2026年8月随想杂谈

摘要

• 在正片中，Andrew Walker 表示，他小幅做空了一些 Strategy（前身为 MicroStrategy）普通股，同时持有少量优先股，也始终无法理解最新的 8-K：公司卖出 3 亿美元股票和 1 亿美元 BTC，用其中约 8000 万美元的 BTC 出售所得，以略微折价买入 STRC 优先股并停放现金——而公司股价仍高于 NAV。 管理层将公司从“单向资本发行人”升级为“多向资本发行人”描述成天才之举；Walker 的判断是，这“甚至算不上好，只是正常的资本配置”，并反问：“这家公司怎么会以溢价交易？”
• 该给 Strategy 应有的肯定：Walker 估计，Strategy 在 2020 年转向时 BTC 约为 2 万美元，如今约 6.5 万美元，峰值约 12 万美元；公司押注股票投资者想要一个“一键买入 BTC”的工具，这一判断是对的。 但他们“基本是在顶部一拥而入”，整体买入成本仍处于水下，Walker 认为这是一套“彻底失灵、需要重置的资本结构”。
• 这期内容贯穿始终的主线是：投资者擅长买入，却不擅长卖出；Walker 也开始质疑自己的机械式退出计划。 以 10 买入、认为值 20、15 开始减仓——但锚定的卖出价位，会让投资者很难在“这只股票今天比昨天更好，我需要大举加仓”的时刻继续下注，而“很多大钱正是在这里赚到的”。
• Situational Awareness 那笔交易本来是一笔一代级别的“做多 AI 赢家、做空 AI 输家”交易，约两年时间上涨约 10 倍，最终却因从未再平衡而功亏一篑。 按 Walker 的简化版本，多头半导体/电力和空头软件的起点都为 100，前者升至 400，后者降至 20；这本来是会自然降低总敞口的交易，但“他们不断加码、不断加码”，软件从 20 涨到 30、半导体从 400 跌到 370 时，基金爆仓。Walker 认为，那笔无法真正加杠杆的 Anthropic 私募持仓，是基金没有归零的原因。
• 主题交易没有价格锚，因而卖出格外困难；Walker 还认为，过去十年是对历史规律——“见诸新闻，即已反映在价格中”（“if it’s in the news, it’s in the price”）——的一次例外。 2016 年做多软件、2024 年做多 AI，或做多 GLP-1s，几乎什么入场价都能赚钱；真正没有答案的问题是“顶部在哪里？”他正在追踪的一个从微观到宏观的信号是：软件公司高管在 3 月/4 月给自己发放的“格外丰厚的股权薪酬”，在他看来是底部附近的买入信号，随后指数上涨约 50%；但由于存在归零风险，他认为这笔交易太难执行。
• 对于交叉基金可能受益于准 MNPI——在 2025 年 1 月 DeepSeek 恐慌或 3 月半导体抛售前先看到 Anthropic/OpenAI 数据——的说法，Walker 大体不认同：“我认为他们在这里确实有真正的信念。” 但信念也有边界：在存储股上，“当前估值根本无法合理化”——这些是商品型业务，“一旦产能过剩，后端表现会非常难看”，除非存储需求永远无法追上供给。
• 潜在机会在于：由前比特币矿工转型而来的电力壳公司，因其是 Situational Awareness 最大的仓位之一而在平仓潮中遭到重创，如今有些公司的交易价格已接近其与 CoreWeave 或 Meta 合同的 DCF。 “如果能按合同 DCF 买入它们，其他一切都相当于免费……对我来说，这是一个非常有意思的看涨期权机会”——但要考虑 CoreWeave 的信用风险，并且必须深入尽调电力成本、资本开支和 GPU 风险由谁承担。

精读

1. Strategy发现资本配置，还因此赢得掌声

• 让 Walker 失控的那份 8-K：Strategy 卖出 3 亿美元股票和 1 亿美元 BTC，用 BTC 出售所得中的约 8000 万美元，在公开市场以小幅折价买入 STRC 优先股并停放现金。一家交易价格高于 NAV 的公司，正在稀释股东、卖出 BTC 回购优先股——“这家公司怎么会以溢价交易？……我觉得太疯狂了。”他在正片中披露，自己小幅做空 Strategy、同时持有少量 STRC 优先股。
• 他对业绩电话会的解读是：管理层将公司从“单向资本发行人”（发行股票买 BTC）升级为“多向资本发行人”——“说得像他们是天才”，但“他们说的无非是良好的资本配置。甚至算不上好，只是正常的资本配置。”
• 公平地说，Walker 估计 Strategy 在 2020 年转向时 BTC 约为 2 万美元，如今约 6.5 万美元，峰值约 12 万美元；其底层主题——在 ETF 出现前，股票投资者想获得无法直接取得的加密资产敞口——是对的。Walker 当时持怀疑态度，但“他们押注人们想要一个一键买入 BTC 的工具，而他们押对了”。不过，他们“基本是在顶部一拥而入”，整体买入仍处于浮亏状态，资本结构“彻底失灵……需要重置”。

2. 卖出陷阱：机械退出与新信息

• Walker 反复回到的研究结论是：投资者“非常擅长买入，却非常不擅长卖出”。他自己的模板是：10 买入、认为值 20，15 开始减仓，17-18 加大减仓，20 清仓；如今这套方法看起来很像 Strategy 过去的机械式做法：“我是不是掉进了卖出陷阱……我没有对卖出投入同等程度的思考。”
• 锚定的代价在于：“很多大钱正是在你 10 买入一只股票、它涨到 20，你却说‘它今天比昨天更好，我需要大举加仓’的地方赚到的。”但预设的卖出阶梯，会让投资者在退出过程中遇到关键事件时“很难扭转想法”。他没有给出什么好答案，只是指出了这个问题。

3. Situational Awareness：一代人级别的交易，却没有再平衡

• 这笔交易是做多 AI 赢家、做空 AI 输家，约两年前建仓，累计上涨约 10 倍。Walker 认为它没有归零，原因在于那笔涨幅巨大的 Anthropic 私募持仓；由于这笔资产无法真正加杠杆，反而帮助基金避免了归零。
• 简化来看，交易是做多半导体和电力、做空软件，双方起点都为 100：半导体涨到 400，软件跌到 20。只要不继续加仓，这本来是一笔会自然降低总敞口的交易，但“他们不断加码、不断加码、不断加码”；于是软件从 20 涨到 30、半导体从 400 跌到 370 时，“整个基金爆仓了”。这是一场风险管理失败，包括赢家大涨后没有再平衡，也没有加大卖出。
• 人情层面的插曲是：那名交易员的婚礼恰好在爆仓同一周末。“很容易说，‘去参加婚礼、好好玩’……我无法想象自己去参加那场婚礼，还要一直背负着这件事。”

4. 主题交易没有价格锚，近来甚至不需要价格锚

• 结构性问题在于：一笔主题交易——做多 AI、做多 GLP-1s——没有估值锚。历史上，市场熟悉的主题通常已经反映在价格里，比如“2006 年因为人口老龄化而做多医疗保健”，当时这个逻辑已经在价格中。但 Walker 认为，过去十年有所不同：2016 年“软件吞噬世界”可以在几乎任何价格买入，并持续有效多年，穿越 2022 年成长股重估，直到 ChatGPT 出现；2024 年的 AI，“基本上入场价格并不重要”。没有答案的问题是：“顶部在哪里？什么时候价格才会重要？”
• Walker 试图把自己的微观研究流程扩展到宏观层面：3 月/4 月，软件公司几乎普遍向高管发放“格外丰厚的股权薪酬”——“那算是你的买入信号”，而软件指数自底部以来已上涨约 50%。他看到了市场恐慌，却发现很难把它变成交易：“这些标的都有归零的可能。”

5. 爆仓后的机会：贴近合同 DCF 的电力壳公司

• 关于交叉 AI 基金受益于准 MNPI 的说法——不是刑事意义上的 MNPI，而是能够接触公司数据——Walker 转述称，这些基金可能提前看到 Anthropic/OpenAI 的数据，在 2025 年 1 月 DeepSeek 恐慌中买入，又在 3 月半导体抛售中加仓。他形容相关人士曾是 OpenAI 研究员，如今“我想”已经与 Anthropic 的 chief of staff 结婚。Walker 认为，提出这套论点的投资者是在“问理发师自己是否需要理发”，因为他们都在为自己的仓位说话；他承认其中“有一点事实成分”，但认为这些人本身确实有真正的信念。数据可能帮助他们建立这种信念，而不是取代信念。
• 信念无法延伸到存储股。“当前估值根本无法合理化”——就算假设未来 2-3 年能赚取任意水平的超额利润，“这些都是商品型业务，一旦产能过剩，后端表现会非常难看”，除非存储需求永远无法追上供给。
• 潜在机会是由前比特币矿工转型而来的 AI 数据中心标的——比特币挖矿“可能是人类发明过的最糟糕的生意”。这些公司曾是 Situational Awareness 最大的仓位之一，因此在平仓潮中遭到重创；虽然已经反弹，但在 Walker 看来，涨幅仍不够。许多标的的交易价格并没有比其与 CoreWeave 或 Meta 合同的 DCF 高出太多：“如果能按合同 DCF 买入它们，其他一切都相当于免费……对我来说，这是一个非常有意思的看涨期权机会。”不过，CoreWeave 的信用风险是必须纳入的变量。
• 他列出的尽调清单很长：合同之间差异巨大——还需要多少资本开支、终值应取多少、壳公司承担什么责任、电力由客户还是数据中心支付，以及交易究竟是三重净租赁，还是壳公司还要购买 GPU；后者“是风险更高、回报也更高的业务”。