摘要

嘉宾称 PayPal 是一只“变色龙”，其战略优势在于中立性、规模，以及在全球范围内直接连接商户和消费者——在最有价值的场景中，网络两端都由它直接触达。他将其比作 American Express，但 PayPal 的业务范围远不止于此。全球规模最大的475家数字商户中，83%接受 PayPal，Apple Pay 的这一比例为48%；而且 PayPal 跨平台可用，例如既能在 iPhone 上使用，也能在 Windows PC 上使用。
参与度是核心主线：活跃账户人均交易次数已从分拆时的21次升至51.4次，嘉宾认为，现有用户增加一笔交易的价值是新增用户交易的1.5至2倍，因为这笔交易不需要承担获客成本。他最大的批评是，疫情期间管理层优先追求网络规模和“超级应用”，而不是提升参与度。
结构性看空逻辑是抽成率压缩：综合费率已从分拆时约2.80%降至约1.88%-1.90%。 嘉宾称，他研究过的每一家支付平台都经历过抽成率随时间下降，因此 PayPal 必须依靠交易量、新使用场景和参与度来弥补。实体销售点竞争、领导层不确定性，以及破坏价值的并购，则是另外几项风险。
Braintree 是唯一取得压倒性成功的并购标的：TPV 约4000亿美元，占 PayPal 1.4万亿美元总额的约30%，增速超过40%。 嘉宾根据与商户的交流称，Braintree 凭借更高的交易通过率和更低的欺诈发生率持续夺取份额。他尚未解决的战略问题是：Braintree 是否应被拆分，以便相较各自 TPV 约8000亿美元的 Stripe 和 Adyen，获得更强的中立形象。
资本配置表现喜忧参半：超过130亿美元投入了收购和合作伙伴关系，但嘉宾认为，大部分增长和价值其实来自内部创新。 BNPL 需要的是研发投入，而不是资本投入；TIO Networks 被100%减记，Honey 的40亿美元买价仍未得到证明。另一方面，PayPal 通过将消费信贷资产负债表出售给 Synchrony 的合作安排获得了70亿美元，并花费160亿美元回购股票；今年预计产生的50亿美元自由现金流几乎全部将用于回购。
Elliott Management 介入后，PayPal 削减成本、公开承诺不进行大型并购，而 Schulman 的退休——按嘉宾推测——也可能与此有关。 Gabrielle Rabinovitch 担任临时 CFO 已近1年，内部又没有明确的继任者；他纯属推测的“探马押注”（stalking-horse bet）是 Cameron Zacky，这位前 PayPal 高管后来参与搭建了 Adyen 的美国业务，而 Adyen 宣布其退休的前一天，PayPal 宣布了 Schulman 的退休。
未来增长公式是营收增速达到或超过电商增速，短期营收实现中个位数至高个位数增长，今年净利润增长18%，并回到高十几%的利润率。 潜在上行空间包括线上与线下交易融合、在欧洲反垄断压力下可能接入 Apple 的 NFC、将 Venmo 的9000万活跃账户变现，以及利用400亿美元客户余额，通过 Synchrony 支持4%储蓄账户。
嘉宾对自己的投资成绩单评价得很坦率：2016年 Visa 交易后，他曾被 The Wall Street Journal 引用并为 PayPal 辩护，事实证明判断正确，但他说自己没有处理好 COVID 时代上涨过程中的投资。 “我想在5到10年内赚到一倍。我做到了，但这条路太糟糕。”（“I wanted to get a double within five to ten years. I’m there, but the path has sucked.”）

精读

1. 两家公司、一场董事会政变，以及一个意外诞生的杀手级应用

嘉宾回顾称，PayPal 最初由两家公司组成：Peter Thiel 的 Confinity 和 Elon Musk 的 X.com。两家公司在2000年被各自的风险投资支持者推动合并，当时并没有明确的产品愿景。Musk 想打造面向互联网的“银行超级市场”；Thiel 团队则有一个通过 PalmPilot 向朋友转账的实验项目，后来证明颇具价值。
Musk 领导合并后的公司，但并不认为 PayPal 是核心产品；Thiel 团队则推动这一业务继续发展。一场由 Sequoia 支持的董事会政变罢免了 Musk 的 CEO 职务，并让 Thiel 重新执掌公司，此后 PayPal 才更坚定地押注支付场景。
eBay 场景的形成“多少有些偶然”：用户采用 PayPal，是为了解决这个交易市场最大的瓶颈——陌生人之间进行支付时的信任问题。eBay 多次尝试用自有、与 Wells Fargo 合作的支付方案绕开 PayPal，但 PayPal 始终挡住了竞争。Max Levchin 的反欺诈算法，是 PayPal 在“互联网蛮荒西部”早期最关键的差异化优势之一。
嘉宾至今仍对那次增长黑客啧啧称奇：开户奖励20美元，每成功推荐一名朋友再得20美元。按 Musk 的估算，这项获客投入达到6000万-7000万美元，主要发生在互联网泡沫见顶后的2000年和2001年。有人通过拉动自己的社交圈注册，一度赚到几千美元。PayPal 在2001年采用这一名称，2002年2月 IPO；到2002年夏天，eBay 已提出以15亿美元收购，嘉宾认为时间大概是7月。

2. 在 eBay 内部，PayPal 被倒着造出来

嘉宾最具代表性的框架是：“PayPal 在 eBay 内部是倒着存在的。”（“PayPal existed upside down within eBay.”）公司当时的首要任务是提升交易市场转化率，而不是打造全球最好的支付应用。为了获得更好的交易经济性，eBay 引导用户使用 ACH，而不是让用户自由选择资金来源；PayPal 在打造市场功能、而非支付功能的过程中，积累了约10年的技术债。
eBay 时代也并非全是负面：PayPal 在 eBay 内部突破了1亿用户规模；按嘉宾回忆，2012年或2013年收购 Braintree 后，PayPal 获得了移动能力，将一家面向桌面端的公司带入移动时代，也带来了“一位出色的领导者”Bill Ready。
Carl Icahn 在2014年买入股份并推动分拆。当时 PayPal 仍在增长，而 eBay 的增长已经停滞；随后两项业务完成分拆，PayPal 再度成为一家独立上市公司。

3. 今天的规模：与分拆时相比

嘉宾列出的最新数据是：PayPal 拥有4.35亿用户，其中消费者4亿、商户3500万，月活用户1.9亿。TPV 已达到1.4万亿美元，分拆时为2880亿美元；营收接近280亿美元，分拆时为90亿美元；自由现金流为50亿美元，分拆时为18亿美元。
参与度从分拆时活跃账户人均21笔交易，升至前一年度末的51.4笔。eBay 当时占 PayPal 交易量的17%、利润的40%，如今两项占比都降至约2%，利润占比甚至更低。
嘉宾最喜欢的数据还包括约1800亿美元跨境交易量，这部分业务对 PayPal 的经济性更有利；以及 Braintree 约4000亿美元 TPV，占总量约30%，而分拆时几乎为零。
存放在 PayPal 内的客户余额已从分拆时的120亿美元增至400亿美元。嘉宾认为，这一余额既说明系统中仍存在摩擦，也意味着 PayPal 有机会进一步转型为数字银行。Venmo 拥有9000万活跃账户，规模大致相当于 PayPal 在分拆前不久的水平。

4. 拥有规模、中立性和网络效应的变色龙

PayPal 在支付产业中的定位是：“我把它称作某种变色龙。”它涉足商户收单、发卡、信贷、BNPL、汇款、跨境支付，以及通过卢森堡银行开展银行业务。“很难说清它究竟是什么、位于产业链的哪里”，嘉宾认为，这正是投资者对 PayPal 感到困惑的原因之一。
PayPal 的独特之处在于，它与全球商户和消费者都建立了直接关系。Visa 和 Mastercard 通常在网络两端分别通过发卡行和商户收单机构完成中介，而 PayPal 在部分场景中同时扮演两端角色——“不是很多场景，但在最有价值的场景中是这样”。嘉宾认为，这一部分特征类似 American Express。
面对 Apple、Google 和 Shopify，中立性具有战略价值。PayPal 可以同时在 iPhone 和 Windows PC 上使用，而 Apple Pay 无法在这两类平台上提供同等可用性。嘉宾认为，中立性、网络两端的规模，以及充当变色龙的能力，已经足够概括 PayPal 的角色。
关于份额流失的常见叙事需要修正：PayPal 并没有像市场通常所说的那样，在桌面端或移动端电商结账环节被数字钱包夺走份额。Apple Pay 和 Google Pay 的扩张主要发生在实体销售点，而 PayPal 在这一场景的存在感很低；与此同时，整体市场蛋糕仍在扩大。

5. $100交易的拆解

包括点对点交易在内，PayPal 综合抽成率接近1.9%，但不同交易类型之间差异很大。PayPal 品牌结账的标价费率为3.49%加固定费用；美国的固定费用为49美分，不过大型商户支付的费率可能更接近2.75%。
资金来源决定 PayPal 能留下多少收入。如果消费者使用 PayPal 内置余额，嘉宾称 PayPal 可以留存全部费用。ACH 会产生约5美分的网络成本；如果消费者使用 Chase Visa 卡，约三分之一的经济收益可能流向发卡行，Visa 获得的份额更小。
Braintree 的经济性结构性更薄：当它提供完整技术栈——支付网关加商户收单——时，费率为2.59%加49美分；但只提供支付网关时，收入只有约10美分。以嘉宾举的 Uber 为例，Chase 负责商户收单，Braintree 只能从约2.6%的费用中留下1毛钱，其余经济收益流向收单机构及其他参与方。

6. 反欺诈：一种会复利、难复制的优势

嘉宾个人转向更多使用 PayPal 的经历，始于 Home Depot 遭遇黑客攻击后他的银行卡被盗刷：罗德岛多家 CVS 门店出现随机扣款。由于商户拿不到底层卡号，他开始更多使用 PayPal；PayPal 早在“tokenization”这个词出现之前，就已经在做类似的令牌化处理，减少了卡号暴露的环节。
在商户侧，尤其是在 PayPal 同时承担收单机构角色时，它能够更准确地识别潜在欺诈交易。欺诈损失由商户承担，而更强的识别能力还意味着更少的合法交易被误拒。
嘉宾称，PayPal 在支付处理商中拥有最高的交易通过率。在与商户的交流中，他了解到，更高的通过率和更低的欺诈发生率，是 Braintree 持续从 Adyen 和 Stripe 手中夺取份额的关键原因。
反欺诈能力的积累支撑了开放互联网中的一键结账、无密码登录，以及按传统收单成本提供 BNPL。嘉宾称，每多积累1年的反欺诈经验，PayPal 就可能领先新进入者1年甚至更久。

7. 参与度是主线——管理层最近才真正“开窍”

嘉宾的核心经济学判断是：现有用户增加一笔交易的价值，是新增用户交易的1.5至2倍，因为前者不需要承担获客成本。更高的参与度能够强化网络，使 PayPal 对商户更有价值，并巩固护城河。
让他不满的是，疫情期间 PayPal 优先扩大网络规模，而不是提升参与度。他认为，公司应当关注有多少人在交易，以及每个人交易的频率有多高。
订阅服务蕴含巨大的机会：平均用户每年交易约50次，而普通人拥有3到5项订阅服务。若 PayPal 接入4项订阅，就可能覆盖当前参与度的很大一部分。嘉宾举的例子是 The New York Times：用户可以在 PayPal 的 Manage Your Wallet 中直接取消订阅，而不必打电话并经历一套挽留流程。
奖励机制同样可以推动使用。PayPal 允许消费者把信用卡奖励当作更具流动性的支付工具使用，包括在不直接接受这些奖励的商户处消费。Honey 在 PayPal 上搭建了奖励生态，但嘉宾认为 PayPal 可能买贵了，而且花了太长时间才补齐相关能力。
PayPal 内的400亿美元客户余额平均期限为9至12个月，可以投资于短期美国国债。这部分利息虽然不计入 EBITDA，却会转化为公司的现金流。PayPal 也已开始通过 Synchrony 提供4%储蓄账户；嘉宾称，Chase 和 Citi 目前给他的利息仍接近于零。
Venmo 提供了另一种提升参与度的路径。嘉宾举例称，用户可以用 Venmo 支付 Chipotle，并把这笔活动分享给朋友，形成一层社交关系网络，进而同时惠及用户和商户。

8. Braintree：唯一成功的收购——也许成功到不该继续留在 PayPal

Braintree “取得了压倒性成功，此后 PayPal 做过的任何事情都无法望其项背”。它把 PayPal 从桌面端带入移动端，Uber 和 Airbnb 等早期客户帮助其站稳脚跟，也将 Bill Ready 带入 PayPal。
Braintree 的技术帮助 PayPal 处理了单体式、eBay 时代遗留下来的技术债。借助 Braintree 的能力，PayPal 能够更快部署新产品：例如在几周内将 BNPL 铺向整个网络，并迅速上线加密货币相关能力。
Braintree 还带来了 Venmo；Braintree 在被 PayPal 收购前1年收购了 Venmo。Venmo 最初也是 Bill Ready 让商户接触消费者端的构想之一，只是商户服务业务的推进比预期慢了更久。
竞争格局大致是：Braintree TPV 约4000亿美元，Stripe 和 Adyen 则各约8000亿美元。Braintree 增速超过40%；嘉宾按自己的比较口径认为，这一增速快于 Adyen，而 Adyen 披露的增速受欧元换算提振。他还说，过去1年 Braintree“相对 Stripe 几乎翻了一倍”，但没有说明具体比较口径。
PayPal 不愿过多强调 Braintree，因为其经济性弱于品牌结账业务；但嘉宾认为，公司不应回避这一业务。
他尚未解决的问题是，Braintree 是否应从 PayPal 中拆分出去。独立后的 Braintree 可能会让那些对 PayPal 抱有顾虑的商户觉得更中立；PayPal 的反驳则是，Braintree 商户可以提前获得 Venmo 的接入权。嘉宾认为，双方业务之间许多双边网络收益即使在拆分后也可能保留下来。

9. 超过130亿美元并购，结果喜忧参半；160亿美元回购

嘉宾对 PayPal 资本配置的结论是：公司在收购和合作伙伴关系上投入超过130亿美元，但大部分增长和价值来自内部创新。BNPL 依靠的是研发和执行，而不是大额资本配置。
PayPal 在发现 TIO Networks 存在严重反欺诈缺陷后，将其100%减记。相对于8亿美元买价，Xoom 只带来了名义上的收入；Honey 花费40亿美元，至今仍未证明其价值。Hyperwallet 可能是更有价值的收购之一，因为它支持 Uber 向司机付款这类三方网络中的资金发放。
Paidy 是 PayPal 第二大收购项目，为其进入日本提供了入口。嘉宾称，日本是发达经济体中数字化渗透率最低的市场，而 Paidy 在这类服务中拥有日本最大的既有用户基础。
嘉宾笑谈 Mercado Libre 带来的讽刺意味：eBay 在分拆时买入了规模相近的股份，后来又卖出；PayPal 则在更高价格买入了股份。原本预计1年内达成的合作，在嘉宾看来约5年后仍未出现。他会卖掉 PayPal 持有的 Uber 和 Mercado Libre 股份，二者价值接近20亿美元。
PayPal 还通过将消费信贷资产负债表出售给 Synchrony 的轻资产合作安排获得70亿美元。Synchrony 提供资产负债表，PayPal 获得收入分成。公司花费160亿美元回购股票，说明这项业务实现增长和创造现金所需的资本极少。

10. Elliott、超级应用绕路，以及继任问题

超级应用时代是嘉宾最尖锐的批评对象。PayPal 按接近20%的预期营收增速建立了费用基数，恰逢电商增速停滞，导致利润率反向杠杆。嘉宾拿它与 Amazon 对比：Amazon 多余的履约能力最终可能找到用途，而 PayPal 在超级应用上的大量支出可能没有可比的价值。
嘉宾反复开玩笑说，2021年初 PayPal 投资者日上，只要 Dan Schulman 说一次“超级应用”，他就应该喝一杯。
Elliott Management 介入公开化后，PayPal 承诺削减费用并执行更纪律化的资本配置，包括公开承诺不进行大型并购。嘉宾估计，公司裁员比例达到员工总数的高个位数，并推测 Schulman 的退休可能直接源于 Elliott 的介入。
John Rainey 已离职前往 Walmart；一名外聘的 CFO 继任者始终没有真正接班；Gabrielle Rabinovitch 担任临时 CFO 已近1年。嘉宾认为，PayPal 顶层领导结构并不清晰。
他对 CEO 人选的“探马押注”是 Cameron Zacky：这位前 PayPal 高管在公司工作约10年，后来参与搭建 Adyen 的美国业务。Adyen 宣布 Zacky 离任并退休的前一天，PayPal 宣布 Schulman 退休。嘉宾强调，这完全只是推测。

11. 增长算法、风险，以及一次颠簸翻倍带来的教训

PayPal 预期的增长公式是，营收增速达到或超过电商增速。短期内，公司预期营收实现中个位数至高个位数增长，净利润增长18%，利润率至少提升1个百分点。嘉宾认为，PayPal 有路径将利润率从中十几%带回高十几%，长期增量利润率则可能达到20%中段至30%的区间。
上行期权包括线上与线下交易融合、在欧洲反垄断压力下可能获得 Apple NFC 能力的接入权，以及把 Venmo 中的保姆费、房租等支付转化为更多商业交易。
嘉宾担心抽成率持续压缩，因为他研究过的每一家支付平台都经历过费率随时间下降。如果 PayPal 无法通过交易量、参与度和新使用场景予以抵消，利润率和盈利增长都会承压。
其他风险包括实体销售点竞争；Stripe 面向长尾商户的易用性；Adyen 服务跨国商户的全球能力；领导层频繁变动；董事会里“没有真正懂支付的人”；以及破坏价值的并购。嘉宾认为，PayPal 不需要变成超级应用，也可以专注于成为一家线上核心银行。
嘉宾对自己的表现总结称，通才背景帮助他在评估2016年 Visa 交易时，没有受到技术或支付专家视角的偏向。他也承认，自己没有处理好 COVID 时代上涨过程中的投资。教训是要与公司的发展方向保持一致，并聚焦“参与度、参与度、参与度”（“engagement, engagement, engagement”）。他对自己的诚实成绩单是：“我想在5到10年内赚到一倍。我做到了，但这条路太糟糕。”（“I wanted to get a double within five to ten years. I’m there, but the path has sucked.”）

(预告) Agentic Future中的推理、xAI：一家公司中的两家公司、Elon诉讼问答、Intel、Apple Analog Devices 机电一体化工程师：驱动 AI 推理的硬件｜GTC 研究者对话