Anthropic 的 Fable 被禁、MicroStrategy 会爆仓吗，以及 2026 年如何构建投资组合

摘要

• Jordy Alexander（Seleni）认为，即便 STRC 跌至85美分、且有参与者称股息覆盖期不足8个月，MicroStrategy 的恐慌也“严重过度”。 Jordy表示，Saylor每周仍能融资约2亿美元，留一半现金，其余资金继续买入Bitcoin。Jason列出几种处置路径：趁MSTR仍高于mNAV时卖出股票，将mNAV从约1.1–1.15压向0.7，或取消优先股股息；Santi补充，还可以卖出500亿美元的Bitcoin。Jason认为Bitcoin大概率会最后才动用，因为Saylor对Bitcoin太重要。Santi仍称，如果反复进行Monte Carlo模拟，MicroStrategy最终会爆掉。
• Anthropic在6月9日前后发布Fable，美国政府在3或4天后转而阻止其出口。 Santi认为，反复警告失业风险会为AI负面叙事提供弹药；Jordy则表示，AI反弹将在美国中期选举前后加剧，反数据中心政治会变得有用。与会者认为，AI面临的是叙事和公关问题，Dario、Sam、Dez和Elon都在媒体上投入了大量时间。
• 真正可投资的方向是开源模型加智能路由，而不是隐私至上主义。 Santi引用Case的态度反转——“我错了，Z.ai已经是另一个层级”——以及通过AskVenice让GLM-5.2运行Hermes。Jordy认为，只要政府把前沿进展多出来的6个月封锁掉，落后6个月并不重要。Rob反驳称，如果政府把模型当作核武器，开源模型也可能受到限制；Jason则认为，普通任务最终会偏向便宜的本地模型或跑在加密基础设施上的模型，AI代币化可能比隐私基础设施更有前景。
• Hyperliquid的年收入一直略低于10亿美元，而其估值倍数越来越反映DAT买盘，而非交易增长。 Santi称他们仍持有多头，但已经减仓。Jason认为HYPE在62–63美元附近已基本反映价值，真正难以承保的问题是它能否从CME和ICE手中夺取份额。Trade.xyz正在成为增长最快的RWA交易场所，但收入并未流向代币持有人，因此其股东、Hyperliquid利益相关者和手续费支付者之间可能出现利益冲突。
• Jordy表示，他的公司目前没有外部资本，交易的是自有资产；SpaceX方面则处于接近空仓、等待做空的状态。 他把SpaceX称作面临数月解锁压力的低流通盘垃圾币，并关注OTC经纪商为锁定股报价，按锁仓Token的方式建模。Santi称，自10/10以来，他的风险投资组合只做了3笔加密交易——Canton、与SEOA合作的Catalyst，以及另一笔——相比之下，AI和生物科技前沿交易约有15–20笔，另外还布局国防和稀土。
• 在Bitcoin方面，Jordy正在逢低买入并在400多美元增持Zcash，但预计路径会很颠簸：可能跌至5万美元，除非出现单日插针，否则大概率不会到4万美元。 他希望Saylor少上CNBC，并认为Bitcoin需要Paul Tudor Jones、Ken Griffin、Ray Dalio或Elon Musk等2到3位新的锚定人物。Santi自己的门槛是低于5万美元。Jordy还表示，Elon和Sam Altman可能比播客中的加密原生人士更看多加密资产。
• Jason最悲观的判断是，低流通盘IPO正在瞄准被动Nasdaq、Russell和401(k)资金。 家族办公室正在对单一资产SPV产生FOMO，资金周转速度很快；Jason称，最先进入的资金会是最愚蠢的钱，这些结构一旦开始解锁就会持续失血。
• Coinbase正在推动一场覆盖全品类交易与资金管理的扩张。 与会者讨论了IPO前永续合约、预测市场、组合产品、让美国用户更多接入Coinbase International和Deribit、开发者平台以及消费金融产品。Jason认为交易所扩张基本符合预期，开发者平台的变化仍不清晰，消费金融业务最有意思。嘉宾认为Coinbase比Robinhood更值得信任、也更机构化；Santi则乐见Coinbase尝试打造一款跑在加密轨道上的资金管理超级应用。

精读

1. AI 的真正问题是不平等，回到正轨要靠健康

• Jordy的宏观判断是，AI反弹“远未达到历史高点”：美国中期选举前后，政客会有更强动机反对数据中心。他说，自己记得Sundar在Stanford毕业典礼演讲时遭到嘘声，或引发了离场抗议。更深层的主题是不平等：“问题与其说是AI本身，不如说是人们觉得自己被落下了。”即便亲眼参与前沿交易，Jordy也说：“连我都觉得自己被落下了。”
• 他提出的解决方案也可以直接变成一笔交易：各家实验室可能需要说服公众，AI能让人更健康。他“非常看多Eli Lilly”，并表示，如果OpenAI或Anthropic建立内部生物科技部门，或直接收购一家生物科技公司，他不会感到意外。
• Santi的配套逻辑是，尽管AI支出的部分环节存在循环，GLP-1药物和健康领域的支出已经是一个巨大的品类，而且可能还会更大。他看多健康和生物科技。
• 这段健康话题是Santi的经历，不是Jordy的：Santi称，自己通过每天走15,000–20,000步、每周举重3次并保持清洁饮食，将体脂率从26%降到14%。他还服用4到5种口服生物利用度较高的肽，包括BPC、NAD和SLU-PP-332，但明确表示，结果并不只是肽类带来的。

2. Fable 禁令：末日叙事反噬成负债

• Jordy称，Fable在6月9日前后发布，成为公众看到的、此前人们担心会出现的那个版本模型。3或4天后，Lutnick和美国政府推动阻止其出口；由于Anthropic无法只限制美国用户访问，最终关闭了这项服务。
• Santi认为，Dario反复警告失业风险，为AI的负面解读提供了弹药。与之形成对比的是Perplexity CEO在20VC上的更乐观表述：AI让新企业成为可能，而随着创业者用更少员工、更少资金创业，创业活动正在上升。
• Jordy表示，AI行业存在叙事问题，Fable禁令同时也是一次媒体和政治失败。他认为，Dario、Sam、Dez和Elon之所以投入大量边际时间接受采访，是因为影响公众叙事可能是前沿实验室CEO回报最高的工作之一。
• 讨论还指出，悲观叙事在融资阶段可能有用，但一旦监管机构和政客开始据此反制公司，这套叙事就会反噬自身。

3. 开源模型撞上国家安全之墙

• Jason认为，Fable进一步强化了开源模型的逻辑，尤其是在模型性能持续提升的情况下。他并不特别在意开源模型是否触及绝对前沿，更看重它们是否足够接近前沿、能够胜任普通任务；在这些场景中，便宜的本地模型或跑在加密轨道上的模型可能更合适。
• Santi引用Case的态度反转：Case此前预计，由于数据、硬件和监管优势，开源与闭源模型之间的差距会扩大，但现在改口说：“我错了。Z.ai已经是另一个层级。”Case正通过AskVenice让自己的Hermes代理运行在GLM-5.2上。
• Jordy的反驳是，落后6个月未必重要，只要政府能在这多出来的6个月进展广泛可用之前将其封锁。他同意开源模型有用，但怀疑它们会成为前沿模型。
• Rob以核弹作类比反击：如果政府真的相信先进模型会造成国家安全损害，它们也可能试图限制开源模型。他不希望加密行业再次陷入“主要用途是绕过政府管制”的论证。更悲观的情景是，美国、欧盟、中国及其他地区同时出台限制，阻断模型的自由流动。
• Santi将这一动态类比为Bitmain的ASIC优势：算力和资本的获取能力，可能比模型名义上是否开源更重要。他说，新数据中心可能需要大约4年才能获批。Jason相比隐私基础设施，更看好AI代币化——代币化算力，或为未来训练任务融资。与会者认为，AI大约处在第三或第四局，而加密仍处于“第一局”。

4. Token 开支进入第二阶段：该路由，不要拉满

• Jason把机会分为3类：Anthropic、Google和OpenAI等闭源供应商；MiniMax、DeepSeek、Meta模型以及可能包括xAI在内的开源模型；以及OpenRouter和Venice等路由器。
• Blockworks最初采取不设上限的AI预算，以强行推动采用。GPT-5发布后，Jason说，公司的自然反应是把普通问题也交给最强模型，尽管实际可能只有5%的工作需要使用前沿模型，大多数任务用4.6或4.8等旧版本就够了。
• Rob说，“token拉满”正在遭遇反弹。更可能出现的未来，是一层中间件根据每项工作流的需求，自动判断哪个基础模型最合适，在质量、速度和成本之间做平衡。
• Jason回顾Blockworks的第一阶段：预算无限、建立名为AI Kitchen的共享Slack频道，并通过案例让销售、工程师和分析师相互学习。Ramp现在提供了更好的可见性，可以看出每个团队分别贡献了多少Token开支。放任运行6个月后，Blockworks开始收紧预算并衡量ROI。

5. Jordy 的仓位：把 SpaceX 当锁仓 Token 做空

• Jordy表示，公司目前没有外部资本，至少在未来5年内会专注于管理自有资产，之后才考虑向他人募资。策略组合包括高夏普系统化策略，以及更具战术性的交易。
• 他的SpaceX仓位此前是一路做多，当前正在降至中性，等待他所称的“必然出现的做空机会”。他的框架是，SpaceX像一枚低流通盘垃圾币，接下来会月复一月地解锁。一个关键迹象是，加密OTC经纪商正在收到锁定的SpaceX股份，这让他可以沿用分析锁仓Token时的折价和解锁模型。
• Santi称，自10/10以来，他的风险投资组合只做了3笔加密交易——Canton、与SEOA合作的Catalyst，以及另一笔——相比之下，AI和生物科技领域的前沿交易约有15–20笔。他还看好与潜在地缘升级相关的国防和稀土瓶颈。
• Santi不想在尚未形成牵引力之前押注“第18个预测市场”。Jordy的对应观点是，带着Pitch Deck的创始人太多了；他宁愿等到下一阶段、牵引力得到验证后再投，即使价格更高。
• Santi表示，按当前回报水平，他没有得到足够补偿去整体做多加密资产。他提到的例外是Backpack，因为自己已经是投资者，而且看好公司已经取得的进展。

6. Hyperliquid 的收入天花板与 Trade.xyz 的利益裂缝

• Santi称，在相关区间内，Hyperliquid的收入“从未改变”：仍然略低于每年10亿美元。他表示团队仍持有多头，但已经减掉部分敞口；如今的估值倍数感觉更多由DAT买盘推动，而不是交易规模扩张。
• Santi还质疑Hyperliquid可以简单打开手续费开关，或将RWA手续费提高到3倍。和Uniswap一样，流动性提供者期待获得自己的份额，而交易者不会接受无限滑点。
• Trade.xyz是一家未上市公司，已经成为RWA及其他产品的重要增长场所，据报道正筹集规模达数十亿美元的新一轮融资。但其收入并未流向Hyperliquid代币持有人或其他公开市场参与者。Jason认为，这在Trade.xyz股东、Hyperliquid利益相关者和支付手续费的用户之间制造了潜在冲突；目前之所以还能“一团和气”，只是因为价格在上涨，DAT还在买入。
• Jason认为，HYPE首次升至62–63美元附近时已经基本反映价值。相对价值逻辑已经减弱，真正困难的问题是，它能否从CME和ICE等中心化交易场所手中夺取有意义的市场份额。
• Jason还注意到，CFTC主席Mike Selig的措辞从“DeFi”转向“链上金融”。Jason将其解读为一种偏好：交易所应在KYC/AML和报告规则内运行，而不是采用无需许可、无需KYC的DeFi模式。
• Jason对Solana的看法是，该资产不是货币工具，未来还要经历多年的解锁，仅凭手续费销毁无法支撑2500亿美元估值。链上纳斯达克的逻辑也在减弱，因为用户可能更偏好一个真正能用的中心化平台。

7. MicroStrategy：STRC 跌至85美分与 Saylor 的三路处置

• 录制期间，STRC交易价格约为85美分；文字记录中还出现了股息覆盖期不足8个月的说法。Rob称，STRC在一条暂定的资本结构清偿顺序中接近最优先的位置，前面是可转换高级票据，随后依次是Strike、Strife、Stretch、Stride和普通股。
• Rob表示，这一价格意味着可能出现清算，公司的可变现净资产价值或许只有当前市值的一半左右，但他强调自己还需要完成实际计算。他的结论是，市场正在发出严重的警告信号。
• Jordy认为把当前情况与Luna类比是“严重过度”。他说，Saylor每周仍能融资约2亿美元，保留一半现金，剩余资金继续买入Bitcoin；Jordy预计他不会很快卖出Bitcoin。
• Jason列出的处置顺序是：趁MSTR仍高于mNAV时卖出股票，可能将mNAV从约1.1–1.15压向0.7；或者取消股息，让优先股跌至40–50美分。Santi补充了第三条路：卖出500亿美元的Bitcoin，这既可能支撑股票，也可能支撑STRC。
• Jason认为，Saylor正试图保护自己和优先股持有人，把Bitcoin留到最后，因为他对Bitcoin太重要。Santi仍然明显更怀疑，称如果反复模拟这套策略，“最终这东西会爆掉”。
• Santi的反驳是流动性：全球有足够资本买入陷入困境的代币、Strategy证券或Bitcoin。他说，500亿美元已经不像过去那么庞大；Jason补充称，Tether也可能出手。

8. Bitcoin 的买盘：等5万美元以下，以及新的锚定人物

• Jordy表示，公司正在逢低增持Bitcoin，并在400多美元买入Zcash，将其作为对冲工具和潜在货币工具。他预计走势会很颠簸：可能到5万美元，但除非出现单日插针，否则大概率不会到4万美元。
• 他的看多逻辑是，市场可能重新担忧美元，类似2021年。当时黄金和Bitcoin都受益于市场对中性资产的需求。他说，黄金存在太多实物摩擦：“迪拜都在挨炸。你想搬走黄金，怎么搬？”
• Jordy称，6个月前，量子计算担忧是Bitcoin遭受冲击的主要来源；但如今那里可能出现的变化大多是利好，例如就硬分叉达成一致，或推出其他缓解方案。
• Jordy认为，Saylor应该少上CNBC，多与Paul Tudor Jones及其他大型市场参与者私下会面。Bitcoin需要2到3位锚定人物——Paul Tudor Jones、Ken Griffin、Ray Dalio或Elon Musk——公开表示它值得进入投资组合。他说，Ricardo Salinas大约90%的净资产是Bitcoin，但影响力并不相同。
• Santi自己的门槛是低于5万美元：如果Bitcoin跌到那里，他认为Bitcoin将值得进入自己的投资组合。Jordy还指出，Elon和Sam Altman可能比播客中的加密原生人士更看多加密资产。

9. “金融恐怖主义”（financial terrorism）：被动资金充当退出流动性

• Jordy表示，RIA仍是美国财富体系的重要守门人。他认为，一些RIA可能会因为曾在Bitcoin接近12万美元时推荐相关资产而感到不安，但同时也指出，Bitcoin尚未完全打入财富管理渠道。
• Jordy补充称，另类投资正在涌入RIA和大型券商平台，包括私募市场、私募股权、基金和IPO。一些大型券商已经开始建议配置少量IBIT。
• Jason表示，需求最集中在单一资产SPV上，标的包括新云计算公司、机器人、前沿模型和下一个SpaceX。此前从未设立SPV的家族办公室，现在不仅开始参与，还在考虑自行发起SPV。
• Jason最悲观的警告是，被动资金和401(k)正在成为目标。低流通盘公司可以被推入Nasdaq和Russell指数敞口，迫使指数挂钩资金买入。他称之为“金融恐怖主义”，并表示第一批进入的资金会是最愚蠢的钱。
• 他的扑克类比是，牌局足够多之后，资金会从较弱的玩家流向更聪明的鲨鱼。他说资金周转速度很高，并“100%确定”这些低流通盘结构一旦开始解锁，就会持续失血。

10. Coinbase 的全能交易所与资金管理攻势

• 与会者讨论了Coinbase跨多个品类的扩张。交易所业务包括IPO前永续合约、预测市场、组合产品，以及让美国用户更广泛地接入Coinbase International和Deribit。
• Jason认为，交易品类的扩张基本符合预期，因为Robinhood、Kraken、Bybit、Bitget、Binance及其他平台都在追求一站式交易产品。他很难看出Coinbase开发者平台的变化与现有功能有何本质区别，但认为如果能让开发者更容易将其产品化，仍然有价值。
• Jason认为，消费金融部分最有意思，也最出人意料。Santi乐见Coinbase试图成为更全面的资金管理应用，并认为这个品类应该采用加密轨道。
• 嘉宾认为，品牌差异很重要：Coinbase给人的感觉更值得信任、更机构化；Robinhood则与彩纸、音效和零日期权投机联系在一起。开放的问题是，Coinbase更严肃的品牌能否吸引更广泛的财富管理客户，同时不流失核心用户。