我们还在牛市里吗？

摘要

• 比特币仍处于牛市，而加密市场大多数资产已经进入“惨烈熊市”。 BTC接近高点，但许多山寨币已抹去大选后的涨幅，市场情绪跌入恐惧区——由于“加密货币”仍被当作一个整体交易，这种分化令市场难以消化。
• 短期行情奖励的是生存、做空和精选配对交易，而不是方向性过度交易。 BTC已从12月92,000-107,000美元的区间压缩至约94,000-98,000美元，反复在95,000-98,000美元附近制造假突破；如果近期没有稳定币法案、战略比特币储备配置或另一名大买家，“我们有点处于无人区”。
• 在约95,000美元的位置，BTC既没有清晰动能，也没有显而易见的价值。 100日均线失守后转为阻力位，而合理的150,000美元目标意味着按2:1风险收益比计算，价值买点更接近75,000美元；另一种可能是，BTC在90,000美元上方再维持3-6周，甚至再过90天，将市场对价值的锚定整体抬高。
• 长期比特币买盘可能远超Strategy的买入额，而且不需要联邦政府宣布建立战略储备。 州和地方养老金体系持有约6.25万亿美元，公共养老金基金规模则被提及为30万亿美元；即使配置10个基点，也意味着数百亿美元，将今天的机构资金涓流变成“一条消防水带”。
• BTC在股市下跌时展现出的韧性，可能是一个早期信号：地缘政治不确定性正从风险变成市场特征。 关税担忧冲击股市时，BTC/Nasdaq仍守在4.35附近的底部；在一个更具对抗性、多极化的世界里，比特币可能被当作另类储备资产交易，创造出大宗商品交易员梦寐以求的局面：“别人都在变穷，而你却在不断铸币”（everybody else gets poor while you’re getting minted）。
• 约15亿美元的Bybit黑客攻击没能将ETH/BTC进一步打低，反而形成了本期最锋利的逆向交易机会。 该交易对仅下跌约2%-2.5%，随后反弹，始终没有触及区间低点，促使市场得出“已经没人卖ETH了”（there’s nobody left to sell ETH）的结论，并开始押注其可能向0.04挤压上涨40%-50%。
• Avi偏好的路线图是先经历痛苦，再迎来宽松、去监管和更广泛的风险资产上涨；但短期首选做空腿仍是SOL。 DOGE相关裁员和不确定性可能先令资产震荡，随后乌克兰停火压低大宗商品和通胀，为降息和山寨季创造条件；与此同时，3月中旬开始约20亿美元的SOL解锁，使其不适合激进买入，尽管大量供应解锁预期可能已经被定价。

精读

1. 比特币牛市掩盖了山寨币的萧条

• Jonah的交易报告毫不客气：今年除了做空，历史上有效的策略没有一个赚钱。BTC年初至今基本持平，小市值山寨币多头“彻底是一场灾难”，市场也已从“玩家对环境”变成“玩家对玩家”。

• Avi梳理了这段震荡行情：BTC在12月16日从107,000美元跌至92,000美元后，原本宽阔的6周区间压缩至约94,000-98,000美元。市场反复创出新高和新低，训练交易员去追逐突破；但2月初以来，几乎每根日线都重新穿过95,000-96,000美元。

• 两人的共同诊断是：“我们既不在牛市，也不在熊市——我们同时处于牛市和熊市。” BTC仍接近高点，几乎所有其他资产却在经历惨烈回撤，而“加密货币”这个总称继续掩盖着两者的分化。Avi还指出，尽管BTC接近高点，恐惧与贪婪指数却已跌入恐惧区。

2. 疲惫的山寨币持有者正在制造滞后但可研究的交易机会

• Avi认为最好的基本面样本是Maker。USDS市值从1月1日到2月1日上涨20%-30%，2月2日至2月11日再涨30%；从年初约50亿美元升至2月17日Maker价格启动前的90亿美元。治理发挥了作用，但更大的机制很简单：市场后知后觉地发现，Maker的核心产品正在被铸造并使用。

• 这一教训同样适用于做空：Jonah提到，一条称WIF是骗局的头条最初没能推动币价。Avi说，他在约1.26美元做空，3-4天后在接近1美元的位置回补，随后眼看着它跌至0.60美元。反应滞后说明，研究仍然能够创造交易机会。

• Jonah更广泛的观点是，那个盯盘的原生加密交易者群体已经精疲力竭，因此即便是显而易见的头条新闻，也不再即时产生交易员预期中的反应。

• SOL体现了两人的分歧。Avi强调，Trump的迷因币曾在一周内将SOL从183美元推至接近300美元，随后出现回撤；在那根60%的大阳线中买入的人，未必有多少是在进行持久的Layer 1配置。Jonah则认为，Javier Milei关联迷因币的闹剧让用户大失所望：他们期待的是全球支付轨道，结果发现“这就是个赌场”（it’s just a casino）。

• Jonah将其称为“怒退加密市场”（rage quitting crypto）：山寨季从未到来，“钱从没像雨一样落下来”（it never rained money），持有者要么吐掉仓位，要么不再在意每一个价位跳动。这种投降为仍能穿越震荡、继续研究的人创造了机会，但也意味着每一次新丑闻都更可能触发全面退出。

3. 比特币需要重新获得动能，或出现更低的价值买点

• Avi的框架将动能与价值分开。BTC失守100日均线后，周五又在该位置遇阻，削弱了动能逻辑；价值交易则需要一个可信的目标价、清晰的失效位，以及每承担1单位下行风险就能获得约2单位上行空间。

• 大选前，50,000美元之所以具备价值，是因为交易员可以设想在Trump胜选这一有利结果下涨至100,000美元，同时将止损设在约45,000美元下方。如今合理的一年目标价更接近150,000美元，而不是250,000-1,000,000美元的登月目标；按同样的算术，买点应接近75,000美元，因此95,000美元并不特别便宜。

• 时间可以在没有崩盘的情况下制造价值。2024年的区间持续了约200天，而当前结构只有约92天。若BTC在90,000美元上方再维持3-6周，可能迫使等待中的买家上调价值锚定；不过Avi的结论仍是：“每过去一天，买点就更好”（Every day that goes by becomes a better buy），但他并不急着大举做多。

4. 机构资金支撑BTC，逆向轮动则偏向超跌山寨币

• Jonah区分了短期和长期：战术上没有必要着急，但结构性趋势可能相反。州和地方养老金体系持有约6.25万亿美元，美国公共养老金基金规模则被提及为30万亿美元；即使配置10个基点，也会带来数百亿美元，潜在规模远超Strategy的买入。

• 这一规模支撑了Jonah在抛售中继续保持敞口的意愿。IBIT持续获得资金流入，不需要任何轰动性新闻：“配置的涓涓细流会变成消防水带”（A trickle of allocations turns into a fire hose），BTC将突然进入价格发现阶段。Avi同意，短期上涨仍需要买家，例如Strategy再次部署100亿-200亿美元，或政府进行有意义的配置。

• Avi对山寨币/BTC比率持谨慎乐观态度，因为许多图表在2月9日前后见底，反弹20%-30%后虽有回撤，仍处于2月11日水平之上，而BTC略有下跌。他的判断是：大选后的大部分热情已经消失，但剩余卖家也已经所剩无几。

• Jonah警告，HYPE——以及除非迅速获得ETF、否则也可能包括LTC——可能成为下行期的避风港，在市场其他部分复苏时反而落后；他持有较小的HYPE仓位，仍然看好其团队和产品。Avi反驳称，HYPE是“负gamma、负凸性”：作为链上的杠杆赌场，交易活动枯竭时它应当受损，而牛市交易回归时则会受益。Jonah回应说，它的跑赢也可能是反身性的：人们因为它已经跑赢，才躲进其中。

5. 关税不确定性可能正在将比特币与股市分离

• 周五，标普期货市场出现2025年以来最大的红色K线，但BTC守住了。BTC/Nasdaq比率约为4.43，处在4.35底部之上，尽管周线下影一度到达4.25——证据还不足以下定论，但足以让相对强弱图表看起来具有建设性。

• Jonah将这种背离归结为“一个词：不确定性”。Trump的不可预测程度甚至超出了许多批评者的预期：从对加拿大加征关税、大规模联邦裁员，到与俄罗斯接触、拒绝欧洲盟友。企业很难在这样的世界里制定计划；而比特币可以说：“混乱太棒了”（Chaos is great）。

• Jonah更有把握的可能性是，BTC正越来越像一种另类储备货币交易，而不是普通的股票贝塔。如果联盟破裂，非美元贸易不再局限于少数被国际孤立的国家，各国可能需要中立的结算资产——而且每个政府都有更强的动机在对手之前完成积累。

6. 宏观路线图从裁员和大宗商品降价开始

• Avi的路线图始于DOGE裁掉大量联邦雇员，推高失业率、增加劳动力市场闲置，同时令风险资产震荡。Jonah认为这一阶段似乎已经开始，并给予通过这一机制引发市场回撤约85%的概率。他指出，影响不仅来自联邦直接薪资，还会通过政府合同和刚被削减的NIH资助研究向外扩散。

• 下一步，Avi预计乌克兰停火。他的交易表达是做空石油、LNG和小麦，俄罗斯股票则可能走强——不过两人发现，相关的美国上市俄罗斯ETF已经无法交易。Polymarket显示，2025年俄乌停火的概率约为70%，Jonah认为这一概率合理，甚至可能偏低。

• Jonah认为，油价可能从约75美元跌向45-50美元，因为如果战争结束、过多原油开始泛滥，OPEC减产可能不再奏效。劳动力市场出现闲置，加上能源价格下降，将缓解CPI中的主要输入项，并让美联储在通胀进入“后视镜”后获得降息空间。

• Jonah仍然感到不安，因为通胀数据一直没有配合。Avi认为，更高的失业率和战争结束会让通胀退到市场身后，并指出能源对最近一次CPI上升贡献显著。两人对受益者的判断不同：Avi称这一情景将严重打击比特币主导地位，Jonah则同意，涨幅更高的山寨币可能才是真正赢家，即使BTC也会上涨。

7. 去监管和AI偏多；财政紧缩仍是尾部风险

• Avi的路线图认为，大规模去监管会在政府执政6-12个月后、痛苦的重新调整完成之际出现，届时加密市场和股市将进入“登月时间”。他起初预计AI带来的生产率大幅提升要在1-2年后出现；Jonah则认为，它们已经在安静地发挥作用，持续构成市场背景。

• Avi回忆，自己在2023年5月与Hal Press讨论AI时，得出的结论是它“对Nasdaq好得不可思议”（insanely good for the Nasdaq）。他先说Nasdaq自那以来上涨了“约90%”，随后更正为70%——仍然是一个不错的判断，而涨幅集中在最有能力部署AI的大型科技公司。

• Avi区分了前端利率下调和通过希腊式财政紧缩实现的10年期收益率下降：前者会降低私人部门借贷成本、利好加密市场；后者则会移除赤字支出带来的需求。若赤字支出约占GDP的7%，快速实现预算平衡可能意味着“真正的衰退”和市场崩盘。

• Avi认为，低价大宗商品和AI驱动的生产率提升，可能让Trump在继续为难以削减的项目支出的同时降低税率。他指出，Social Security、Medicare、国防和利息支出构成政府支出的大部分，DOGE很难实质性削减。Jonah仅给这一赤字加速情景50%的概率，甚至更低，因为Trump反复承诺削减支出，并像经营企业一样管理政府。

• 两人对赤字的分歧最终收窄。Jonah认为预算平衡的可能性极低，而两人都同意赤字大幅加速的可能性不高；基准情景是赤字持续存在，但不会快速扩张。

8. ETH拒绝下跌，让黑客攻击变成看涨信号

• Bybit遭窃的ETH价值约15亿美元，但Bybit目前似乎有能力兑付客户。Jonah在头条出现约30秒内做空ETH/BTC；该交易对仅下跌2%-2.5%，随后从日内低点反弹约1%-1.5%，甚至没有测试区间底部。

• 对Avi而言，关键就在于它没能下跌：“除了那个刚从Bybit偷走ETH的朝鲜人，已经没人愿意卖ETH了。”ETH/BTC自2021年12月9日以来一直下跌，超过3年的相对跑输可能已经将ETH极端多头清除出市场。

• 为寻找被忽视的基本面叙事，Jonah研究了一份涵盖50家与Ethereum合作的非加密公司的报告，发现其中除了零散的一次性NFT项目，几乎没有其他内容。更有意思的是现实世界资产，相关活动仍集中在Ethereum；他认为RWAs是继稳定币之后、企业发行代币化股权之前的下一步。

• 这一组合让Jonah认为，ETH/BTC可能上涨40%-50%，一年内重新接近0.04。Avi认为，如果上涨，可能一个月内就会发生，因为“如果坏消息也无法把市场打低，它就不会再跌了”。Jonah则质疑这一时点，指出稳定币立法可能需要2-6个月，而且被盗的ETH仍可能需要清算。

9. 交易员不再用ETH做空腿，转而选择SOL

• Avi认为，Bybit的替代性买入可能解释了ETH的部分韧性：交易所实际上是ETH空头，而朝鲜方面是多头。Jonah同意，Bybit可能出于偿付能力原因迅速买入了ETH。

• Jonah明确改变了仓位：过去一年，他几乎一直用ETH作为对冲各种山寨币的做空腿，如今认为至少未来一个月做空ETH的概率“基本为零”。买入ETH仍让他“发怵”；Avi则将这种创伤后的畏缩视为额外的看涨情绪信号。

• 在3月中旬解锁开始前，SOL成为替代性的做空腿。Avi估计，约20亿美元的代币可能解锁，而日交易量只有10亿-20亿美元。Jonah认为，大部分影响可能已经被定价，一些买家也许只是在等待解锁结束后再入场。两人的结论是：这不是一场生死攸关的事件，但“绝对不是大量买入Solana的时机”。