摘要

Boyar 2026 年的 Forgotten 40 偏向 SMID 并购和金融股，押注低估值与放松监管环境相遇，而市场可能仍未充分定价这一组合。 约23–24家公司为新入选，约10–11家市值低于100亿美元，但新面孔从不主导选股：这些都是经过研究的高确信度投资想法，“不是我们围坐一桌说：‘嘿，Intel 看起来很便宜。’”
Atlanta Braves Holdings（$BATRA）是 Boyar 眼中最明确的资产出售交易：股价约40美元、估值约每股60美元，而一项税制变化让上市持有结构明显更吃亏。 上市公司薪酬最高的5名员工中，任何人薪酬超过100万美元的部分不得税前抵扣——当这5名员工是棒球运动员时，这将构成重大劣势；因此 Boyar 认为 Malone “迟早会把这家公司挂牌出售”。
Braves 的估值依据，与其说是近期棒球现金流，不如说是稀缺性、球迷基础，以及亿万富豪对一件“公开交易的收藏品”的需求。 Boyar 只在 Forbes 球队估值基础上加15%溢价，再计入保守的 Battery 地产价值，认为下行空间有限；Walker 则反驳称，MLB 的地区媒体模式和临近的转播权重置可能严重损害其经济模型。
Braves 被出售有可能但并非确定，Malone 对税负的厌恶、管理层激励、即将到期的媒体合同，以及可能在2027年发生的劳资停摆，都让时点更加复杂。 Boyar 仍称 Malone 是“务实派”，认为现金出售可能是实现全部价值的唯一途径；Mark Cuban 出人意料地退出 Mavericks，说明即便是与老板身份认同深度绑定的球队，也可能易主。
Boyar 认为 $UBER 将受益于自动驾驶，因为机器人出租车车队无法以经济方式满足峰值需求，因此需要混合型市场平台。 他引用 Waymo 单车约15万美元且仍在下降的成本估算；这一论点主要只会在“市场上只有一个赢家”、既能提供所需运力又能自建应用的情况下失效。
Walker 的估值质疑提供了必要的反向校准：$UBER 过去12个月自由现金流约85亿美元，其中未计入约20亿美元股票薪酬，市值则为1810亿美元，因此他不愿把自动驾驶导致的业务过时风险视为零风险。 Boyar 仍认为风险已得到不止充分的补偿，按20倍估值给出约132美元的价值，并称这是应该持有“很多很多年”的股票。
配送业务增强 Uber 的网络，但市场对其定价的信任仍很脆弱。 Uber Eats 是配送行业的头部玩家之一，也帮助 Uber 与 Lyft 竞争，但其在真正经济衰退中的韧性尚未得到检验。Walker 将一则后来被证伪的病毒式 Reddit 帖子视为用户对费用和定价不满的证据，而不是算法不当行为的证明。
Walker 认为由 Waymo 或 Tesla 持有 Uber、把它作为面向消费者的“操作系统”具有战略逻辑；Boyar 也认同这种战略契合，但提示监管障碍。 Walker 质疑合并究竟能增加多少市场份额，并认为买方不会愿意在诉讼或新一届政府到来前等待2—3年。Waymo 不与 Uber 合作推出服务仍会带动 Uber 股价变动，而 Tesla 的公告影响力已有所减弱；Boyar 所说的更常规管理层风险，是 Dara 做出愚蠢收购，比如此前传闻中的 Expedia 交易。
UniFirst 构成一段鲜明的事件驱动收尾：Cintas 第四次以275美元提出收购，较此前约160美元的股价高出一截，而当前股价接近200美元；Boyar 认为协同效应足以支撑“远远高于300美元”的价值。 Engine Capital 提名创始人孙辈担任董事，暴露出家族内部的分歧；但在家族掌握70%投票权的情况下，最终结果仍取决于控制人选择出售，还是继续保持控制。

精读

1. Forgotten 40 在短期催化剂与3—5年投资确信度之间取得平衡

Boyar 介绍了一个经过30多年打磨的流程：把40家已经深入研究的公司压缩成一页纸概览。尽管每个标的都围绕催化剂展开，选股期限仍是3—5年。这个名单服务于耐心较少的订阅者，但没有放弃 Boyar Research 的长期纪律。
今年约有23–24个新入选标的，但 Boyar 拒绝让新面孔“牵着流程走”。Uber 上涨约30–40%后重新入选，因为关键问题仍是哪些经过研究的公司表现会最好，而不是每年的名单是否都必须焕然一新。
第一个组合主题是，“今年可能属于 SMID”，并购增加将提供催化剂。约10–11家公司市值低于100亿美元，强化了名单中的收购主题。
相对标普500的另一大超配是金融股。Boyar 看好估值便宜的地区性银行和保险公司，以及尚未被市场充分定价的放松监管环境；他举出不在市场视野中心的地区性银行 Cullen/Frost，以及业务多元的金融公司 Markel 和 Loews。

2. 税收不对称可能迫使 Malone 处理 Braves

Boyar 对 Atlanta Braves Holdings 的投资逻辑始于两项资产——球队，以及球场周边的高价值 Battery 地产——和一位正在简化其商业帝国的所有者。Discovery、Charter 和 Sirius 都体现了这一模式；但据 Boyar 所说，Braves 是 Malone 在2025年买入、且唯一需要为此提交申报的股票。
催化剂来自2021年的税法变化：上市公司薪酬最高的5名员工，而不只是高管，超过100万美元的薪酬不得税前扣除。对大多数发行人而言影响有限，但当这5名员工是明星球员时，成本会变得极其庞大；私人持有的竞争对手通常不受这一规则影响。
Malone 以“在法律允许范围内竭尽一切人力避税”闻名，Boyar 看不到他保留这一处于劣势的上市架构有什么情感理由。Braves 分拆上市已有约两年半，Boyar 的结论很直接：出售会“迟早发生”。
Walker 纠正了一处证据细节——Malone 也在 GCI 分拆前后买入了 $GLIBA——并指出2024年8月的一项激励安排：如果 CEO Terry McGuirk 促成一笔价格超过50美元的出售交易，可获得近100万股 Class B 股票。Walker 担心这种类似期权的薪酬可能奖励拖延；Boyar 批评 Malone 长期大幅过度补偿高管，但表示60美元的报价应该终结争论。

3. $60 Braves 估值逻辑在稀缺性与媒体业务侵蚀之间权衡

Boyar 将股价从约40美元推导至约60美元：球队估值只按 Forbes 估值加15%溢价，再加上保守的 Battery 地产估值。可比球队的交易溢价往往高得多，而 Braves 在 TBS 时代积累的全国曝光度和异常广泛的美国东南部覆盖面，也扩大了潜在买家池。
Walker 的反驳是，棒球仍然具有地区性且内容供给庞大，而有线电视捆绑套餐正在解体。他指出，ESPN 在2025年2月可以退出一份年费5.5亿美元的 MLB 套餐，随后又在11月以相同价格重新加入，却额外获得6个地区性网络、MLB.TV 和其他转播权——用同样的钱获得了明显更多的内容。
Boyar 承认未来转播权的经济价值“当然是未知数”。MLB 可能正有意将合同到期时间安排在2028—2029年前后，但2027年可能发生的劳资停摆无法定价：Walker 称1994年的停摆让 MLB 花了10年才恢复，Boyar 则记不清 NBA 的日期，转而提到一次过往停摆，之后球队估值反而大幅飙升。
Walker 提供的对冲证据包括：投球计时器让比赛更快、更好看；Shohei Ohtani 带动的日本市场兴趣扩大了需求；Dodgers 或 Mets 的高额薪资则可能带来奢侈税分成。Boyar 仍将这笔投资建立在出售价值之上，而不是对某一项经营预测的信心。

4. 公开交易的体育股，本质是押注亿万富豪的稀缺价值

Boyar 将 Braves 和 Madison Square Garden Sports 视为“公开交易的收藏品”。如果投资者仍然看好“有自负的亿万富豪”，那么控制一支顶级球队的稀缺性和声望，可能比普通的短期现金创造指标更重要。
Knicks 和 Rangers 合计企业价值约60亿美元，而此前提到的 Lakers 交易价值为100亿美元；Boyar 据此认为，投资者实际上是在“免费得到 Rangers”。他提出的价值释放路径很简单：将两支球队拆分为两家分别交易的公司，让每支球队获得明确的独立估值。
Charles Dolan 去世后，家族失去了这位家长，但 Boyar 找不到任何由遗产安排驱动的出售需求。James Dolan 热爱拥有 Knicks，是一个“不可预测因素”；Boyar 曾提出一种可能但不确定的设想，即引入与阿布扎比关系及 Sphere 相关业务挂钩的少数股权投资。
Walker 估计，NBA 扩军可能为 Knicks 和 Rangers 的所有者带来约3亿—5亿美元的扩军费，并表示他认为 Dolan 会把这笔钱返还给股东。对于“他们永远不会卖”的说法，Boyar 给出的更广泛回答是 Mark Cuban：没有哪位老板的身份认同看起来比他与球队绑定得更深，但他最终还是卖掉了 Mavericks。“任何事情都有可能。”

5. 媒体标的退出名单，因为比较下来有更好的机会

Disney 和 News Corp 是名单中仅有的两个明确媒体标的，Nintendo 只能算勉强归类于这一板块。Boyar 表示，媒体股减少并非自上而下的决定：Warner Bros. Discovery 已宣布的交易让其未来难以建模，而 Comcast 虽然“从统计角度看很便宜”，但在内部比较中输给了更强的投资想法。
Boyar 猜测 Comcast 未来某天可能收购 Nintendo，但“交易需要双方同意”。Walker 认可战略契合，却质疑 Comcast 是否买得起，并权衡了并购的机会成本：与其推进合并，不如用约6倍 EBITDA 的估值回购自家股票。

6. Uber：汽车自动驾驶后，平台市场可能更有价值

Boyar 在 Uber 股价40美元出头时开始撰写研究报告，当时投资者还怀疑公司是否终有一天能够盈利。如今 Uber 已“极其赚钱”并“持续涌出现金”，但自动驾驶担忧导致其年末回撤近20%，也因此形成了2026年的入选点。
他的核心判断完全反转：Uber 应该是自动驾驶的“受益者，而不是受害者”。即便 Waymo 单车约15万美元的成本继续下降，自有车队也无法以经济方式满足峰值需求；机器人出租车将需要一套混合系统，用 Uber 的人类司机网络补充自动驾驶供给。
按 Boyar 的说法，“我们出错的唯一方式”，是出现一个自动驾驶赢家，既有能力提供市场所需的充足运力，又能通过自己的应用承接需求。相反，他预计市场会像今天的汽车行业一样高度分散，让 Uber 的全球市场平台对不同供应商都保持价值；Uber 在 Lucid 上的试验，也给了它直接运营车队的选项。
Walker 认为出现 Kodak 式结局的概率不可忽视，并追问20倍以上的估值是否足以补偿风险。他引用约85亿美元过去12个月自由现金流、约20亿美元未计入其中的股票薪酬，以及1810亿美元市值；Boyar 则按20倍估值给出约132美元的价值，并称这是应该持有“很多很多年”的股票。

7. 配送业务增强 Uber 的网络，但市场对其定价的信任仍很脆弱

配送业务让 Uber 相比 Lyft 获得双重优势：司机可以同时接载客和送餐，客户则用一个账户完成两类消费。Boyar 认为 Uber Eats 是配送行业的头部玩家之一，并表示有支付能力的人愿意为便利接受更高价格，但它在“真正的经济衰退”中的表现仍未得到检验。
Walker 把一则病毒式 Reddit 假消息当作舆情样本，而不是事实证据：一名自称工程师的人声称 Uber 操纵司机收入，并针对不同用户设定不同的披萨价格，之后记者查明这是他编造的故事。但这则消息的传播仍暴露出用户对配送费、不透明定价和小费文化的不满。
Walker 认为由 Waymo 或 Tesla 持有 Uber、把它作为面向消费者的“操作系统”具有战略逻辑；Boyar 也认同这种“战略契合”，但提示监管障碍。Walker 质疑反垄断审查中的市场定义，因为 Waymo 在传统网约车市场的份额很小；他认为买方不会愿意经历诉讼和政府换届，等待2—3年。
Waymo 不与 Uber 合作推出服务的决定仍会带动股价变动，而 Tesla 公告对 Uber 的影响力已有所减弱；Amazon 及其他资金雄厚的新进入者，也进一步支持 Boyar 对市场分散化的判断。他所说的更常规管理层风险，是 Dara 做出愚蠢收购，比如此前传闻中的 Expedia 交易。

8. UniFirst：经济逻辑指向出售，投票权控制却指向另一处

Cintas 迄今大约尝试收购 UniFirst 4次，但创始家族控制着约70%的投票权。这次行动可能有所不同，因为 Engine Capital 的活动暴露出家族内部的分歧：其落选的董事候选人是创始人的孙辈，也是家族中最后一位在公司工作过的人。
Cintas 最新提出的275美元报价，出现在 UniFirst 股价曾接近160美元之后；对话进行时，股价约为200美元。Boyar 认为协同效应巨大，足以支撑“远远高于300美元”的价值，而即使是 UniFirst 最好的扭转计划，“短期内无论如何都到不了275美元”。
Walker 称 Engine 的行动是他在2025年见过最具创意的激进投资活动：它通过证明创始人后代在多年利润率和增长落后的情况下仍倾向套现，让受控董事会陷入尴尬。Walker 想不出任何理性理由拒绝出售；Boyar 的说法表明，障碍在于控制信托的1—2个人，尽管年轻一代希望获得流动性。

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