与 Jeremy Raper 复盘 Avation $AVAP

摘要

• Jeremy Raper 对 Avation（AVAP，伦敦上市）的激进投资交易如今已全部平仓，并已公开披露：他在 2023 年 9 月底/10 月初以 79p 买入一家对冲基金约 20% 的持股——相对约 100-105p 的最近成交价折价约 25%，而有形账面价值为 140-145p——最终以约 150p 的平均价格退出，最后一批于 2025 年 11 月 5 日以 138p 回售给公司。 Andrew 称这是“我见过最好的……激进投资机会之一”，因为只有接下这笔大宗持股，才能以足够大的规模捕捉折价，而买入 20%意味着“在会议室里有发言权”。
• 这笔交易的来源是一次真正不可复制的偶然：Jeremy 发帖问“有人认识这家对冲基金的人吗？” ，约 24 小时后基金经理直接打电话给他。 卖方是一家正在清盘的小型基金，看起来是想退出一笔流动性很差、约 20% 的持股；Jeremy 此前还因在新加坡的社交关系认识 Avation 的执行董事长，因而“并不是一次陌生推销电话”。这套安排还潜藏着一组潜在冲突：基金希望在较短时间内实现价值，而创始人则希望按自己的方式经营公司。
• Jeremy 对飞机出租商存在结构性错价的判断，已经坚持了 20 年：他回忆，AerCap 当时以 0.6x 账面价值交易，却能实现有形资产约 15% 的回报率，而银行的交易倍数是 2-3x 账面价值——“金融学 101”告诉你，当回报高于股权资本成本时，股票不该相对账面价值折价；AerCap 此后已经重估，因此“长期来看，我们的判断得到了验证”。 Avation 则是其中最极端的案例：市值约1亿美元，只有约 30-33 架飞机，机型以“更差一些”的支线飞机为主，超过 20% 的资产集中于 Virgin Australia，而后者在 COVID 期间倒闭。
• 这次行动最重要的普适性教训是，幕后的激进投资“比我预想的复杂了一个数量级”——资产上绑定着岗位，不同人物之间存在冲突，而英国上市公司的逐项资产出售与整家公司收购在税务处理上可能截然不同。 这个“一个数量级”的判断来自 Andrew；他表示，税务差异是原本计划中的终局——把 Avation 卖给拥有更大资产负债表、资本成本更低的平台——最终未能落地的原因之一，“所以买入时必须要有折价”。
• 这场行动的资本配置核心是：Jeremy 反对在股价仅为账面价值一半时，继续向飞机购买权投入更多资本（比如用说明性数字计算，20 架飞机需先付 4000 万美元），因为“市场正在直接惩罚你继续做新投资……这就是市场在告诉你该怎么做”。 实际执行中，他们变现了部分购买权、对债务进行再融资、以低于面值回购债券，并回购股票。
• 退出的逻辑值得借鉴：过去两年飞机价值上涨约 25%，并通过资产出售部分兑现，因此在 140p 和 150p 区间的风险收益比，与股价为 80p 时已经完全不同——Jeremy 给这场运营层面的行动打了“10 分制下 6 或 7 分”，并表示他认为整家公司最终会沿着出售方向发展，因为“这个逻辑基本无可反驳”。 Andrew 引述 Bill Ackman 的说法：他所在公司卖出的股票，之后 3 年的表现都跑赢了标普500；试图卖在绝对顶部，可能让未来的大仓位更难退出。“现在算是别人的下注了。”

精读

1. 飞机租赁是金融学101式的错价——而 Avation 是这个本就古怪行业里的异类

• Jeremy 的出发点是：过去 20 多年，发达市场投资者能够参与的上市飞机出租商只有 6-7 家，如今“可能只有 3-4 家”；但即使是市值数十亿美元、由 10-15 位分析师覆盖的公司，也长期以“离谱的内在价值折价”交易。他早年在 VIC 发布的 AerCap 帖子，几乎就是这段吐槽的完整记录：股价只有账面价值的 0.6x，却能实现有形资产约 15% 的回报率，而银行的交易倍数是 2-3x 账面价值——“金融学告诉你，如果公司长期从账面价值上获得的回报率远高于股权资本成本，就不应该低于账面价值交易。”AerCap 此后已经重估，“长期来看，我们的判断得到了验证”。
• 即便放在飞机出租商这个异类行业里，Avation 也属于更特殊的一类：总部在新加坡、于伦敦上市，市值约1亿美元，只有 30-33 架飞机，主要是支线机——“比典型的窄体机更差一些”，使用率波动更大，OEM 可能也更多。超过 20% 的资产投放在 Virgin Australia，而后者在 COVID 期间倒闭——“这未必是他们的错……COVID 期间哪些航空公司能活下来相当随机”——但“当你的资产过度集中时，就会受到偶然起伏的反复冲击”。

2. 发出蝙蝠信号的大宗交易：79p 对应 140-145p 的有形账面价值

• 股东名册显示，一家持股约 20% 的小型对冲基金正在清盘，并出售其他持仓，看起来也想退出这笔流动性很差的持股。Jeremy 的找货方式是：“我真的就在 Twitter 上发帖问，有没有人认识这家对冲基金的人？……24 小时后，我接到一个电话……‘你好，我是这家基金的经理。’”“这就像向外发出了蝙蝠信号。”
• 这笔大宗交易的成交价是 79p，而最近成交价约为 100-105p，有形账面价值为 140-145p——折价叠加折价，价格已经反映了流动性惩罚：“你一旦买进去，就是一场‘加州旅馆’（Hotel California）——必须提前想好如何把价值提出来。”
• Andrew 解释了为什么这笔交易值得设立一只专户基金：你不可能在公开市场上逐步买到 20%，而这笔持股同时叠加了 3 层优势——行业专业知识、买入折价，以及“试着掌控自己的命运”的能力。Jeremy 后来把持股比例提升到 25%。他补充说，成为更大的股东，对在任何争议局面中获得“分量”都很重要；此外，他因在新加坡的社交关系认识 Avation 的执行董事长兼创始人，后者持有约 14-15% 的股份，这部分持股几乎是其全部净资产——“这不是一次陌生电话……我不是一个完全未知的人。”这套结构还让一家正在清盘、希望在较短时间内实现价值的基金，与希望按自己方式经营公司的创始人站在了不同立场上。

3. 幕后操作会把表格数学化为逐项攻坚

• Jeremy 总结道：“无论资产负债表或 Excel 表格上写的是什么，真正进入幕后之后，事情都比人们想象的困难得多。”出售资产意味着核查抵押、质押等权利负担，逐项梳理资产池，还要处理“每项资产背后绑定的岗位”——运营业务需要一点点啃下来的痛苦，与单纯做表格数学完全不同。Andrew 补充说，实际工作“比我预想的复杂了一个数量级”。
• Jeremy 最初的判断是，Avation“规模太小，不适合成为一家公开市场证券”，应该并入一个“资本成本结构性更低、资产负债表更大的平台”——“飞机租赁本质上是一场资本成本的游戏。”Andrew 举例称，潜在战略买家可能包括日本银行或金融公司，以及韩国或中国的保险公司。Andrew 还指出，英国上市 PLC 逐项出售资产，与整家公司被吸收合并，在税务处理上“可能相差很大”；这些细节是他此前没有充分意识到的。Jeremy 认为，这也是整体交易最终未能发生的原因之一。“这正是买入时需要折价的原因。”
• 对准备从事激进投资的人来说，这一点值得记住：Andrew 从未进入董事会——他受到限制，实际上只是再融资和资产出售事务的顾问——但即便是尚未进入董事会的行动，也涉及“大量幕后工作……多个利益相关方……大量服务商”。他还提到另一笔正在进行的交易：“我为此安排了 10 个人组成商业团队，而我还没进董事会。”

4. 股价只有账面价值一半时，市场会惩罚每一笔新增投资

• 资本配置的核心论点可以用一组整数说明：20 架单价 2000 万美元飞机的购买权，前期可能需要支付 4000 万美元；而一家市值1亿美元、拥有2亿美元有形资产的公司，股价只相当于有形账面价值的一半。“市场对这些无形资产不给任何估值，完全不给。”他的规则也曾向日本企业提出：如果市场把每新增1美元股权资本都打 50% 的折，“就完全没有理由继续做新投资，应该收缩资本投入。这就是市场在告诉你该做什么。”
• Andrew 用净现金生物科技股崩盘后的案例作了类比：股价5美元、每股现金10美元——“他们会说，‘你难道不相信科学吗？’不。你们在股价5美元时、公司每股有10美元现金的情况下给自己发股权期权，这会制造极其扭曲的激励。”
• 实际完成的工作包括：对债务再融资以降低资金成本，这是最早的关键变化；持续扩大规模、以低于面值回购债券；开始回购股票；变现部分购买权；出售资产；并提出向下一代环保支线飞机转型。Jeremy 受到限制期间，也有人提出收购整家公司——“不难想象，我完全支持”——但交易始终没能走到终点。

5. 约150p 退出：飞机价值上涨 25% 后，已经是另一场下注

• 卖出决定的依据是风险收益比发生了变化，而不是投资逻辑失效：过去两年飞机总价值上涨约 25%，其中相当一部分已经通过逐笔资产出售兑现。Jeremy 给运营层面的推动打了 10 分制下的 6 或 7 分。“飞机价格大涨后，在 140p 和 150p 区间的风险收益比，与股价为 80p 时完全不同。”退出分批进行：部分持股以 160p、145p 和 140p 卖出，最后一批于 2025 年 11 月 5 日以 138p 回售给公司，平均价格约为 150p；“最大的赢家可能是公司”。他仍然看好底层资产和公司的未来，也认为最终整合仍有道理：“这个逻辑基本无可反驳……市场根本没有时间理会一家市值1亿-1.5亿美元的英国异类上市公司。”
• Andrew 举了 Ackman 的例子：Ackman 曾说，在其公司公开市场投资回报的历史中，公司卖出的股票在随后 3 年都跑赢了标普500。Andrew 的意思是，试图卖在“绝对顶部”，可能损害未来退出大仓位的能力：“现在算是别人的下注了。”
• 收尾不是胜利宣言，而是自我反思。Andrew 说：“回头看 10 年前的自己，我会想，天哪，那个人真蠢。”他希望下一次复盘也能让这次看起来同样幼稚。Jeremy 回应：“非常可能，甚至大概率如此……终身学习真的非常重要。”