摘要

Marblegate 的 Andrew Milgram 利用 Rapid Ratings 对约1,200家美国中型市场企业（企业价值1亿–7.5亿美元）的匿名数据，为“K型经济”量化：EBITDA较2019年下降20%–25%，利润率处于中个位数，而 Russell 3000 为中十几位数；税后净利润“过去2年持续为负”。他的结论是：“CNBC这档经济学 infomercial 多么想让你相信一切都很好——现实显然不是这样。”
默认浪潮已经写在数据里。 2023年，中型市场样本中接近25%的企业无法覆盖债务偿付；2024年企业破产数创14年新高。2024年数据又显示另有20%的企业无法覆盖偿付，因此 Milgram 预计2025年的申请量仍将持续高位，甚至可能进一步上升。最可能的结果是“缓慢消化方案”——类似储贷危机式的长期处置，而不是 Resolution Trust 式的一次性解决；Milgram 表示，他甚至不知道政治上是否存在启动这种方案的意愿。
关税会让 K 型分化进一步加剧：Milgram“完全可以有力论证，上市公司实际上会从关税制度中受益”，但任何高于5%–6%的关税，都会通过侵蚀利润率和偿债能力“摧毁美国中型市场”——中型市场企业为大型上市公司供货，而后者在买卖两端都掌握定价权。
私募信贷披露的违约率是一场幻觉。 按照 Fitch 的数据，约82%的私募信贷处于单B负或更低评级；历史上，类CCC资产3年累计违约率约为30%，但管理人披露的违约率却高于1.5%。“违约率是全世界最容易操纵的统计指标……别问违约率，去问豁免率，去问修订率。”一些 BDC 投资组合的 PIK 债务达到17%–18%：那是披着贷款人外衣的股权风险账簿。
纽约出租车牌照交易是他“全身投入式困境投资”的范本：经过2年研究（包括考取自己的出租车司机执照），Marblegate 以每块牌照16万美元的 stalking-horse 竞价创造了一个年末估值，远低于贷款人此前约35万美元的估计；随后投入超过6亿美元，从银行和 NCUA 手中买下4,000多项资产——Marblegate 几周前刚将这项业务推向公开市场。他的通用规则是：“投资困境资产却不主动介入运营，几乎可以说是投资失职。”
员工留任税收抵免交易说明，回报往往藏在角落里：CARES Act 下原本估计规模为500亿美元的项目，约1年前已经支付了2000亿美元；Marblegate 以面值85–86美分买入审慎承保的申索，同时获得6%–7%的法定利息收益和被拒后回售保护——相对于美国政府这一交易对手，最低回报估计约为12%。为什么这笔机会存在？“所有利润都来自差异化判断。如果你持有市场共识，就只能获得市场回报。”
更大的警告是：投资世界的大部分正在自动驾驶——CLO 在信贷分析质量参差不齐的环境下，主要依赖分散化和超额抵押控制风险；而“投资决策产品化”则把资产配置者变成总包商，向受费用激励驱动的代理人付费。 “在 Marblegate，我们说关键思考不存在外包。”

精读

1. 中型市场正在被掏空——现在终于有数据了

Milgram 对“K型经济”的解释是：所有人都感觉经济的某些部分正在繁荣，另一些部分却带着一种“挥之不去的迟滞感”，只是说不清它来自哪里，因为 CNBC、Bloomberg 和 Journal 展示的是“行情滚动条经济里的绿色箭头”。中型市场约占美国经济的1/3，历史上占所有重组案例的比例超过2/3，但这些企业不披露公开财务数据，因此关于这一领域的证据一直停留在轶闻和自我印证层面。
Marblegate 从 Rapid Ratings 获取匿名交易对手风险数据，再筛选出约1,200家企业价值1亿–7.5亿美元的美国公司。结果显示：中型市场 EBITDA“每年都在恶化”，较2019年下降20%–25%；利润率处于中个位数，而 Russell 3000 上市公司为中十几位数；测算期内税后净利润下降“接近200%”，并且连续2年为负。
真正决定问题严重程度的是利息覆盖率，因为正如他在华尔街的第一位老板所说：“没有什么比付息日更能让人集中注意力。”2023年数据中接近25%的企业无法覆盖债务偿付；2024年企业破产数随即创下14年新高。2024年数据又显示另有20%的企业无法覆盖偿付，因此 Milgram 预计2025年的申请量仍将高位运行，甚至进一步上升，现在一些规模更大的企业也开始出现裂缝。

2. 企业阶级体系——而关税会让情况更糟

为什么会这样？因为市场力量。中型市场企业通常不直接服务终端消费者，而是服务大型上市公司；后者同时掌握对客户和供应商的定价权——“把成本和融资压力往下推给这些中型市场企业，同时把利润留在自己手里。”Patrick 将其称为“企业阶级体系”，Milgram 直截了当地接受了这个判断：“富者愈富，贫者愈贫”，而这种挫败感正在政治领域爆发。
关税会让 K 型分化再次裂开。Milgram“完全可以有力论证，上市公司实际上会从关税制度中受益”，并推测白宫西翼和财政部长也得出了同样的结论。但对中型市场而言，“任何高于5%或6%的关税都会对利润率造成毁灭性打击”——持续性的关税“会摧毁美国中型市场”。单是政策不确定性就具有腐蚀性：有人对他说，“圣诞节取消了”——企业现在就必须锁定订单，却不知道政策最终会往哪个方向转。
最终如何收场？可能会“以爆炸告终”，但过程仍然缓慢：要么像21世纪初那样经历数年持续重组，要么像80年代末储贷危机时代那样出现信贷收缩，“感觉我们正走向后者”。Milgram 表示，他不知道是否存在推动 Resolution Trust 式大规模债务重组的最初政治意愿，因此最终判断是采用“缓慢消化方案”：随着时间推移，逐个问题处理。

3. 正确定义困境投资：把资本投向没有资本供给的地方

Milgram 认为这个词已经被“滥用了”。他刚入行时，困境投资意味着买入公司债务，再依据信贷协议行使权利和救济措施，迫使企业改善运营。如今契约条款更宽松，企业真正触发违约时，“业务通常已经全面恶化，需要大得多的运营重构”。至于“等市场吐完再买入”的策略也很难执行——Patrick 指出，每年都有少数行业的违约率达到系统平均水平的2–3倍。
Marblegate 诞生于2008–09年。那时他的合伙人 Paul 从 Bear Stearns 打来电话：“所有伟大的困境投资公司都诞生于危机，而这场危机属于我们。”他们有意瞄准中型市场，因为 Oaktree 和 Apollo 随着 LBO 体系扩张而做大，“我们经常把私募股权业务称为我们的制造部门，因为它们会非常稳定地产生一定数量的问题”——中型市场因此“资本投入不足、追踪不足、分析不足”。
交易来源是美国银行体系，中型市场至今仍从这里获得大部分资本：“我们是中型市场和美国中部地区头号牛排晚餐买家。”背后的运营原则是：银行做决定只有3个理由——监管、监管、监管。人们以为银行是经济参与者；其实不是，它们是监管参与者。
所有环节都由 Marblegate 内部完成，包括项目获取、财务重组和运营重组。“在 Marblegate，我们说关键思考不存在外包。”像 FTI 那样的机构规模太大、成本太高，中型市场项目承受不起。

4. 出租车牌照：“我听过最糟糕的主意”——直到2年的数据证明它并非如此

2016年，正值 Uber 崛起高峰，Paul 2次拿纽约出租车牌照抵押贷款来找他；Milgram 2次都称其为“我听过最糟糕的主意”。随后研究开始了：在资金投入之前，他花了2年时间走遍皇后区的每个车库。Milgram 还考取了自己的出租车司机执照——“我现在还会出去开车……你必须与市场保持连接”——而且他是班里唯一一个土生土长的美国人。
第一个洞见颠覆了共识：Uber 夺走的不是出租车乘客，而是出租车司机。Uber 为每次出行提供补贴，把乘客从公交、地铁和私家车吸引过来，同时把司机从黄色出租车中吸走，导致大量车辆闲置。Uber 还利用信息不对称，把非现金成本转嫁给依靠现金流做决定的司机，使其结构性地赚得过少。出租车牌照价格最高曾达到每块120万美元；出租车牌照贷款的平均未偿本金为55万美元，市场上共有13,587块牌照，涉及数十亿美元——车队老板“在游艇上……而司机却在勉强维持生计”。
他向行业内每个人提出的第一个问题都是：“告诉我，你的客户是谁？”100%的人回答：“乘客。”错了——“是司机付钱给我，我的客户是司机。”这种客户识别错误，解释了这个行业为什么如此盘剥且充满对抗。一位70岁的车库老板给出了核心判断：“没有人重新发明出开车的经济学；在那之前，出租车仍然是这个系统里最持久的现金流。”
TLC 把此前从未有人完整索取过的逐单出行数据交给了他：“你想看什么？”“全部。”数TB数据直接让 Excel 崩溃。成功司机的轨迹看起来“像图纸一样……充满意图”；低收入司机的轨迹则像“罗夏墨迹测试”。后来 Marblegate 向司机保证每天200美元，让他们按照数据驱动的路线行驶，例如沿 Broadway 向下、只左转的“NASCAR环线”：几十次实验，保证金0次被触发——依靠数据驾驶的司机每次收入都更高。

5. 交易：先制造一个估值，再买入市场

当牌照市场没有任何交易发生时——这正是“某个东西即将剧烈变动”的历史最佳指标之一——银行仍坚持每块牌照约35万美元的估值。转折点来自 Citibank 查封“出租车大王”Gene Friedman 的抵押品并进行拍卖。Milgram 报出15万美元的 stalking-horse 竞价；银行回应“160万美元以下一分钱都不行”，交易就此敲定。Marblegate 最终直接买下48块牌照，更关键的是，在11月底、年末最后关头，亲手交付了一个远低于所有贷款人估计的年末估值。
“意外，意外，到了1月”，贷款人开始认真面对现实。Marblegate 从一家联邦特许银行手中买下市场上最大的一组可售组合——这是有意选择：对大型联邦特许银行而言，这只是一个可以大幅折价抛售的小仓位；而信用合作社才是最大的贷款人，它们此前对牌照几乎不计提折价，最终基本资不抵债并被 NCUA 接管。联邦政府因此成为这个市场最大的贷款人，也成为 Marblegate 的下一个交易对手。
NCUA 的谈判之所以耗时很久，只有一个原因：每笔贷款都有个人担保，而该机构需要确认 Marblegate 不会对那些用房产押注牌照的借款人“穷追猛打”。面对4,500个待管理项目，以及97%的服务商拒绝接手这个市场，Marblegate 自建了一家约30人的服务机构。最终结果是：投入超过6亿美元，覆盖4,000多项资产，成为市场上遥遥领先的参与者。他对这笔投资的评价是“优秀”——从风险调整后的角度看，因为“我们没有那种……可以说‘我觉得 Google 这家公司前景不错’的便利”。

6. 终局：上市，以及自动驾驶时代出租车牌照为何仍能存续

在这次对话前几周，Marblegate 将完整的出租车业务推向公开市场。之所以没有选择卖给私募股权机构，是因为这样一项“持久且稳定的现金流”应当由市场来定价，同时也有机会整合一个“过度分散……太多人从中抽走利润率”的生态。
对自动驾驶，他拒绝接受“傻瓜式答案——你不可能对抗技术”。出租车牌照体系源自1930年代 LaGuardia 的 Haas Act，当时是为了疏解大萧条时期的街道拥堵；而在自动驾驶时代，“拥堵这一必要性只会加速”：格林尼治的居民可以把空车派去曼哈顿上班，而“没那么多顾忌的人”可能拒绝接载125街以北的乘客。城市的监管工具就是牌照；此外还有道德层面的理由：纽约市投入了大量资源保护个体车主司机，直接让他们的资本归零，“等于抹掉城市已经完成的全部工作和投入”。
他的判断带有明确保留：自动驾驶“可能有一天会取代司机”，但司机可以把收入能力置换为资本贡献——牌照会变成一种资本资产，由所有者投入到未来运营这一系统的自动驾驶公司中。
利益相关方管理是这笔交易的一半。按照 Risa Heller 的建议，Marblegate 事先向所有涉及该领域的监管者和市议员逐一沟通。当 Taxi Workers Alliance 在 Marblegate 格林尼治办公室外抗议时，他送出水和三明治，随后戴上棒球帽，隐姓埋名地“和抗议者一起游行”，亲自听取他们的诉求；他认为这些诉求“完全合理，而且真实存在”。如今双方关系已变得“建设性、富有成效，也像伙伴关系”。

7. ERTC 交易：回报藏在角落和缝隙里

员工留任税收抵免源自 CARES Act，条文措辞出了名地宽松：收入下降20%，或者受到任何政府命令影响——“不只是联邦政府命令……州、地方政府的也算”。政府原本预计项目成本为500亿美元，约1年前已经支付了2000亿美元——“而那还是1年前”。IRS 不堪重负，纸质申报堆积如山，处理速度极其缓慢。
Marblegate 以面值85–86美分买入申索，在退款等待期间收取6%–7%的法定利息；如果申索被拒，还可以将本金及相应利率一并回售。其承保标准刻意高于政府要求——“我们希望承保时像 Caesar 的妻子一样无可置疑”——因此放弃了大量申索。Patrick 认为，这笔交易相对于美国政府这一交易对手，最低回报大约为12%。
卖方为什么愿意折价？又是 K 型经济：大多数、甚至几乎所有卖方都是资金紧张的中型市场企业，需要把一项资产变现，而 Marblegate 可以在2–3周内完成文件处理。Apollo 或 Baupost 为什么不做？因为流程高度依赖人工和纸质文件，花了数月才搭建完成。哲学层面的答案是：“所有利润都来自差异化判断。如果你持有市场共识，就只能获得市场回报。”他们此前重组位于主权领土上的原住民博彩资产，也是同一种思路。

8. 谈判规则与人性戏剧

他的谈判核心是：“知道自己想要什么很容易——每天早上照着镜子告诉自己就行。真正的努力，必须放在理解对方身上。”要理解对方的需求和硬约束；一旦核实，Marblegate 就会承诺尊重这些约束。交易不是零和博弈；出售资产时，“必须给下一任所有者留下一些东西”。亲自到现场不可妥协：管理层常对他说，“你是第一个真正到现场、来看我们工厂的贷款人。”
其他原则“幼儿园里都学过”：尊严、尊重和诚实——“你不必亮出所有底牌……但要以公开、坦诚的方式与人打交道。”节奏同样重要：“时间会杀死交易。”
Paul 的一句话概括了其中的心理维度：“每一笔投资既是一个复杂的商业问题，也是一个人的戏剧。”而走进交易时，真正无法预知的是那场戏剧。Marblegate 是“人们挫败感的化身”；交易对手正在经历他们一生中最艰难的时刻，常常眼看着毕生积蓄化为乌有。他的态度是：“没有人主动寻找困境，是困境找上门来……我们只是那个提醒你该吃蔬菜的人。我们这么做不是因为对你怀有私人敌意。”

9. 信贷市场正在自动驾驶：CLO 的惰性与私募信贷隐藏的违约

他最担心的是：“我感觉外面有很多懒惰……投资世界的大部分现在都在自动驾驶。”其中最明显的是 CLO：过去10–15年企业信贷的主要创造工具，主要依赖分散化和超额抵押控制风险，而信贷分析质量参差不齐。他并不想贬低整个行业——有些管理人好得不可思议——但“投资决策产品化”把投资者变成总包商，把思考外包给那些“更受费用流入驱动，而不是投资结果驱动”的代理人。
私募信贷的算术对不上。2011年后的杠杆贷款监管指引把杠杆信贷赶出银行体系——“谁承担风险，谁制定规则”；按照 Fitch 的数据，约82%的私募信贷处于单B负或更低评级。40年的数据表明，类CCC资产3年累计违约率约为30%，但管理人披露的违约率却高于1.5%。要么有人“发明了一种可以规避所有损失的新信贷承保方式”，要么就是“违约率是全世界最容易操纵的统计指标”——除非我这个贷款人认定发生违约，否则违约就不存在。
他的尽调建议是：“别问违约率，去问豁免率，去问修订率。”还要盯住 PIK——“我们经常说，PIK 的意思是还款不会到来。”一些 BDC 投资组合的 PIK 比例达到17%–18%：“到了这个程度，它们已经不再是贷款人”，而是在那些正处于压力之中的中型市场企业上承担股权风险，而这些企业正是 Milgram 数据集所揭示的对象。
分层是结构性的：私募信贷“过去是直接发起业务”，如今却“很大程度上变成了经纪市场，这是一个不太光彩的小秘密”。Houlihans 和 Lincolns 先把项目材料拿给 Ares 和 Golub，再逐级向下分发；因此，最知名的机构确实持有最好的组合，而尾部机构拿到的是其他所有人都放弃的资产。

10. 制造部门、资产管理的未来，以及来自 Beaumont 的男孩

谈到私募股权，他说：“我喜欢那些人，他们就是我的制造部门。”他尊重的机构做的是“磕碰货”价值投资——买入不受欢迎的资产，再真正施加力量。其余那些“伟大的交易撮合者……除了买下公司、参加董事会会议之外什么都不做”的人，“正陷入困境……未来可能不会太好”。他用同样的标准要求自己：纯粹的财务投资者，本质上只是一个叛徒。
资产管理必须自己吃下自己做的菜：“收购陷入困境的资产，重新想象它们能够、也应该变成什么样，然后施加力量。”这一原则也适用于资产管理行业本身。他认同零售投资者对私募资产配置不足，但警告说，“我们会在夜里不断撞墙”，试图摸清边界究竟在哪里；区间基金有优点，也有缺点；保险和年金驱动的投资“非常有意思”。依靠打高尔夫和昂贵午餐维系关系的模式，“未来可能不会成功”。
他的成长经历解释了这种风格。他的父亲是一名出生于 Eretz Israel、在拉丁美洲长大的移民；由于当时针对犹太移民的签证限制，父亲先被遣返回委内瑞拉，后来在得州 Beaumont 建起一家预制混凝土企业。Milgram 11岁时，父亲在一次童子军露营中因心脏病发作去世。他们曾每天一起阅读 Journal 的股票版。Patrick 观察到，他的导师们最常见的共同经历是年幼时失去父亲，随后形成“巨大的自主能动性”。
结尾又回到了 K 型经济：“美国是有史以来最伟大的体系。但国家和公司一样脆弱……也会遭受滥用。”当一个体系僵化到“既得者永远拥有，而无所得者永远一无所有”，它就会摧毁那种让他父亲的儿子最终能够住进 Greenwich 的魔力。父亲去世后，对他帮助最大、也最温柔的一件事，是有一个家庭每天早上收留他吃早餐，再开车送他上学——“他们主动伸手相助。”

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