Bill Ackman：很多人将损失惨重
摘要
- Ackman 认为，AI 确实是颠覆性技术，但泡沫行为同样无比明显。 他举例称，同一家初创公司先以4亿美元估值融资5000万美元，两周后又以10亿美元估值再融5000万美元；另一家公司完成A轮融资时估值已达50亿美元。创始人应趁资本充裕时融资，但要“把每一美元都当成自己的钱来花”，因为剧烈的重置终将到来，“很多人会损失惨重”。
- AI 提高了那些看似占据主导地位的企业直接消失的概率，也让护城河分析变得比 Ackman 职业生涯中的任何时候都更困难。 投资者在给10年、20年或30年的现金流估值时，如今必须设想颠覆性变化——即便是 Warren Buffett，也曾在互联网转型期错过类似风险。AI 可能大幅降低 incumbents 的成本；Ackman 称 Cognition 可以在几天而非几个月内完成银行 COBOL 系统的现代化改造，但股东能否留住这部分节省，取决于企业的定价权。
- Pershing Square 将公开市场投资的持久性，与风险投资对单一创始人的依赖明确区分开来。 公开市场持仓应当是占据主导、利润丰厚、资金实力强劲的企业，即便必要时也可以更换管理层；早期公司则是在押注那些能够熬过原有计划失败的人。Ackman 不喜欢 Bom Kim 在2009年提出的“韩国 Groupon”计划，但认可 Kim 本人并予以支持；最终，Kim 把 Coupang 做成了 Ackman 所称的“韩国的 Amazon”。
- 一笔10亿美元的仓位，通常始于 Pershing Square 对某家公司长达数年的研究积累。 两名团队成员会研究监管文件、电话会、竞争对手、前员工、专家和估值；Ackman 与更广泛的团队随后独立挑战这份研究，才会作出决策。AI 能帮助研究，但 Ackman 怀疑它能否提出那些成就 Pershing 最佳回报的非共识交易：疫情期间的信用违约互换、困境股，或金融危机前对 AAA 信用的保护性交易。
- Ackman 正在把 Howard Hughes 从一家折价交易的房地产载体，改造成围绕保险和永久资本运转的“现代 Berkshire Hathaway”。 Pershing 持有47%；土地出售、约40亿美元的夏威夷公寓合约，以及约3亿美元的房地产净经营收入，将用于为 Vantage Holdings 提供资金，而不是继续累积更多物业。他表示，目前约70%房地产、30%保险的结构，可能在5年内转变为约70%-75%保险。
- 女儿 Lucy 遭遇致命性脑出血后，Ackman 将资本、关系和注意力转向了脑部康复。 在脑部承受约19小时压力、并切除约40%颅骨后，她恢复了认知能力和幽默感，并逐步重新学会运动、说话和视觉功能。Ackman 在60天内完成一栋生物科技大楼的收购，并签约买下剩余地块，总面积3.4英亩，计划建设一家以患者为中心的研究所，覆盖康复、脑机接口、AI 辅助治疗、营养和长寿领域：“我真的觉得，我就是为了帮助她而被创造出来的。”
- 反复出现的投资教训是保留选择权，并在动摇的是信心而不只是价格时离场。 Netflix 管理层突然推翻“永远不做广告”的立场后，Pershing 卖出了股票；只有在广告模式、现金创造能力和估值改善后才重新买回。Pershing 后来放弃做空，因为收益上限有限，而亏损和个人冲突都没有上限。对普通储蓄者，Ackman 的建议更简单：尽早开始，通过指数基金复利，除非愿意认真研究公司；不要因为市场看起来昂贵，就无限期持有现金。
精读
1. Lucy 的致命性脑出血，变成了重塑脑部康复的使命
Ackman 介绍，Lucy 是一名健康的年轻女性，医生称她患有动静脉畸形：血液绕过毛细血管系统，导致脑部静脉承受过大压力，最终其中一条发生破裂。她因没有去参加朋友婚礼、也没有取行李而被发现时，已经面朝下倒地、呼吸微弱；Ackman 称，可穿戴设备数据显示，事件大约发生在上午9点，而她在接受手术前承受了约19小时的颅内压力。
外科医生切除了约40%的颅骨，以缓解压力、为大脑留出膨胀空间。Ackman 称，几周后他才知道，一般情况下，超过约5小时后医生通常不会再尝试手术，因为那时通常已推定脑死亡；起初，家人并不知道最终会是什么结果。
他对医疗团队的要求，是发表一番“敢于做到最好”的讲话：假设资源无限，研究最新技术，把所有可能有用的东西都找出来。Lucy 恢复了认知能力、人格和幽默感；她正在重新学会走路，已经可以发出17个元音中的约15个，并在学习辅音，视力也出现了一些改善。
Ackman 把办公室搬到了医院，并在1107号病房完成了两场 IPO 路演——45分钟通过 Zoom，随后再花15分钟陪 Lucy。Lucy 母亲每天陪伴、朋友持续探望，让他更加确信，社交互动对康复绝对不可或缺：“每个人都爱 Lucy，而她从中获得了惊人的回报。”
2. 康复尚未结束，支付体系却早已停止
Ackman 的批评本质上针对激励机制：神经外科医生的报酬来自手术，而不是数年康复过程的管理；保险可能只覆盖6周康复。一位 Massachusetts General 的康复负责人告诉他，普通患者可能根本等不到手术，或者被转入疗养院，几个月内因肺炎去世。
一名顶尖言语治疗师的费用可能达到每小时500美元，但患者可能持续多年改善。Ackman 认为，AI 可以让持续性的言语治疗变得广泛可及，让 Lucy 在“资金不受限制”的条件下获得的护理标准，覆盖那些家人无法停工、全职管理康复过程的患者。
60天内，Ackman 完成了对65街与第十一大道交界处那栋空置生物科技大楼的收购，并签署合同，买下剩余地块，总面积3.4英亩。规划中的 Ackman-Oxman 脑部研究所将聚焦脑部和身体康复——“本质上就是长寿”——围绕患者整合临床治疗、康复、技术、研究、社交和营养。
他预计，脑机接口、Neuralink 及另外约12家公司、更好的神经数据和 AI 解读能力，将创造新的治疗选项。Ackman 想象未来的眼镜可以充当摄像头，把视觉信息传输到视觉皮层；他转述 Elon 的说法，5年内人类可能拥有比当前人类更好的视力。但他强调，这代表的是 Lucy 的希望，而不是今天已经具备的能力。
3. 可穿戴设备可能把不明原因跌倒变成可处理的医疗警报
Ackman 称，Lucy 的 Oura 数据显示，上午9点左右脉搏出现异常上升，随后又异常下降。他提出，如果这一模式与系统单独检测到的跌倒同时发生，可穿戴设备就应升级警报，而不是简单判断用户只是跌倒或喝醉。
时间损失至关重要，因为只要压力没有得到治疗，脑损伤就会继续扩大。Apple Watch 已经具备跌倒通知功能；Ackman 称 Oura 也应提供类似的紧急功能，并相信公司正在开发。
他的设计要求甚至延伸到了医院餐食。心脏病发作后还提供煎饼、糖浆和橙汁，正是医疗体系碎片化的缩影；研究所将把食物视为“至关重要”的环节，与手术、康复、技术和长期随访同等对待。
4. Pershing Square 的文化已成为一种资产，不再需要创始人亲力亲为
刚创立 Pershing Square 时，Ackman 负责提出想法、指导分析，并亲自处理股东行动。22年后，投资团队已经保持约9年不变，同时加入了几名新员工，形成了他所称的“透明和坦率”文化——这与一个习惯用高薪员工流动来运作的行业形成对比。
Ackman 现在只提出少数投资组合想法，但仍保留重要投票权；Ackman 指出的 IT 主管 Ryan 和投资团队承担了大部分流程，Ben 则负责许多业务职能。这样的结构让 Ackman 有时间推进战略项目，同时也不要求 Pershing Square 依赖他的日常参与。
所有权结构进一步强化了这一安排：Ackman 称自己持有管理公司的约45%，团队持有约35%。他对比了 Pershing 那些薪酬合理、专注于工作的董事，以及他认为自己曾读到的传统封闭式基金案例：6名董事同时担任多达86家公司的董事。“做到真正的管理很难。”
5. AI 风险投资热潮具备泡沫的经典结构
Ackman 将泡沫定义为一种人类反馈循环：有人赚取巨额利润，局外人产生害怕错失机会的情绪，更多资本追逐同一笔交易，直到价格被重新评估、泡沫破裂。铁路、汽车、晶体管和互联网，都是真实技术进步与投机过热并存。
AI 是他一生中见过的“最具颠覆性的技术”，但私人市场已经出现“疯狂的事情”。同一家公司先以4亿美元估值融资5000万美元，两周后又以10亿美元估值融资5000万美元；他还看到过一家公司完成A轮融资时估值达到50亿美元。
他给创始人的建议是：现在可以融资，但不要按照资本充裕时隐含的速度花钱。互联网泡沫期间，《Barron’s》曾在市场崩溃前不久，列出上市互联网公司的剩余现金和现金消耗速度；当宽松融资突然消失，需要在3个月内再次融资的企业就直接消失了。
6. AI 让所有长久期投资逻辑变得更加脆弱
Ackman 的估值框架是企业终身现金流的现值，其中近期现金流权重最高。任何进行非流动性投资的人，都应当能够接受“股市关闭10年后仍持有它”，这要求投资者预测企业而不仅是产品未来10年、20年或30年的表现。
AI 大幅提高了“失败风险”。Ackman 提到，Buffett 也无法预见互联网带来的所有颠覆——例如 Wikipedia 摧毁 World Book——这提醒投资者，今天的投资者“注定会在某些持仓上显得愚蠢”，因为那些看似坚固的护城河可能比预期狭窄得多。
Cognition 展示了上行空间：Ackman 称，其软件可以在几天而不是几个月内，把银行遗留的 COBOL 系统重写成现代代码，从而大幅降低运营成本。投资者尚未解决的问题是，谁能获得这部分收益；当所有银行都采用类似工具时，竞争可能会把节省下来的成本让渡给客户，而不是扩大利润率。
开发节奏本身也在制造不稳定性。Microsoft 过去完成具有重大影响的1.0到2.0升级，往往需要数年；AI 产品可能每隔几天就获得一次影响重大的更新，更像 Tesla 一夜之间收到重要软件升级。这并不让 Ackman 感到“害怕”，但迫使他持续重新审视一家公司的护城河是否真的足够宽。
Ackman 还表示，AI 曾帮助他为 Lucy 作出医疗决策，每一名医生都应当用 Claude 或自己偏好的其他 AI 检查工作。
7. 即便应用端经济性仍不确定，基础设施也可能从 AI 中获益
Ackman 称 Brookfield 在基础设施、融资和建设方面“管理得极其出色”。由于计算需求看起来几乎没有上限，数据中心和电力提供了参与 AI 建设周期的一条相对直接的路径：Brookfield 可以提供实体“骨架”中的重要部分。
对于数字内容极大丰富后，现场体育赛事反而会变得越来越有价值这一“杠铃”逻辑，他则更加谨慎。比赛能为那些原本独自坐着的人提供强烈的人类体验，但球队的定价“更像艺术品，而不是金融企业”；许多球队并不赚钱，因为老板可能会把允许投入的每一美元都花在扩大球队规模上。
被问到是否会买一支球队时，Ackman 的回答只有一个字：“不会。”情感上的稀缺性可能确实存在，但这仍不足以满足他的估值纪律。
8. 风险投资的成功更多取决于创始人，而不是最初的商业计划
在公开市场，Pershing 寻找的是占据主导地位、利润丰厚、资产负债表强劲、市场份额持久、具备扩张潜力和定价权的企业。CEO 很重要，但如果管理层能力不足，Pershing 认为自己可以找到更好的继任者。
风险投资则把优先级完全倒转。尚未实现收入或仍在亏损的公司需要不断消耗现金，寻找最终能够自我造血的商业模式，因此创始人调整方向的能力，比第一次会面时展示的计划更重要：“很多时候，最初的想法并不是最终成功的那个。”
Ackman 最好的例子是 Coupang。2009年，Bom Kim 提出在韩国做类似 Groupon 的业务——Ackman 认为这个模式很糟糕——但 Kim 对韩国电商的判断令人信服，也给 Ackman 留下了深刻的个人印象。Kim 穿越重重障碍，最终把 Coupang 做成了 Ackman 所说的“韩国的 Amazon”，与最初的商业计划几乎没有关系。
9. 一笔10亿美元的支票，始于研究库、价格和制度化的异议
Pershing 会在“研究库”中跟踪有吸引力的企业多年，往往在估值允许买入之前就已经完成研究。一家公司如果以约35倍超额利润交易，可能无法提供超过20%的目标回报，于是团队会等待 COVID、“SaaS 末日”或其他市场失序；那次软件行业重置就创造了买入 Microsoft 的良好机会。
通常由两名团队成员从10-K、10-Q、业绩电话会文字稿、专家网络、前员工、竞争对手和行业专家入手。他们建立模型并找出尚未解决的问题；随后由 Ackman 和约5名没有参与原始研究的团队成员挑战投资逻辑，之后才会投入资本。
AI 目前主要是研究工具，而不是模型构建者。由于每位投资者都能使用类似系统，Ackman 预计差异化仍将来自非标准化思考和综合判断——这正是买入疫情期间信用违约互换、投资破产股票，或在金融危机前卖出 AAA 信用保护背后的创造性跃迁。
10. Pershing 的长期增长策略，搭配的是罕见的不对称宏观押注
Ackman 将 Pershing 在2010年后的韧性归因于持续提高质量门槛，而不是机械遵循统计意义上的价值投资。核心仍是“超级抗冲击的增长”，但当 Pershing 持有差异化观点，并找到风险资本投入有限的工具时，宏观失序可以带来非凡回报。
在预判全球 COVID 封锁方面，该公司大约领先共识一周，随后判断严重通胀将迫使利率上升。这些交易的结构都使潜在回报远远超过投入金额。
2015年和2016年前后的巨额亏损，促使 Ackman 将投资原则刻在一块象征性的“石碑”上：简单、可预测、能够产生自由现金流的企业；规模大且流动性强的上市公司；合适的管理层；以及不愿做空股票。这份清单之所以存在，是因为单纯的智力自信并没有阻止可避免的错误。
做空提供的是“方向相反的不对称”——收益有限，而亏损理论上无限。Pershing 在 MBIA 事件中赚到的大部分钱来自信用违约互换，而不是做空股票。后来，一笔 Ackman 不愿透露公司名称的做空交易引来了 Carl Icahn、逼空、媒体攻击和法律压力；相比之下，多头投资通常会创造盟友，因为所有人都能一起受益。
11. Netflix 说明，投资逻辑被破坏比亏损回本更重要
Netflix 因未达到订户增长预期而进入 Pershing 的研究库。Ackman 认为它是一家占据主导地位的企业，于是买入了大额仓位，并发现管理层与 Pershing 的分析一致——包括一次明确保证：Netflix “永远”不会引入广告模式。
3到4周后，Netflix 再次未达到订户预期，管理层明显受到冲击，随后突然表示广告是必要的。Ackman 的规则是二选一：如果新事实无关紧要，价格下跌就意味着应该大举加仓；如果它破坏了投资逻辑，就应当退出。结果区间扩大，不再满足 Pershing 对极高确定性的要求。
Pershing 卖出股票并承担税务亏损，转而投资 Alphabet，而不是坚持用同一种方式把亏损赚回来。此后 Netflix 建立起成功的广告业务，创造更多现金，并赢得流媒体战争；在估值先变得没有吸引力、随后又下跌约一半后，Pershing 再次买入。
12. Howard Hughes 的设计，是把土地转化为保险复利机器
Howard Hughes 源自 Pershing 在金融危机期间对 General Growth 的投资。股价下跌99%、仅剩此前价值的0.5%后，Pershing 买入25%，推动公司进行无法避免的第11章重组，并剥离不需要的土地和总体规划社区；不同寻常的是，General Growth 和分拆出的 Howard Hughes 股价都上涨了。
Ackman 把这些总体规划社区比作 SimCity。在休斯敦附近、约有15万人口的 The Woodlands，Howard Hughes 持有住宅和商业用地，将住宅地块卖给开发商，并开发一个不断增长的城镇所需的商业资产；相关资产还分布在 Texas、Las Vegas、Hawaii 和 Phoenix。
Pershing 目前持有47%。Howard Hughes 约有40亿美元的夏威夷公寓处于合约状态，并拥有约3亿美元的房地产净经营收入；公司不会把出售所得持续投入更多物业，而是维持这些社区，并将剩余资金转向 Vantage Holdings——一家财产和意外保险公司。
Berkshire 的类比有明确含义：承保利润创造负资本成本，而 Pershing 负责管理可投资资产。Howard Hughes 已经向 Vantage 注入3亿美元资本；Ackman 称，未来5年，业务结构可能从目前约70%房地产转向70%-75%保险，同时限制分红、期权和增发股票。
13. 永久资本保留了等待的权利
Charlie Munger 曾告诉 Ackman，Berkshire 最被低估的优势，是“环境几乎从不迫使我们作出决定”。Ackman 以同样的期权价值构建 Pershing：投资者可以在恐慌中卖出公开交易的股票，但他们的卖出不会从底层基金中抽走资本。
员工持有 Pershing Square Holdings 约28%的股份，在 Howard Hughes 中也持有类似的直接和间接权益，并向 Pershing Square USA 投资了约5亿美元。这些锚定持仓让组织利益一致，而永久资本结构使 Pershing 能够在危机中买入，而无需清算资产满足赎回。
Ackman 称，传统对冲基金资本会在业绩糟糕时离开，也会在业绩出色但配置者认为自身敞口过高时离开。持续募资消耗了他的注意力，也导致了 Pershing 最大的投资错误之一；放弃可赎回资本意味着，即便只是大致复制历史回报，按他的计算，也可能在20年后形成1万亿美元资产基础。
14. 判断力、谦逊与时间，定义了 Ackman 的终局
Bremont 是他的反面警示案例。他偶然发现这款手表，以兴趣爱好的心态投资，并承认自己“没有做好适当的尽职调查”，反而依赖对创始人人品的判断；一次失败的精品店扩张消耗了资本，之后 Ackman 支持 CEO David Serrato，买下实际控制权，并担任非执行董事长。
他偏好的 CEO 搜寻方法，是先找一个已经解决过类似问题的人，以降低执行风险，然后对其前同事和竞争对手进行360度调查。这一流程让 Pershing 在 Chipotle 食品安全危机期间找到了 Brian Nikola；Ackman 寻找的是偏执般的热情、能力、精力、诚实和品格，但也承认自己对人的判断“并不完美”。
对普通投资者而言，分水岭在于投入多少努力。任何选择个股的人，都必须投入真实时间进行研究和功课；其他人合理使用指数基金即可，因为指数基金已经跑赢大多数主动管理者。尽早开始，利用复利回报，不要仅仅因为市场看起来昂贵就一直持有现金。
60岁的 Ackman 把剩余人生定义为大约20-25个健康年份，尽管他的祖母活到了接近106岁，他也希望 AI 和更好的药物能够延长寿命。投资成功意味着客户可以退休、供子女接受教育并买房；个人成功意味着“过上有意义的人生”，从家庭开始，并希望通过一家惠及尽可能多人的脑部研究所延续下去。