布局发达国家，因而这一风险有所缓解。 他认为公司面临的最大风险之一是被收购：Altius 的交易价格约为1.4倍NAV，而贵金属版税同行的估值超过2倍NAV，因此后者拥有更低成本的资本来竞价——“眼看这家逆周期价值创造者被一个只是在玩定投游戏的人收购，实在可惜”。他的收尾观点是：Altius“体现了板块边界之间存在的alpha……独一无二，因此被许多投资者忽视”。

精读

1. 版税入门——占据营收端，增长成本由他人承担

• Bridgeman 将版税定义为“来自未来采掘业务现金流的被动权益”，关键在于“从营收端而非利润端提取”。因此，即使市场、企业经营状况或融资需求发生变化，版税持有人仍有相当把握相信，自己会继续拥有一项未来具有价值的权益。对于寿命很长的矿山，这种抗干预性就是产品本身。
• 他讲到的起源类比是：加拿大铁路建设时期，政府出售铁路连接东西部所经过土地上的矿产版税权益，为铁路筹资；这些永久版税“至今仍然存在”，且大多归于 PrairieSky Royalty 体系。
• 每项版税的条款都不同：有些会扣除冶炼、运输或保险成本，有些则属于流式权益，即合同融资，而非登记在土地上的权益。Altius 的优势在于“拥有极其丰富的结构设计经验”。公司聚焦铜、镍、锂、钾肥等基础金属，同时也持有铁矿石、部分黄金以及可再生能源版税。

2. 从宿舍起步到20亿美元：逆周期打法

• 29年前，地质学专业学生 Brian Dalton 和几名同学通过申请、转售项目权益赚钱，为大学学费提供资金；Altius 于1997年IPO，募资不足100万美元。被问及 Altius 的差异化所在时，Bridgeman 的回答很直接：“关键在于逆周期操作”——公司在2008年和2009年前后卖出铀敞口，2013–14年按兵不动，随后在2015–16年投入大型、能够产生现金流的版税交易；超级周期结束后，公司当时“几乎是唯一的选择”。
• Dalton 现年53岁，仍担任CEO，持有至少2%的股权，并已签署新的5年合同。Bridgeman 认为，他的长期视角、独立思考和逆周期心态是这项业务的关键。
• 具体机制是：在周期低点、价格低迷且开发商融资成本过高时投资；随着周期反转，项目在更高价格下得到开发，并可能进一步扩产——“促成这一切的资本由别人提供”。
• 项目生成业务负责将版税从无到有地孵化出来：地质学家完成勘探工作、申请矿权、嵌入版税安排，再出售项目股权或推动上市。上一轮矿业周期中，Altius 每年投入200万-300万美元、累计约3000万美元，通过出售股权实现了2亿美元收入，同时保留相关版税。

3. 核心资产与可再生能源版税的发明

• 钾肥是组合中的一项核心敞口：Altius 持有覆盖 Nutrien 和 Mosaic 在加拿大大部分钾肥资产的版税权益，对应全球产量的25%，供应美国钾肥用量的90%；这些权益于2014年收购，剩余矿山寿命至少50年。过去几十年，产量年均增长约2.5%。
• 版税持有人的被动属性使其格外关注司法辖区：他们“对政治风险以及合同权益或土地权益能否得到执行更加敏感”，因此资产主要位于发达国家。一个例外是，公司通过近期收购的一家企业持有一项颇具吸引力的马里锂版税。
• 由于太阳和风很难被主张所有权，Altius 为可再生能源合同版税权益构建了一套知识产权方案。其类似夹层融资的产品，为开发商在最难获得融资的投产前阶段提供资金，用于整合土地权利、许可和合同。Altius 不持有发电项目的股权，而是保留版税权益；版税安排持续到达到最低IRR门槛。
• 目前，公司持有覆盖美国发电项目的版税权益，总规模为2.9 GW，另有1.7 GW在建、14 GW处于开发阶段。如果风机被替换，或太阳能板被更高效的技术取代，Altius 仍将对新设施拥有版税权益，因此这项权益理论上可以永久存在。
• Altius Renewable Royalties 上市的目的，是引入更多资本并分散风险。Altius 保留多数股权，上市主体则与一家私募股权公司合资持有50%的权益，最终由后者提供版税。该上市主体后来与合作方完成私有化，Altius 仍保留持股；Bridgeman 认为，这本身就是这套策略成功的体现。

4. 17人、净现金与不设固定公式

• 在矿山层面，资本开支和运营开支均由他人承担，Altius 得以保留长期版税自带的嵌入式期权。公司自身只有17人：一半负责财务和行政，另一半负责技术工作，其中包括5人的项目生成团队。
• 资本配置刻意不设固定公式：公司既发行过股权来完成收购，也在股价便宜时回购股票，还曾择机使用债务为收购融资，而不是单纯“为了放大回报”。谈及回购时，管理层曾提到股价相对NAV存在折价。作为寻求版税资本的各方首先接触的对象，Altius 必须能够在机会出现时迅速出手。
• 内华达金矿案例体现了整套逻辑：公司通过项目生成，以40万美元取得 AngloGold Ashanti 旗下一个尚处于前期开发阶段的项目股权，随后将部分权益出售给 Franco-Nevada，售价为2.5亿美元，同时保留一笔规模可观的版税权益；此外还向 Triple Flag 出售了另一笔版税，金额约2亿美元。当时这些版税都尚未开始产生收入。
• 这些变现交易强化了资产负债表，也降低了未来股权稀释风险。除此之外，Altius 收购了 Lithium Royalty Corporation 的剩余股权，并于去年年底将其退市；公司曾在2017–18年为其提供种子资金，而锂价如今已是当时的2倍。
• Bridgeman 不知道 Altius 是否对大宗商品价格敞口进行对冲；他表示，投资者想要的正是大宗商品价格敞口。

5. 估值差距带来被收购风险

• 除周期性风险外，Bridgeman 还提到征收风险，不过 Altius 的资产主要位于发达国家，这一风险有所缓解。他认为，公司面临的最大风险之一是被贵金属版税公司收购。Altius 当前交易价格约为1.4倍NAV；这一溢价可以由那些已清晰可见、但尚未投产项目中的嵌入式期权解释，而贵金属版税公司交易价格超过2倍NAV。
• 他认为贵金属版税公司的估值溢价“有些令人费解”。后者的资本成本更低，可能据此收购 Altius，再将自身的估值倍数套用到 Altius 的黄金敞口上；Bridgeman 认为这既构成风险，也“实在可惜”，因为一家逆周期价值创造者可能被一个只是在做定投的买家收走。
• 公司提出的目标是，依靠手头已有项目，将版税收入从去年的约6000万美元增至2030年的2亿美元，“而在那之后，还有规模更大的项目”。
• 他最后总结称，像 Brian Dalton 这样的强势管理者“几乎独一无二”；长期主义“能发现其他人无法发现的机会”；而 Altius 体现了“板块边界之间存在的alpha”——“既不是矿业公司，也不是综合企业。它独一无二，因此被市场忽视；对任何愿意做足功课的人来说，这就是一个真正的机会”。