大型科技公司财报、DeFi United 与 Pump Fun 的代币销毁

摘要

• 尽管加密货币成为财报电话会的主旋律，加密交易却在明确收缩。 Robinhood 的加密交易量下滑40%，预测市场交易量完全抵消了这一下滑；Hyperliquid 永续合约交易量环比下降约30%，Rob 预计 Coinbase 的零售业务“也会非常糟糕”——与此同时，Visa、SoFi、Mastercard 和 Vlad Tenev 都在推介稳定币与“代理式商业”，这是 Yano 见过的财报季中加密货币被提及最多的一次。
• Yano 给出的稳定币真实信号是：无论是否承认，全球金融科技公司如今都已普遍采用稳定币。 他的 VC 交易流显示，最知名的金融科技公司在 GENIUS 前后悄悄“把我们的全部基础设施迁移到了稳定币”上；Visa 与 Rain、Bridge 相关的稳定币卡交易量同比增长200%，覆盖160个项目；Western Union 尽管经营利润率从18%暴跌至13%，仍将在下个月推出自己的稳定币；Meta 则通过 Stripe 在 Polygon 和 Solana 上线了 USDC 付款。
• Yano 这番刻意带有争议的链上判断——Stripe 的 Tempo 和 Canton“用1年获得的采用度，已经超过多数区块链5年的成果”——立即遭到 Santi 反驳：“目前 Tempo 基本没有真正的资金流量”，Yano 则回应称：“如今通过 Polygon 的稳定币支付多于任何其他区块链。” Yano 对价值捕获的结论是：没有 Stripe 捆绑能力支撑的独立支付链，“会很难做”。
• 宏观预警正在亮起：Paul Tudor Jones 称这是“自2000年以来最容易的熊市”，股票市值约为 GDP 的250%，而随着回购退潮，IPO 供给又无法被市场吸收，12–18个月内可能出现一次去杠杆事件。 主持人提到，PTJ 在2025年年中左右转为看空，但此后市场上涨了约20%–30%；不过 PTJ 明确表示，他“可以接受错过”最后的泡沫式上涨。Santi 说自己大概持有30%现金，仍然做多、不做空。
• 对于2.92亿美元的 Aave/Kelp 黑客事件，Yano 将规模超过3亿美元的“DeFi United”救助计划遭受的批评斥为“完全没脑子”——这反映出批评者根本不理解二阶效应；他援引 TARP 称，放任事件失败的人最终会“排队领取救济”。 捐助方包括 ConsenSys（3万 ETH）、Mantle（借出3万枚）、LayerZero（1万枚）、Stani 个人（5000枚）、Kelp（2000枚）以及 Solana Foundation；后者还借此将 Aave 引入 Solana。
• 朝鲜 Lazarus 是整个行业的“头号敌人”：自2017年以来已窃取约60亿美元，今年迄今30多起事件损失的7.7亿美元中约76%都与其有关，按当前速度将超过历史上每年6亿–9亿美元的区间，创下新高。 Yano 提到一个颇具杀伤力的案例：历史上最活跃的链上基金之一，纯粹出于安全考虑，已经连续2年完全停止链上业务；而在录制期间，ETH 主网上又发生了一起实时的钱包抽干攻击。安全公司融资正在回暖，Hypernative 等公司都在试图解决这一问题。
• Pump Fun 销毁了价值3.7亿美元的回购代币（约占流通供应量的36%），并承诺将50%的收入用于回购销毁，但代币价格仍然下跌。 Yano 的判断是，这不是资本回报问题，而是投资者关系失败——“回购在我看来说明创始人不知道该拿你的现金做什么”——尤其是在业务本身（Q1交易量270亿美元、收入年化规模约3亿美元，约为其市值的一半）已经是“现金流耐久性所能达到的最好水平”时。
• Santi 对优秀加密业务代币价格下跌的结构性解释是：“人们忘了市场中最重要的东西，那就是流动性。” 收入持续向上的协议正在探索私有化；代币目前的交易方式，就像一家纳斯达克公司在香港上市的那条股票线，只有等流动性回归才会改变。另据 Blockworks 公布，公司以1.92亿美元估值完成新一轮融资，由 ParaFi 和 Reciprocal 联合领投，Coinbase Ventures、MoonPay 以及约20家客户参与。

精读

1. 加密交易收缩，股票却在像迷因币一样交易

• Rob 对财报的解读是：“加密特有的东西已经被彻底打垮了。”Robinhood 的加密交易量下滑40%，完全由预测市场交易量的增长抵消；考虑到市场对预测市场的兴奋程度，这一结果“并不令人意外”。他预计，Coinbase 最主要的收入来源——零售业务——表现也会类似，只是同比比较会受到 Coinbase 合并海外业务以及调整机构业务披露的影响。
• 即便是赢家也没能幸免：Hyperliquid“显然仍然做得很好”，但其永续合约交易量环比下降约30%，而永续合约仍在继续从现货交易中抢占份额。“目前加密交易、也就是代币交易正在下滑，这是无法否认的。”
• 镜像的一面是：“如今很多股票的交易方式像迷因币。”Yano 的解释是，边际买家如今变成了叠加在算法资金流之上的散户衍生品交易者；这意味着股票波动率上升，而加密货币波动率下降，“未来合理的均衡点，可能就在历史股票波动率与历史加密货币波动率之间的某个位置。”
• Yano 还插入了一段关于 AI 的观察：Blockworks 内部调查的使用比例从81%的 Claude，转向5.5之后以 Codex 为主，因为“Claude 感觉越来越差了”。他认为，Dario 在资本开支上的“纪律性做法”对比 Sam 的“YOLO 式投入”，而“看起来 Sam 的方法可能才是对的”。

2. 稳定币才是财报季的真正主线

• Yano 统计了 CEO 们的表态：Visa 将自己定位为“稳定币与现实世界解决方案之间的超大规模桥梁层”；SoFi CEO 称“加密超级周期将改变资金流动”；Mastercard 推介 Agent Pay 及其对 BVNK 的收购；Vlad Tenev 则表示，“加密货币作为技术基础设施将变得非常重要”。他的结论是：“这是我在任何一个财报季里见过 CEO 讨论加密货币最多的一次。”重点不应只放在业绩超预期或不及预期上，而要拉远看整个趋势。
• Yano 的交易流是本期最有实证价值的判断：“如今我接触到的每一家金融科技公司，只要想做全球业务，就都在做稳定币。”其中包括一些此前完全没有公开加密货币经历的头部金融科技公司；它们会透露：“1年前，就在 GENIUS 之前，我们开始把所有基础设施迁移到稳定币上。”
• 具体数据包括：Visa 与 Rain、Bridge 相关的卡交易量同比增长200%，已经有160个稳定币关联卡项目，并新增支持5条区块链；Visa Direct 和 Mastercard Send 正在推动非银行结算迁移到稳定币轨道；Meta 则通过 Stripe 在哥伦比亚和另一个地区上线了基于 Polygon、Solana 的 USDC 付款——这是“本周最少被讨论的新闻之一”。
• Yano 对 Stripe Sessions 的总结是：“现在市场大致关心两件事……一是稳定币，二是 AI 时代代理将如何完成交易。”

3. 所有人都该发行自己的稳定币吗？可能不是

• Santi 研究非洲到中国的资金流后得出的结论是：“现实是，USDT 才是首选货币。”Western Union 管理层承认，他们还没找到让用户持有自有代币的激励方式；有人认为，公司“还不如直接与 USDT 或 USDC 合作”。Yano 对数据进行了修正：USDT 目前实际上正在丢失市场份额，最大受益者是 USDC；金融科技公司越来越多地提出“不要 USDT……而是其他让它们更放心的东西”，这在 Tether 对新兴市场金融拥有“绝对控制力”的背景下尤其出人意料。
• Western Union 的数据相当难看：经营利润率从18%暴跌至13%，收入下滑的同时代理商应收款却在增加，原因是公司与现金兑付代理商之间的排他性正在减弱。这正好成为一个现实测试：一家上市公司究竟能在多大程度上完成如此大规模的转型。
• Yano 将采用者分成两类：官僚体系与创始人主导的公司。“Whop 是创始人主导的业务，砰的一声，3天就能转向；Klarna，砰的一声，2周。”他预计，稳定币采用者将形成两种截然不同的群体。Santi 说，传统机构的折中方案是内部结算机制，例如 Western Union 的 USDPT 和 Corner USD，而不是 PYUSD 式的外部产品；不过 PYUSD 在强力激励下“仍在继续增长”，规模约为35亿美元。

4. Tempo、Canton 与 Polygon 的双重标准

• Yano 明知这一说法“会让很多人不爽”，仍然提出了自己的挑衅性判断：Stripe 的 Tempo 和 Canton“用1年获得的采用度，已经超过多数区块链5年的成果”。Santi 立即反驳，而且这一句值得保留：“你怎么定义采用度？目前 Tempo 基本没有任何资金流量……只有很好的新闻标题。”
• Yano 的反击是：“如今通过 Polygon 的稳定币支付多于任何其他区块链。”他认为，Polygon 是“最不受加密原生用户重视”的链，并将 Ethereum 社区对待 Polygon 的方式描述为双重标准，其中就包括反复追问 Polygon 到底算不算 L2。
• Yano 援引 Blockworks Data 对价值捕获问题的分析称，协议收入正在下降，而稳定币转账的变现能力远不如迷因币交易；因此，稳定币增长并不意味着 L1 能够捕获价值。Tempo“可能为 Stripe 这家公司做了很多事情……人们总能从捆绑中赚钱，但如果你只是一个没有 Stripe 这种能力支撑的独立支付链，那会很难做”。Santi 的部分反驳是，Tron 确实能获得不错的手续费收入，只是它通过提价实现了这一点——“Ethereum 本来就该这么做”。

5. PTJ 和 Druckenmiller 看空，但也有坦诚的限定

• Yano 总结 Invest Like the Best 节目称，PTJ 认为这是“自2000年以来最容易的熊市”：股票市值约为 GDP 的250%，美国人对股票的杠杆敞口很高，而历史上由回购提供的买盘正在被市场无法吸收的 IPO 供给取代，“这可能就是12到18个月后的去杠杆事件”。Druckenmiller 同样看空，认为光子学股票“看起来就像当年的 Wi-Fi”；在 Yano 看来，这属于“周期后段的行为”。
• Yano 问，Druckenmiller 和 Paul Tudor Jones 是否在市场持续上涨期间一直看空。Santi 说 PTJ 最近的语气确实偏空；Yano 则指出，PTJ 在2025年年中左右转为看空，称“这感觉和1999年一模一样”，但市场此后上涨了约20%–30%。不过，PTJ 明确预判过一轮泡沫式上涨，并表示自己“可以接受错过”，所以1年后称其为2000年式行情，逻辑上并不矛盾。
• Santi 的仓位大概是30%现金，仍然做多，从不做空。“我了解自己的心理状态；手里有一大笔现金、能够在市场错位时非常激进，我会感觉更好。”他预计，结构性更高的波动率将带来这类错位。另一条路径则是 PTJ 自己提到的：“像 Warren 一样，只做多、持续复利，什么都不做。”“我花了很长时间对 Warren 自我安慰，但他就是不停地复利。”

6. DeFi United：救助还是必要的纾困

• 事件起因是：Kelp 的 LayerZero 跨链桥中，一个被攻陷的 DVN 传递了伪造的跨链消息，向朝鲜转移了2.92亿美元；随后行业筹集了3亿美元以上填补缺口。参与者包括 ConsenSys 的3万 ETH、Mantle 借出的3万枚、LayerZero 的1万枚、Stani 个人出资的5000枚、Kelp 的2000枚，以及购买 Aave 代币的 Circle Ventures；Arbitrum 的投票仍在等待，Yano 拒绝讨论自己的立场，因为 Blockworks 是 Arbitrum 的第二大代表。
• Yano 将批评者的反应斥为：“对这件事的反对完全没脑子……完全无法理解二阶和三阶效应。”他援引 TARP 作类比：2008年那些主张让银行倒闭的人，“最后会排队领取救济”。Aave 仍然是加密行业最大的货币市场，Morpho 正在逼近；如果缺口长期无法解决，“会在很长一段时间内成为整个行业头顶上的巨大压力”。
• Santi 的框架是：“枪顶在你头上，你是希望问题不被解决，还是希望用这种方式解决？”值得注意的是，Solana Foundation 尽管完全没有风险敞口，仍然参与了出资，并借此将 Aave 引入 Solana。对于一个投资了 Kamino 和 MarginFi 的人来说，这“很让人摸不着头脑”，但“你得抓住机会”。

7. Lazarus 正按创纪录速度作案，机构资金流已经受到寒蝉效应影响

• Yano 的数据是：Lazarus 自2017年以来已经黑掉约60亿美元，“可能比整个加密行业创造的收入还多”。今年迄今已有30多起事件，损失约7.7亿美元，其中包括录制当天发生的500万美元 Wasabi 事件；约76%的损失可归因于 Lazarus，按当前速度将超过历史上每年6亿–9亿美元的区间，创下新高。
• Yano 在与一家历史上最活跃的大型链上基金交流后分享了一个影响市场结构的案例：这家基金已经连续2年完全没有做链上收益，纯粹是出于安全考虑，而不是因为收益率不够；它转而运行 CeFi 套利和中性策略。“说实话，这非常能说明问题。”
• 录制进行到一半时，Yano 发现了一起正在发生的攻击：“刚刚有数百个钱包被同一个地址抽干，地点就在 ETH 主网上……我现在就在 Etherscan 上看着资金流出去。”
• Yano 预计，安全公司的融资“正在明显加速，这是意料之中的”。他最专业的一家被投公司从未被黑，在 LayerZero 事件后进行了为期2天的全面审查，并增加“第3、第4甚至第5道额外步骤”；但如今有一位创始人被 Hypernative 的实时告警淹没，告诉他：“我已经3周没睡觉了。”

8. Pump Fun 的销毁、投资者关系缺口与 Santi 的流动性论

• 事实是：Pump Fun 销毁了价值3.7亿美元的回购代币，约占流通供应量的36%，并承诺将50%的收入用于程序化回购销毁，以“建立信任”；此前 Alon 曾透露，公司连续9个月将100%的收入用于回购。Yano 的核心异议来自 Runa Digital Assets 关于“代币表现的隐性驱动因素是投资者关系”的分析：加密行业把用户与股东混为一谈，但 Apple 的 iPhone 用户和股东“是两群完全不同的人”。一次性的信任声明，就像 Tim Cook 缺席每一次财报电话会，最后只出来一次说：“各位，冷静点，Apple 是一只好股票。”
• Yano 更深层的批评是：“回购在我看来说明创始人不知道该拿你的现金做什么。”将100%的收入用于回购，则意味着“产品就是代币”。Pump Fun 应该讨论自己的业务：仅3月，Pump Fun 与 Pump Swap 的交易量就达到80亿美元，Q1达到270亿美元，今年收入预计超过3亿美元。仍在持有代币的早期投资者 Santi 说：“这就是一台印钞机。我还是不明白它为什么需要代币。”而且代币在销毁后反而下跌。Santi 强调 NFA（不构成投资建议），但按收入规模约为市值一半计算，它是“加密行业最便宜的协议”；“单看现金流的持久性，这已经是最好水平。”
• Santi 对“基本面上行、代币却下跌”的结构性解释是：在 Across 被私有化之后，多家收入持续向上的协议都在探索同样的路径，其中一家规模太大，市值达到数亿美元。“人们忘了市场中最重要的东西，那就是流动性。”目前代币的交易方式，就像同一家纳斯达克公司在香港上市的股票线；他不认为这种折价会“永远存在”，因为代币和股票最终会作为资产类别逐渐趋同。
• 公司层面的信息是：Blockworks 公布新一轮融资，估值为1.92亿美元，由 ParaFi 和 Reciprocal 联合领投，Coinbase Ventures、MoonPay 以及约20家客户的创始人参与。Yano 也把自己的规则用在了自己身上：“每年只有1天可以出来谈你的估值……然后就得回去继续建设。”