Anek Capital 的 Orel Levy：Cellebrite 投资逻辑 $CLBT

摘要

• Orel Levy 的核心判断是，Cellebrite（$CLBT）是一家罕见、对任务至关重要、目前估值仍合理的软件公司。 公司营收增速约20%，现金转化率超过100%，股权激励相对克制；Levy 估计，公司约90%-96%的增长来自现有客户基础。核心逻辑在于，被延后的公共安全支出“只是时间问题，而不是会不会发生”。

• 市场高估了解锁手机业务的重要性，却低估了 Cellebrite 覆盖“从案件到结案”的更大平台。 Inseyets 能提取并分析结构化、非结构化及已删除数据；Guardian 在保留证据保管链的同时完成证据传输；Pathfinder 帮助调查人员分析事件、搭建案件。即便边境管控人员拿到的是已经解锁的手机，Levy 称他们仍会使用 Cellebrite，这说明数据提取只是第一步。

• 当前折价反映的是多重担忧叠加，而不是公司 franchise 已经出现有据可查的崩塌。 投资者需要面对疲弱的Q2、延后的联邦预算、临时CEO、新任CFO、2028年目标可能撤回或重置，以及 Cellebrite 尚未解锁最新 iPhone 的市场叙事。Levy 承认公司目前还没有攻克该版本，但称这是一场反复上演的“猫鼠游戏”，并认为最大的研发预算和积累的专业能力最终使其实现突破的概率很高。

• 增长的关键并不在于拿下更多新客户，而在于深入渗透 Cellebrite 已经服务的部门。 许多机构只在少数办公室或少量席位部署了软件；FBI 需要将特朗普枪击案枪手的手机从 Butler 运到 Pittsburgh，正体现了部署覆盖的缺口。迁移至 Inseyets 通常带来约25%-40%的收入提升，而 Guardian 和 Pathfinder 的渗透率仍仅约2%-5%，增速分别约为100%和50%。

• 管理层换血可能是为出售做准备的重置动作，但 Levy 反复强调，这一判断“100%属于猜测”。 这位长期运营者任职逾15年后离开，Levy 预计执行董事长 Tom 将转任正式CEO；新CFO来自 New Relic，此前曾担任 Model N 的CFO。True Wind 的持股、剩余的30美元激励、Adam 的个人投入，以及 Sun Corporation 约一半的持股，都让 Walker 认为 Cellebrite 像是一家“打包待售”的公司。

• 估值争论的核心，是高质量、持续复利的自由现金流，与20%增长终将放缓这一确定性之间的取舍。 Walker 的悲观测算以约30亿美元企业价值、约1.2亿美元指引调整后EBITDA和约3000万美元股权激励为起点，扣除SBC后剩下约9000万美元税前利润。Levy 则强调，公司2025年预计自由现金流收益率为5%，2026年将升至约8%；公司没有资本化研发支出，费用纪律良好，利润率仍有扩张空间。

• Levy 称，真正让他长期无法安心的是执行风险，而不是 Palantir、Axon、Apple 或 AI。 Palantir 面向规模大得多的部署，Axon 的证据产品则更偏向监控警员，而非调查外部行为者；公共安全客户可以同时使用两者。AI 短期内大概率中性，但 Levy 认为 Cellebrite 最终可能受益。伦理限制同样重要：Cellebrite 在2021-2022年间放弃了亚洲部分地区的客户，Levy 估计，受禁国家退出约占年度客户流失的2%-4%。

精读

1. Cellebrite 将一笔意外订单做成数字取证特许经营业务

• Cellebrite 约在2001年成立，最初帮助电信客户在手机之间转移联系人及其他数据。数年后，一家警长办公室意外买下其一款产品，公司由此发现了规模大得多的公共安全应用场景。

• Sun Corporation 当初收购 Cellebrite，看中的是电信业务，而非数字取证。Levy 回忆，公司约在2017年以2000万-4000万美元出售零售业务，随后完全聚焦公共安全；按他的说法，Cellebrite 成为了这一品类“遥遥领先”的市场龙头。

• 在 Levy 看来，这段自力更生的发展史很重要：Cellebrite 从未依赖反复融资，持续严密监控增量支出，SBC 相对有限，现金转化率超过100%。他认为，公司和公司盈利的质量都异常出色。各部门通常每个案件支出约150美元，而 Levy 估计由此带来的ROI为成本的10×-100×。

• 数字取证始终是一场“猫鼠游戏”：Apple 和 Android 厂商不断强化安全防护，Cellebrite 则持续投入研发新的提取方法。Levy 认为，其领先的研发预算、积累的数据、专业人才和与机构建立的信任关系相互强化，构成了多重壁垒。

2. 解锁手机只是第一步

• Cellebrite 的工作流从访问 iPhone 或 Android 设备开始，但真正困难的工作在之后：恢复已删除信息、整理结构化和非结构化数据，以及重建位置、关系和事件。Donald Trump 遇刺未遂事件被用作一个直观案例，说明该平台能够支持何种调查。

• Inseyets 将多款旧工具整合为核心的数据提取与分析平台。Guardian 随后在保留证据保管链的同时传输证据，确保材料能够在法庭上采信；Pathfinder 则帮助调查人员分析事件、构建案件。

• 过去的替代方案原始得令人咋舌。Levy 称，一些探员仍通过 USB 驱动器或 SanDisk 设备传递证据；加拿大调查人员则曾描述，他们需要飞往美国、当面领取证据，再把证据带回国内。Guardian 用受控的数字化共享取代了这一流程。

• Walker 提出的问题是：如果 Apple 和 Google 直接为执法部门解锁手机，情况会怎样？这并不能消除后续工作。Levy 给出的最佳反例是边境管控：手机在那里本来就已经解锁，但工作人员仍依赖 Cellebrite 来提取、分析和保存数据。

3. 股价从SPAC退潮后的孤儿股，走成拥挤的复利股，又跌回原点

• Cellebrite 通过SPAC进入公开市场，股价从10美元跌至约4美元。Levy 称，投资者没有理解公司从一次性确认收入的永久授权转向订阅模式时形成的营收“谷值”；随后公司2022年营收较预期低约40%，利润率也令人失望。

• 投资者还将 Cellebrite 与 NSO 及相关争议归为一类；而管理层不熟悉公开市场指引，也没能解释清楚公司究竟是只能解锁手机的“一招鲜”，还是正在成长的平台型企业。

• 当ARR增速恢复至约20%-28%，且利润率颇具吸引力时，市场情绪反转。市场开始将 Cellebrite 称为第二个 Axon，而 Axon 以5%的SPAC投资进一步助长了收购猜测，股价也一路升至接近25美元。

• 最近一轮反转将股价打回约14美元：Q1表现疲软，Q2指引令人失望，联邦支出前景变得不确定，创始人和CFO相继离任；投资者还认定，无法解锁最新 iPhone 意味着市场份额会流向 Magnet。Levy 称 Cellebrite 尚未解锁该机型，但否认这足以推翻整个 franchise。

4. 现有机构，而不是新客户，构成增长算法

• Walker 的质疑是，Cellebrite 已经服务 FBI、NYPD 等大型机构，数千个小型部门不可能各自匹配这样的预算。Levy 同意客户名单已经成熟，但称每个大客户内部的渗透率仍“非常、非常、非常低”。

• 特朗普枪击案枪手的调查体现了具体的部署缺口：相关 Butler 办公室没有所需的 Cellebrite 能力，官员只能将手机转运至 Pittsburgh，耗时约4小时。决定设备能否使用的不是 FBI 是否签了合同，而是预算如何分配。

• 将旧客户迁移至 Inseyets 通常带来25%-40%的收入提升，具体取决于客户。剩余旧产品明年将迎来一个重要的生命周期节点，届时客户必须迁移至 Inseyets；Levy 将其描述为又一个约50%的迁移机会，但没有说明分母。一些机构会抵制涨价。

• Levy 粗略拆解称，增长的90%-96%来自现有客户基础，包括产品迁移、增加席位、每年2%-4%的提价，以及新增模块。他预计未来3-5年维持约20%的增长，之后才会放缓；相比之下，管理层估计数字犯罪量正以约30%的速度增长。

5. Guardian、Pathfinder 与云业务将 Cellebrite 推向平台化

• Guardian 的渗透率只有约3%-5%，但 Levy 称其增速约为100%，收入占比正接近6%。此前 Guardian 只能与其他 Cellebrite 产品共享、无法与 Magnet 互通的限制据称已经解决， adoption 的一大障碍由此消失。

• Pathfinder 的渗透率同样只有约2%-5%，过去3年的复合增速约为50%。Guardian 和 Pathfinder 合计贡献公司约四分之一的增长，并推动 Cellebrite 朝着管理“从案件到结案”全流程调查的既定目标前进。

• 这些模块面向同一机构内部的不同买方。数字取证技术人员早已熟悉 Cellebrite，但负责整理证据、向法官呈案的调查部门往往并不了解；要向后者销售，需要客户教育和一套公司过去投入不足的市场进入体系。

• Cellebrite 的云业务收入占比已接近20%，Levy 称其年增速为100%-150%。但采用速度仍然缓慢，因为公共安全领域比主流软件用户落后或许15年；这也是约250名 Cellebrite 员工负责培训客户使用产品的原因。

6. 联邦预算时点与管理层换血，让Q2成为出清事件

• 受DOGE相关不确定性及更广泛的联邦预算问题影响，各机构推迟了采购。FedRAMP 赞助和联邦业务放量仍不确定；相关利好消息公布后股价上涨4%，第二天却下跌3%，进一步印证了 Levy 对这仍是一个“拿结果说话的故事”的判断。

• 这位类似创始人角色、任职逾15年的长期CEO离开了公司。Levy 称，这名高管解释说，将 Cellebrite 从零做到约4亿-4.5亿美元营收需要付出巨大的个人牺牲，而要继续向指引中的10亿美元规模扩张，则需要另一类运营者。

• Levy 预计执行董事长 Tom 将转任正式CEO，并指出他拥有运营软件公司的经验，曾在 SAP 和 HP 工作、任职于 Vista，还曾带领 Kony 出售给 Temenos。新CFO来自 New Relic，此前曾担任 Model N 的CFO。

• 公司指引仍可能下调1000万-2500万美元ARR，管理层也可能重置2028年目标。但 Levy 认为，Q2可能成为一次出清：疲弱季度、FedRAMP不确定性和新CFO的指引风格将被市场消化；被推迟的联邦需求可能转移至2025年末，或在2026年加速释放。

7. 股权结构与管理层重置指向潜在交易

• Walker 认为这一组合“极具诱惑力”：一位与 New Relic 有关联的CFO、一位面向私募股权的董事长逐步走向CEO岗位，以及 True Wind 最后150万份 earnout 锁定股份即将在2026年8月前后到期。Adam 还拥有与30美元股价挂钩的激励。

• Levy 称，未来1-2年内出售公司“100%属于猜测”，但他看到了“经典PE剧本”：约20%的增长、经常性收入、强劲现金创造能力，以及约25%-35%的贡献利润率。即便ARR指引下调，近期裁员也可能守住20%的EBITDA利润率底线。

• 可能的买家包括 Vista、Motorola、Axon 或 IBM，但这同样完全属于猜测。Levy 尤其认为 Motorola 的逻辑最顺：该公司希望提高经常性、应用型收入占比，而且通常收购估值约在10亿美元至40亿-50亿美元之间的公司。

• Sun Corporation 仍持有 Cellebrite 约一半股权，既形成股权压制，也留下潜在事件路径。Levy 称，数家激进投资者正推动 Sun 将这部分持股变现；其中一场行动甚至创作了一首歌曲，哀叹又一年过去，股东价值仍未实现。

8. 清晰的现金流支撑估值，但执行与伦理风险依然真实存在

• Walker 的悲观情景以约30亿美元企业价值和1.2亿美元指引调整后EBITDA为起点。扣除约3000万美元真正的股权激励后，剩下约9000万美元、尚未考虑税负的税前盈利；考虑到没有任何公司能永远以20%的速度复利，这一估值倍数显得偏高。

• Levy 的回应是自由现金流：公司2025年预计收益率为5%，2026年约为8%，且没有资本化研发支出掩盖真实经济状况。不同于那些坚持认为SBC“不是实际费用”的软件公司，Cellebrite 的会计处理足够干净，Tora 电话会上的2位分析师都称其调整后EBITDA 异常干净。

• 约1.2亿美元收购 Corellium，体现了公司的资本配置逻辑：Cellebrite 与 Corellium 已合作7-8年，双方客户高度重叠，保留了 Corellium 创始人，并以约5×的价格收购了一家 Levy 称增速为50%-80%的任务关键型公司。

• 新团队能否执行，是 Levy 最大的长期担忧。他认为 AI 短期内大概率中性：各机构才刚开始迁移上云，而 Cellebrite 自2015-2016年起就已投入 AI。他认为任何有意义的收益可能要在3-5年后才会出现，同时承认自己对速度的判断“可能有误”。

• 对于可能被用于打压异见人士的技术，伦理控制不可回避。Cellebrite 在2021-2022年间放弃了亚洲业务中的许多客户，并设有伦理委员会；Levy 估计，受限制国家的客户退出约占年度客户流失的2%-4%。私营部门业务约占公司10%，增速为20%-25%，但项目驱动型流失率更高，也不是 Cellebrite 的市场领先板块。