比特币ETF资金流入延续 | 1000x

摘要

• ETF上市交易的是预期，而不是对GBTC资金流出的简单表决。 Avi解释称，GBTC持有的是被锁定的、方向性做多的资金，转换完成后大概率会退出。Jonah举例说，在比特币价格为$48,000时，他最初估计资金流出约20亿美元；当流出速度意味着35亿至40亿美元时转为看空，随后意识到交易员押注的其实是50亿至70亿美元，而实际流出仍接近30亿至40亿美元。「市场根据新闻的二阶导数运行。」

• 比特币的交易结构建立在持续的ETF需求与4月减半后矿工抛售减少的交汇之上。 Farside Investors数据显示，某个周五资金流入5.42亿美元，而前一个周四仅为4500万美元；Jonah预计这会形成稳定的顺风，而不是首日就涌入数十亿美元。对于等待更低价格再买入的人，他的警告很直接：「你其实只是在盼着它们停止。」

• Jonah最明确的相对价值交易，是在0.05275附近逐步建立ETH/BTC仓位。 他承认，持续的现货比特币流入可能先把这一比率推向0.048，但预计Ethereum潜在的ETF转换将在2至4个月内推动比率升至0.0665。尽管Ethereum的用户体验较弱，Avi仍表示认同；Jonah则认为，安全性、去中心化以及作为结算层的网络效应更重要。

• 两位主持人对整数关口交易方式存在分歧。 Avi认为，突破失败往往会带来10%-15%的抛售，稳妥做法通常不是买入第一次测试；交易员可以等回调，也可以等最终突破。Jonah拒绝「在雨滴之间跳舞」：IBIT股价为$284，并不存在可比的整数关口阻力；面对他认为势不可挡的资金流，他不相信自己能围绕资金流精准择时。

• Jonah会把50%的加密资产配置提高到80%-90%，但组合构建仍会保持保守。 他会将剩余尚未部署的加密资本中的70%-80%投向比特币，其余资金留给回调机会或精选的非杠杆山寨币，并以一个10年期判断为锚：大多数加密资产可能归零，但少数资产可能吞噬科技和金融领域的大部分份额。

• Avi认为，加密资产的基本面可能跟随资金而来，而不是引领资金。 比特币的财富效应为投机提供资金，NFT交易量上升支撑BLUR，估值上涨让TAO发展成平台、让Blast吸引开发者；Jonah承认，这可能不同于他在大宗商品领域坚持的「基本面创造资金流」逻辑。他仍然不安的是，除了已经验证的用途以及可能的Farcaster之外，他尚未看到足够多新的基本面需求，足以支撑真正的「超级周期」。

• 新的配置者可能推高较弱资产，但这不能替代分析。 Jonah有一个尚未成形的判断：新进入的配置资金会推高部分资产；Avi也提出，到了Q2，全面上涨的潮水可能让Solana、MATIC等相对比特币落后的资产复苏。两人都指出，流动性增加后，一个艰难的投机逻辑可以更长时间地保持错误。

• 下一轮可投资的重估，可能发生在监管此前施加最大折价的资产上。 Jonah举的例子是Ripple股权：在SEC诉讼压低估值期间，他们以约10亿至15亿美元的估值买入，而公司声称拥有250亿至300亿美元资产负债表；他如今认为，监管机构曾重点打击的资产可能存在机会。Avi则将目光投向dYdX、SNX等DeFi资产。更广泛的纪律是：深度理解一个细分领域并进行交易，再把利润投入由10年期判断支撑的被动资产。

精读

1. ETF资金流彻底扭转上市日恐慌

• Avi的分析起点是GBTC中的被困资金：2021年2月左右其折价转为负值后，持有人可以在等待转换期间持有方向性比特币敞口。若以50%的折价买入，回到平价就意味着100%的回报，因此，赎回发生后部分资金可能卖出，几乎不可避免。

• 当交易员将GBTC早期赎回规模与IBIT及其他新基金较小的流入进行比较时，Jonah表示自己「被这场FUD震惊了」。这种一阶解读忽略了真正可交易的问题：关键不在于是否存在资金流出，而在于相较于预期，流出会加速、放缓还是反转。

• Jonah自身的预期修正说明了这种方法。比特币价格为$48,000时，他最初预计流出约20亿美元；当速度意味着35亿至40亿美元时转为看空，随后看到市场将其外推至50亿至70亿美元，尽管现实仍接近30亿至40亿美元；价格来到约$40,000时，预期又反向超调。

• 实操建议刻意保持简单：收藏Farside Investors的比特币ETF资金流仪表盘，每天查看。某个周五资金流入5.42亿美元，前一个周四则为4500万美元，Jonah因此表示「资金流就是故事」；4月矿工抛售减半，也进一步强化了这一判断。

2. ETH是下一个产品交易，即便界面体验更弱

• Jonah最有把握的后续交易是0.05275的ETH/BTC：「这是一个非常好的位置。」不过，比特币ETF需求可能先将其推向0.048。他预计2至4个月内比率将升至0.0665，因为ETH很可能是下一个被转化为ETF的产品。Avi同意，认为ETH是无需多想的交易。

• 质疑来自Ethereum的用户体验。Avi认为Sei及其他较新的平台流畅且面向消费者，重新使用Ethereum时却会明显感受到摩擦；但他仍认为，机构产品资金流可能压过这一弱点，就像比特币有限的应用层并没有削弱其投资逻辑。

• Jonah的反驳是，中心化数据库和AWS的体验甚至优于Sei或Aptos，因此，界面质量本身不足以证明去中心化的价值。Ethereum的核心逻辑在于，它是「去中心化的结算层」，具备安全性、网络效应、规模经济和先发优势；否则，用户还不如继续留在中心化系统中。

• Jonah还提到，大宗商品从业者关注ETH，是因为大宗商品的结算层「出了名地棘手且问题重重」。他不认为用户会仅仅因为更易用，就涌向NEAR、Solana或其他alt-L1；安全性和去中心化更重要。

3. 资本可能创造出它看似缺失的基本面

• Jonah明确表达了自己的保留：资金流可以推高市场，但真正的超级周期仍需要基本面，而他对「缺乏新的基本面」感到失望。Farcaster可能成为突破口，但除了已经验证的应用之外，他还没有感受到足够多的新使用场景。

• Avi反转了大宗商品式的因果方向。在标普500站上5,000点、Nasdaq强劲上涨、美国经济看起来依旧稳健的背景下，比特币资金流入可以制造财富效应；随后资金流向其他资产，为开发者提供资金，并在价格上涨后改善基本面。相比之下，他对中国和停滞的欧洲没那么乐观。

• 他的例子来自不同领域：NFT投机推高交易量并支撑BLUR；Pudgy Penguins表现良好，还在持续推出产品；TAO开始吸引资金建设其上的产品，并逐渐成为一个平台，而这在6或8个月前还不是事实；Blast的新Layer 2正在吸引资金和开发者。「基本面会跟随资金流。」

• Jonah将自己的观点称为一种「过时的大宗商品思维」——在这种思维中，基本面引领资本——并承认加密市场可能遵循不同的规律。因此，Avi眼下的任务不是要求所有资产都具备成熟基本面，而是识别比特币创造的流动性首先会流向哪里。

4. 整数关口之争，区分了交易优势与配置纪律

• Jonah从最远期的视角出发，因为这有助于避免高买低卖。他表示，自己对任何10年期资产逻辑都「从未有过如此强的信念」：比特币看起来是无需多想的选择，大多数加密资产可能归零，少数网络则可能捕获金融和科技领域的大部分价值。

• 对于只部署了50%资金的人，Jonah会将敞口提高到约80%-90%。他会把未使用的加密资产配置中的70%-80%投向比特币，剩余部分作为现金储备，用于等待比特币回调，或押注来自特定生态、且不使用杠杆的精选山寨币。

• Avi的短线规则是避开重要整数关口的第一次测试，因为受心理因素驱动的卖家往往会在那里集中。当关口未能突破时，他说市场往往会下跌10%-15%，因此稳妥做法通常不是第一次就买入；可以等回调，也可以等突破。

• Avi还认为，持续的资金流入将压过存量持有者、包括矿工的卖压，市场才刚刚开始。Jonah则质疑整数阻力对ETF买家的意义：IBIT股价为$284，并不存在可比的整数关口。他承认Avi可能因此提取额外alpha，但在资金流看起来势不可挡时，他认为自己「没有足够能力」进行这种择时。

5. Q2需求、代币化与监管退潮拓宽交易空间

• Avi预计最大的新资金群体会在Q2出现，因为Q1的ETF获批给了机构认真研究市场、取得董事会批准的时间；减半也将在当时发生。Jonah表示，交易所正在看到「数量惊人」的新零售和机构参与者；FTX之后离场的投行和对冲基金正在回归，因为它们意识到加密资产「不会消失」。

• 这批资金可能让杠杆化的前30大资产交易更具竞争力，促使原生交易者转向链上指标、shitcoin及其他风险更高的领域。Jonah有一个尚未成形的判断：新配置者会推高部分资产；Avi则认为，到了Q2，全面上涨的潮水可能让Solana、MATIC等相对比特币落后的资产复苏，同时承认流动性只能让一个疲弱的逻辑更长时间地保持错误。

• Jonah从大宗商品市场看到了这种文化上的确认：2021年曾嘲笑他转向加密资产的交易员，如今第一次向他询问如何买入。比特币已经挺过低利率、冷漠和SEC的围攻；经历「第四次或第五次」猛烈上涨后，越来越多人将其视为一种数字商品，用于财富保值、价值转移，有时也可作为购买硬商品的交换媒介。

• 功能上的趋同仍处于早期。中国和俄罗斯以人民币计价交易原油，印度也以非美元计价方式购买部分原油；Jonah称这还只是「一小步」。他认为，加密资产最终可能取代繁琐的纸面化大宗商品后台，并将西海岸航空煤油、印尼大米等原本难以进入的市场代币化。Avi补充称，代币化货币市场基金之所以有价值，是因为它们能够与加密网络互操作。

6. 监管折价可能成为下一轮非对称回报的来源

• 两位主持人都认为，美国监管机构在多次败诉后已经趋于沉默，而选举年也进一步降低了再次发起攻势的意愿。Avi提出了Elizabeth Warren上台这一最坏情形；Jonah表示，如果她掌权，「基本上就结束了」，但他预计无论是Trump胜选，还是Biden维持现状，行业获得的空间都会比此前更大。Jonah还认为，美国法院体系的制衡机制正在拆解站不住脚的监管论据。

• Jonah给出的具体先例是Ripple股权。他表示，在监管诉讼期间，该股相对公司资产负债表交易在99.5%的折价水平上。他们在XRP裁决前买入，当时估值约为10亿至15亿美元，而资产约为250亿至300亿美元，主要由Ripple代币、现金和风险投资组成；他同时承认，上诉仍有可能发生。

• 下一步的筛选方向，是监管机构试图压制、但市场尚未完成重估的资产。Avi重点提到DeFi协议，尤其是dYdX和SNX，认为这些领域值得研究，而不是将其直接视为自动买入标的。

• Jonah最后总结了组合管理流程：精通一个狭窄领域，加入该领域的频道，阅读专业出版物，并在其中积极交易，不要把资金分散到50或100个市场。随后将收益投入被动的长期持仓——就他而言，就是把石油和成品油交易的利润投入比特币。