Arthur Hayes 谈 BitMEX 早期往事、Bitcoin 将走向何方，以及我们为何过度押注 AI
摘要
BitMEX源于Hayes亲历的机构脆弱性，以及当时供给不足的衍生品市场。 他第一次登上交易台，恰逢Lehman Brothers申请破产；2013年被Citi裁员后，他发现了Bitcoin，开始做套利，并于2014年创办BitMEX。现货交易所当时已经拥挤不堪，但衍生品市场仍足够原始：交易员做一笔3个月的现货-期货套利，理论上可以实现资金翻倍，前提是交易所能活下来。
BitMEX靠100倍杠杆找到产品-市场匹配，随后发明永续合约，把客户不理解的产品做得更简单。 最初的保守型期货合约输给了提供20倍杠杆的中国交易所；凭借更好的技术，BitMEX将杠杆提升至100倍，并在2015年末 Bitcoin 从约130美元涨至600美元期间实现现金流转正。第一版永续合约失败后，2016年5月推出的版本集中流动性，并采用一种自参考资金费率机制，意在“惩罚顺势而为的人”，吸引做市商逆势入场。
Hayes认为，BitMEX的关停既令人遗憾又让人解脱，因为托管客户资产“是一种糟糕的生存方式”。 据他介绍，交易所一度拥有约250名员工，最终退出时从未损失客户资金。在他的叙事中，随着加密市场接管传统金融，BitMEX的产品仍被广泛使用。他拒绝解释保险基金的最终去向，只说其中还剩“3万多枚 Bitcoin”，事情“尚待决定”。
Hayes的仓位仍绝大多数押注加密资产的长期货币论，而不是短线交易。 他的净资产“90%多”配置在加密资产上，但仍保留足够的房地产、黄金、股票和美国国库券，即便加密资产归零也能正常生活；Maelstrom的投机性方向仓位通常持有1至6个月。交易对他而言仍是一场智力游戏，唯一客观的计分板就是赚了多少钱或亏了多少钱。
Hayes看空 AI 股票，但相信 AI 会有用；他反对的是客户没有支付这项技术的全部经济成本。 他认为，如果定价覆盖训练、推理和利润，约95%的用户都会离开，并引用 Anthropic 披露的2025年数据：每创造1美元收入，需要承担3美元成本。与此同时，数据中心投入品变得越来越稀缺、越来越昂贵，而它们生产的商品——算力——却越来越便宜，形成一张“倒挂的图表”。
他的基准情景是，AI扩张重要到不能失败，最终迫使政策提供货币支持，并由此利好包括其长期看多 Bitcoin 论点在内的加密资产。 Hayes认为，Anthropic、SpaceX、OpenAI等公司在未来5年的算力承诺上，有75%的概率无法在没有政府援助的情况下支付，因为需求无法以足够规模达到可盈利的价格。Avi质疑这种相对温和的政治判断，警告 AI 纾困可能引发美国政治急剧左转；Hayes回应称，无论什么意识形态的领导人，最终都会选择再次纾困，而不是亲手让经济崩盘。
AI经济模型看似矛盾的两面，正是Hayes新下注的动力：失败的AI经济可能让智能体大量涌现，同时创造对算力挂钩货币的需求。 Flop Network 将奖励执行有用推理任务的 GPU 运营商，并允许智能体直接把 Flop 转化为它们的“生命力”——算力。Hayes认为，如果万亿乃至千万亿个智能体各自只保留一小笔备用余额，这个网络可能成为“有史以来最大的加密货币，比 Bitcoin 还大”——这是一个明确的投机判断，前提是存在廉价的过剩算力，以及智能体数量爆炸式增长。
精读
1. 机构失灵将 Hayes 推向 Bitcoin 与创业
Hayes在 Buffalo 长大，后来住过 Detroit。读完《丑陋的美国人》后，他在2000年前后决定学习中文并前往东方；在 University of Pennsylvania 辅修中文、在香港生活6个月，以及大三时加入 Deutsche Bank 做销售与交易，最终构成了他横跨大中华区的20年职业生涯。他从未在美国任职。
他第一次登上交易台，正是 Lehman Brothers 申请破产的那个周一。管理层当时正在列出员工不能再交易的银行，刚毕业的新人则不知道手里的 offer 能否保住；一位董事总经理直截了当地问 Hayes：“你觉得自己3个月后还会有工作吗？”
这场危机摧毁了他这一代人原本预期的银行业职业轨迹。2013年被 Citi 裁员后，Hayes 阅读 Bitcoin 白皮书，接受了它背后的理念，并开始做 Bitcoin 套利——想要“做自己的事”，最终变成了创办 BitMEX 的想法。
早期加密市场训练出的不仅是交易能力，还有怀疑精神。一种反复出现的诱饵是：据称有一位知名买家想买10,000 BTC，中间人则幻想着一笔六位数佣金；Hayes躲过了被卷入其中，但仍记得这类荒唐的私人交易当时“泛滥成灾”。
2. BitMEX凭传统平台不敢承担的衍生品风险胜出
Hayes在2014年与 Ben Delo、Samuel Reed 共同创办 BitMEX：Ben Delo负责搭建交易系统，Samuel Reed负责网站架构。现货市场当时已有 Mt. Gox、Bitstamp、Coinbase 和大型中国交易所；Hayes的判断是，交易所经济模型仍未被充分开发的领域在“衍生品”。
ICBIT既是启发，也是警示。2013年 Bitcoin 从约250美元涨至1,300美元期间，一份12月至次年3月的期货合约价格较现货高出约100%，做对冲的交易员可以在3个月内实现资金翻倍；市场回调后，清算和保证金机制过于薄弱，导致该平台出现资金缺口，最终由 Cumberland 的一位大户交易员帮助填补。
BitMEX最初推出的季度反向 BTC/USD 期货过于保守。交易员更偏好提供20倍杠杆、流动性更好的中国交易所，因此 BitMEX 借鉴社会化损失机制，调整自身的保证金制度，并利用更强的技术提供100倍杠杆——这成为它最关键的差异化优势。
在几乎没有成交量的第一年之后，随着 Bitcoin 在2015年末从约130美元涨至600美元，BitMEX实现现金流转正。它当时还不是最大的交易所，但终于提供了竞争对手无法提供的东西。
3. 永续合约起初是客服问题的修补方案
BitMEX在2016年5月开发永续合约时，客户因为不理解到期日、期货基差，甚至不理解双向订单簿，打电话把交易所骂成骗局。团队想做一个能够集中流动性、减少困惑的单一产品：“我们只是想让自己的日子好过一点，少处理一些客服请求。”
第一版永续合约失败，是因为资金费率参考 Bitfinex 的美元和 Bitcoin 价格，更新速度太慢，而加密市场当时正在上涨，导致衍生品价格较现货出现巨大溢价。BitMEX随后改用自参考资金费率机制，以溢价指数和8小时回溯窗口计算费率，让顺势交易者支付足够成本，从而吸引对手方并压缩基差。
Hayes不认为最难的是数学。真正棘手的问题，是异步地逐个 tick 为所有账户更新保证金；Delo此前使用银行交易语言 KDB 的经验，为 BitMEX 提供了竞争对手很难复刻的架构，直到 Binance、FTX 等平台在2020年初前后推出类似产品。
Avi指出 Hyperliquid、Lighter 以及 CME 对永续合约的兴趣，说明这种产品已经广泛扩散。Hayes表示，他为 BitMEX 创造的东西感到自豪。他还讥讽 CME 所谓24/7交易面临的人员配置障碍：“就是个数据库，老兄（“It’s a database, man”）。”一家名义交易额达到千万亿级的公司，不应该在技术上受周末限制。
4. 关停 BitMEX，卸下了财富也无法正当化的托管风险
BitMEX一度拥有约250名员工，但 Hayes认为托管数十亿美元客户资产无法接受：一次失误就可能造成数十亿美元损失。因此，关停既令人遗憾又令人释然——BitMEX赚到了钱，创造了经久不衰的产品，最终退出时“客户资金从未损失”。
被问及剩余保险基金时，Hayes只回答“TBD，不予置评”，同时估计其中还剩“3万多枚 Bitcoin”。他没有说明这些资产最终归谁所有，也没有解释计划如何处置。
Avi回忆，2020年10月美国对 BitMEX 采取行动后，Bitcoin仅下跌约5%，随后便收复失地；在他看来，这释放了大涨即将到来的信号。Hayes从内部看到的情况则更简单：所有反对既有金融体系的人都预期政府会采取行动，只希望自己不要成为替罪羊。“不幸的是，那就是我们。”
如今 Hayes 负责 Maelstrom 的方向性组合，基本只做多，投机性持仓通常持续1至6个月。他个人财富仍有“90%多”配置在加密资产上，同时持有足够的房地产、黄金、股票和美国国库券，以承受加密资产彻底归零。
5. AI可能有用，但当前扩张正在浪费资本
Hayes的区分非常明确：他认可 AI 作为产品的价值，但认为当前的 AI 生意“很糟”。市场应该要求客户覆盖交付成本并支付利润；如果前沿开发商对训练和推理全额收费，他估计当前用户中可能有95%不会买单。
他将 Anthropic、SpaceX 和 OpenAI 列为前沿 AI 的主要开发者。他给出的证据是负面的单位经济性：Anthropic在2025年表示，每创造1美元收入需要付出3美元成本；据 Hayes 说，Anthropic 和 OpenAI 每年可能需要发行500亿–1000亿美元债务。他还谨慎提到，自己记得两天前 SpaceX 刚完成一笔约400亿美元的债券发行。
Avi提出的反驳值得保留：数据中心投资的目的，本来就是降低算力成本。Hayes的回应是，这反而会加剧投资错配：建设扩张争夺稀缺资源和能源，推高劳动力与材料成本，而最终生产出的算力却成为越来越便宜的商品。“从业务角度看，这是一张倒挂的图表。”
互联网泡沫的类比没有改变他的结论。AI长期可能“极其有用”，但投资者依然可能支付错误的价格，融资建设终端客户在经济上并不需要的供给。
6. AI纾困是 Hayes 的75%基准情景，也是加密催化剂
Hayes认为，主要 AI 公司无法在没有政府帮助的情况下支付已签约算力的概率为75%。具体条件是：在这些公司的5年算力承诺履行完毕前，终端需求无法达到足以实现正单位经济性的价格和规模。
这种风险不只涉及美国 AI 开发商，也会波及亚洲的芯片、硬件和原材料供应商。如果承诺投入的数万亿美元算力最终无人使用，全球经济将陷入困境，政治人物也会遭遇反弹：为什么可能有2万亿–3万亿美元被投入“钢铁和水泥”，而不是医疗、大学、水或食物？
Avi认为，给一个本就高度分裂的行业纾困，可能会把美国政治急剧推向左翼，并让加密资产一同成为反弹目标。Hayes提到2008年：Obama当时谈论追责，但当领导人必须在继续纾困与接受30%–40%的经济收缩之间做选择时，他们会选择把问题往后拖。
Hayes认为中国也面临同样的约束。2009年至2018年的房地产和基建繁荣制造了大量损失，而中国共产党无法在政治上把这些损失分摊给地方政府、银行和中央政府，于是只能延续现状。他的结论是，选民和领导人更倾向于继续印钱，而不是接受会阻止加密资产上涨的经济收缩；不过他也承认：“我不知道终点什么时候到来。”
7. 金融化解决不了不平等，但算力货币或许能协调智能体
Avi为扩大市场持有者基础辩护，提到 Trump Accounts，以及拟议中的每名美国新生儿获得1,000美元。Hayes认为，当1%的人已经拥有相关股票时，这笔持仓并无实质意义；他还指出，新钱会推高稀缺品价格：“我多了1000美元，但我的房租涨了50%。”在他看来，Trump、AOC 和 Mamdani 的话术不同，但都面临着为支持者印钱的激励。
Hayes喜欢 Zcash 的隐私叙事，但也承认其发行机制存在疑虑。他认为形式化验证可能在当年Q4进入协议，并表示自己的公司投资了 Zodle，称其为领先的 Zcash 应用之一。
Flop Network瞄准的是另一种协调问题：智能体没有主导性的支付货币，却需要稀缺算力才能存在。GPU矿工将执行有用的推理任务，获得 Flop 区块奖励和交易手续费，而这种货币可以直接兑换为浮点运算。
Hayes用卡路里作比喻：人类持有货币，是因为货币可以稳定地购买食物；智能体可能持有 Flop，是因为 Flop 可以购买算力。数据中心过度建设带来的廉价现货算力，可能支撑起数量不断增加、能力持续提升的智能体群体；如果万亿乃至千万亿个智能体各自持有少量余额，他认为这条网络有机会超过 Bitcoin。
Hayes提出了这个想法，招募了一名前 BitMEX 交易引擎工程师担任 CTO，以及一位认识了20年的银行业联系人担任 CSO，随后又用智能体补充这支3人团队。“没有 AI，我绝不会做这件事。”但他同时强调，经验丰富的人类必须负责任地指导这些智能体。
8. 总统赦免是一张彩票，不是惊悚片
Hayes将寻求 Trump 赦免描述为一套常规法律程序。Trump释放出愿意关注那些受到法律行动不公对待人士的信号后，律师准备了一份说明 Hayes为何应获赦免的陈述，并通过适当渠道提交。
按他的说法，这里面没有秘密送钱，也没有 Watergate 式密会：很多人想要赦免，一个人决定哪些文件签字，“要么签了，要么没签”。Hayes对整个过程的总结是：“真的就这么平淡。”