逢跌买入还是冲高卖出？| Felix Jauvin

摘要

• 本期由 Jonah 提出、Avi 呼应的核心短期判断是：「看空情绪存在 theta 衰减。」 所有看空理由都已公开 2-3周，许多卖出者正等着回补；价格每天不跌，当前价位看起来就更划算——那个挂着7万美元限价单的人眼看 Bitcoin 从75涨到80，最终撤单直接买入。Jonah 表示“完全同意”，Avi 则每天“再加一点仓”。
• Jonah 的 Trump 路线图是：政府盯着一块“缓冲垫”——股市最多还能从当前位置下跌20%、大概率10%，才会触发恐慌、降息，随后开启 QE。 路径是：现在先加关税、放狠话；乌克兰停火打压大宗商品，通胀回落，利率下调；随后再次升级强硬姿态，最后启动财政与货币双重刺激。从这里再跌一轮后，可以放心买入风险资产。
• Felix 的反驳是：这块缓冲垫比预期更薄。 年收入超过25万美元的人群消费占比处于30年最高水平，使股市对美国经济增长的重要性达到过去30年最高；一轮下跌可能带来25%-30%的跌幅，即使政策掉头，也要数月才能消化。VIX 已持续高于20，并连续4周上升，这是除 COVID 之外约15年来首次。
• 资金分化交易正在形成：机构资金从0升至10、再到20个基点，只买 BTC。 “他们不会去买你的 shitcoins。”山寨币今年面临约320亿美元解锁，规模大致等于山寨币资本总量；Felix 认为市场已经“饱和”，Trump coin 是顶峰，“赌博时代结束了”。自大选以来下跌20%的 ETH，是“一项真正注定失败的资产”。
• 谈到欧洲轮动，Felix 看到的是一场巨大的轮动性清洗。 德国约5000亿美元财政转向，Rheinmetall 自 Trump 当选以来可能上涨+200%；一名丹麦议员警告，“一旦经历过波动，就不能再把所有鸡蛋放进同一个篮子”。Avi 则认为防务只是行业交易，“DAX、CAC、Footsie，我会买吗？绝对不会”——他判断 EU 将在10-20年内解体，而在多极世界里，Bitcoin 是“另类储备货币的黑马候选”。
• 按 Felix 的判断，真正驱动 BTC 的是中国、日本和美国。 欧洲时段流动性最低，也没有持续的方向性资金流。中国股市走强对 Bitcoin 偏空，日元走弱偏多；目前信号相互冲突，“我完全没有头绪”，但如果中国股市转跌、美国股市走稳、日元维持平盘，“我会大举做多 BTC”。
• Jonah 借 Lehman 导师的话给出的无主之地仓位法则是：「有时最好的交易就是不做交易。」 用60%-80%的组合表达中期观点，剩余部分留作现金弹药；上涨10%就减仓，下跌10%就“用双手买入”。Felix 提供了一个战术观察：Trump 在比特币相关活动上开始讲话时做空 Bitcoin，命中率一直是“100%”。

精读

1. 机构仍然看多

• 节目在 Digital Asset Summit 现场录制。开场时，Felix 借 Blockworks 联合创始人 Mikeo（听起来是“Mikeo”）的一条爆款推文点出一个悖论：“我从未见过机构比原生玩家更看多。”他们在现场问观众，自大选后上涨以来是否卖出过核心仓位，举手的“大概有5个人”——基本等于没人卖。
• Felix 的解释是投资组合构成：现场参与者持有50%-80%的 Bitcoin，基于5年投资逻辑，仓位目前仍然盈利；Twitter 上那些陷入绝望的人，持有的却是“80%的随机山寨币，只是营销做得非常好”。ETH 自大选以来下跌20%，“那就是一项真正注定失败的资产”。
• Felix 的判断是，散户崩盘“完全是自我纠偏……一次自我清洗”，Trump coin 标志着这个叙事的顶部；银行获得合规托管加密资产的能力，则会吸引更长期的配置资金。“感觉这个行业正在长大——这可能会让很多加密 OG 有点难过，但这样也没什么不好。”

2. 山寨币市场已经饱和

• Jonah 的资金流模型认为，未来6-24个月，机构把配置从0提高到10个基点、再从10提高到20个基点时，买的是 Bitcoin，而不是“你的 shitcoins”。他举的供给侧例子很可能是 DePIN，“这是我讨厌的一个赛道”：运营商以代币获得报酬，但必须在已经耗尽的散户买盘中卖出，因此“所有这些其他代币的资金流出似乎没有尽头”。
• Felix 选出的年度关键词是“饱和”：山寨币曾经是彩票，Trump coin 的发行则是“饱和的顶峰”——所有愿意赌博的人都已经入场；与此同时，新的发行项目，包括可能随 Monad 到来的 Berachain L1 发布，仍在不断稀释资金。“在我个人看来，赌博时代结束了。”山寨币2.0的结构必须依赖可以基于5年逻辑持有的代币，因为它们“能产生大量现金，并把现金返还给持有者”。
• Avi 算了一笔账：今年约有320亿美元解锁资金进入山寨币市场，规模大致等于山寨币资本总量。即使是流动性基金，也“不想站到这列火车前面”；大多数现有山寨币都将继续出血，因为持有者试图退出。

3. Jonah 的 Trump 路线图：强硬表态、盯住缓冲垫，然后掉头

• 首要前提是：“如果你不想要关税，就不会选一个关税派。”Trump 正把税收从收入转向消费，同时把 GDP 中政府的贡献转向私营部门——这两个“改变游戏规则”的变量，市场迟早会被迫面对。在很可能成为财长的 Scott Bessent——“真正的市场天才”——影响下，政府会盯住一块缓冲垫：股市最多还能从当前位置下跌20%、大概率10%，才会触发恐慌并降息，随后 QE 跟上。
• 路径是：趁缓冲垫充足，现在先强行推进关税；乌克兰停火压低大宗商品和通胀，使利率得以下调、缓冲垫重新建立；随后对 Iran 采取“更具攻击性的姿态”，进一步加码关税、裁撤政府雇员；之后软化立场，用财政和货币政策“踩下油门”。结论是：“我认为，从这里再跌一轮后，你可以放心买入风险资产。”
• 政治上的安全垫是：“没有哪个政治人物，尤其不是 Trump，会在经济下行的授权下当选。”2025年衰退会把一个统一议题和2026年的蓝色浪潮送给民主党——而民主党目前像“一只无头苍蝇”，什么都没有。Jonah 的补充是，每位总统大约都有1年时间把问题归咎于前任，所以现在就是痛苦窗口——“Trump 总统任期才过了2个月。”

4. 缓冲垫比想象中更薄

• 2022年后的通胀让年收入超过25万美元人群的消费占比达到30年来最高，因此“股市对今天美国经济增长的重要性，实际上超过过去30年来任何时候”。如果 Trump 认为自己仍有空间，而股市继续下跌，消费也会随之崩塌；即便政策立即掉头，也需要“1-2个月，而且可能要先下跌25%-30%”才能消化。
• 波动率市场已经表现异常：VIX 高于20，并连续4周上升——除 COVID 之外，这是约15年来首次。“通常 VIX 会剧烈飙升后回落，但这一次它实际上在持续走高，有点奇怪。”
• Jonah 指着展区里的机构重新定义这件事：“熊市只有在你打算卖出时才糟糕。”如果你的目标是把配置从0个基点提高到10个基点，那么熊市反而很棒。

5. 欧洲：魔瓶已经打开，还是注定失败指数里的行业交易？

• Felix 把美国股市约10%的调整解读为“一场巨大的轮动性清洗，同时也带有明显的宏观驱动”：所有人进入2025年时都做多 Mag 7，随后德国宣布约5000亿美元财政方案——“数十年来首次释放赤字”——收益率飙升，欧元走强。一个未对冲的欧洲投资者可能下跌17%（纳斯达克下跌10%加上汇率损失7%），而 DAX 却跑赢 QQQ。资本正在回流本土。
• 他认为这一趋势还在延续，因为行情由防务股领涨：Rheinmetall 自 Trump 当选以来可能上涨约200%，BAE Systems 也“涨了很多”。一名曾推动购买 F-35 的丹麦保守派议员如今表示，这种做法“已经无法继续”，因为“一旦经历过波动，就不能再把所有鸡蛋放进同一个篮子”，即便民主党在2028年获胜、共和党在2032年重新执政也一样。“魔瓶已经打开。”
• Avi 的反驳是“毫无意义的观点”：欧洲防务确实是不错的行业交易，“但 DAX、CAC、Footsie，我会买吗？绝对不会。”过高的税负、“只想少工作”的文化，以及已经越过“事件视界”的移民政治，都意味着这个作为“和平项目”的 EU 将在10-20年内解体。把投资组合停在那里，等于“在雨滴之间跳舞”。
• 双方都接受的结论是：Trump 驱动的波动正在为美国、中国、俄罗斯和欧洲各自成圈的多极世界铺路；“唯一真正能够穿透这些半球的资产就是 Bitcoin”，它是“另类储备货币的黑马候选”。现实已经是：“任何不属于 G20 的货币，Bitcoin 都已经比持有该货币更好。没有争议。”

6. 究竟是什么决定 Bitcoin 的价格——现在“完全没有头绪”

• Jonah 提出最尖锐的问题：如果欧洲和中国启动大规模财政刺激，而美国收缩，究竟是全球流动性还是 QQQ 相关性主导 Bitcoin？Felix 先把欧洲完全排除在外：从各个交易时段看，EU 时区“几乎一贯拥有最少的流动性”，也从未显示出持续的方向性资金流。“真正的驱动因素是中国、日本和美国。”
• 关键变量是：中国股市走强对 BTC“中性偏空”，因为中国买家过去常把资金投入 Bitcoin，以跑赢停滞的本地市场；日元走强偏空，走弱偏多。眼下信号相互冲突——“我现在给你的答案是，我完全没有头绪”——但触发条件很明确：“如果中国股市开始下跌，美国股市小幅上涨，而日元保持平盘，我会大举做多 BTC。”

7. 交易手册：无主之地、theta 衰减与 Castanza 法则

• Jonah 想起自己的 Lehman 导师 Jeff Saki——这位信用交易员如今在 Citadel——曾说：“你不必总是10/10地下注。有时最好的交易就是不做交易。”他的判断是，当前处于无主之地：上涨10%就减仓，下跌10%“就该用双手买入”；因此，用60%-80%的投资组合表达中期观点，剩余部分留作现金弹药。波动率高时，“每一步行情的意义都更小”：FOMC 当天的上涨随后全部回吐就是例子。
• Felix 提到一个战术观察：Bitcoin 每次在 Trump 出席加密活动前上涨，等到他开始讲话后做空，命中率一直是“100%”。Jonah 作为2018-20年的石油交易员也见过同样的情形：OPEC 发推后，25美元油价上演10美元的撕裂式暴涨。“我从未见过哪个公众人物能像 Donald Trump 一样推动市场。”
• Avi 的核心判断得到 Jonah 呼应：“看空情绪存在 theta 衰减。”每个看空理由都已经公开2-3周，所有卖出者都在等回调；那个挂着7万美元限价单的人，眼看价格从75涨回80，最终往往会撤掉限价单直接买入。“我每天都再加一点仓。”
• 他执行这一策略的纪律叫“Castanza 法则”：“Bitcoin 上涨的日子卖出，下跌的日子买入。”这是对抗自身情绪的纯粹战争——“如果我醒来后想的是，我会不会错过这轮上涨？我就立刻卖出。”Jonah 的忏悔则相反：他把自己折腾到放弃所有短于1周的交易周期。“这不是你可以浅尝辄止的东西。”