摘要

核心判断：熬过震荡，等更高价位卖出。 Avi 对 Jackson Hole 的解读是，Powell 那场“惊人鸽派”的演讲，标志着政策立场发生转向，其重要性堪比 2022 年加息周期，只是方向相反——“降息极度利多。Jackson Hole 极度利多。”他认为 Powell 一直是滞后指标，“落后曲线 3 或 4 次降息”；如果美联储在 6 个月内累计降息 1 个百分点，“加密原生资本再多，也不可能抢跑”从短期国债里流入 Bitcoin 的数万亿美元资金。尽管市场泡沫迹象明显，“我不认为现在适合自作聪明地做多空配对。”
关键价位：ETH 4,500 是“无人区”。 ETH 触及 5,000 后，一根 1 小时跌 5% 的阴线让 Jonah 判断“上方卖压很重”；他会在 4,100 附近重新买入，Bitcoin 则看 102 至 108。两人都不认为此处会出现 25-30% 的回撤——“真正的顶部会出现在市场下跌、所有人都一直在抄底之后”，而不是 10% 的回调就让所有人宣布行情结束。
Avi 的宏观反框架：只有阶段切换才重要。 “除了周度变化，其他都他妈不重要”——降息何时落地只是噪音；真正推动市场的是类似 2021 年 11 月“通胀不是暂时的”那样的彻底逆转。加密市场还有独立于宏观的资金流：他老东家的合伙人是一位真正优秀的 TradFi 宏观交易员，却发现宏观观点在加密市场“更多时候没有帮助”，因为 DAT 可以在 NASDAQ 下跌时继续抬高加密资产价格。
Jonah 提出的 2 个尚未被定价的利多催化剂： “我认为乌克兰战争结束的影响尚未被定价”——能源价格暴跌，带来通缩冲击，迫使 Fed “快速降息”；以及 Trump 为了政治遗产，在中期选举前给经济加足马力：“一段极其强劲的 Q4、Q1、以及大致 Q2。” 他也承认自己的 20 年长期上行论可能错了，这次或许是“又一个 4 到 5 年的周期”，周期末的典型信号已经出现：FOMO 入场者涌入，OG 则带着厌恶情绪疯狂抛售手里的币。
锁定期 Solana DAT 是接盘流动性。 Avi 对外界因 Threadguy 言论对他的反弹毫不在意（“我不替任何人工作。我有钱到不在乎”），称那些接收锁定期 Solana、再“宣布融资 5 亿美元并把这些东西倒给散户”的载体都是骗局；诚实版本则要求现金一比一配套买入。可他也曾被推介过一种 DAT，作为 TradFi 的“姊妹业务”，去做加密项目在法律上不能做、但能增厚利润的事情——新的代币基金会，靠监管套利运作。如果 Solana 涨到 250，“那将是本世纪最好的做空机会。”
Solana 在公关战中输给了 Base。 Avi 认为它被困在 meme coin 链定位上，而 Base “不知怎么就显得更正统一些”——与缓慢、笨重的旧 ETH 不同，“就实际使用而言，Base 和 Solana 一样快。这一次它是一个势均力敌的竞争者。”两位主持人都说不清 Solana 当前的战略，只想请 Anatoly 回来解释。
DePIN 复盘：Helium 从未建立代币销毁池。 Avi 的忏悔——“我曾经相信你，Helium”——最终落到一个机制问题：Helium 永远增发代币，却从未落实承诺的代币销毁机制；而 Hyperliquid “正确地做成了”，因为它的代币本质上相当于用收入回购的股权。Jonah 补充说，现实世界网络还需要加密市场缺少的利益相关方：VC 先投入数百亿美元占领市场，再“逐步给青蛙加热”，所以即便 Helium 的代币经济学完美无缺，它“依然不会成功”。

精读

1. Jackson Hole 是范式切换——别耍聪明，顺势而为

Avi 的宏观框架，也是本期核心论点：Powell 在 Jackson Hole 发表的“惊人鸽派”演讲，意味着政策立场发生了类似 2022 年加息转向的变化，只是方向相反——当年的转向“炸穿了加密市场”，现在则朝相反方向运行。Powell“在任期的大部分时间里都远远落后于曲线……我把他看成一个滞后指标”，而 Avi 计算下来，他已经“落后了 3 或 4 次降息”。
规模逻辑是：如果美联储在 6 个月内累计降息 1 个百分点，“加密原生资本再多，也不可能抢跑”流入 Bitcoin 的资金，“短期国债里有数万亿美元资金正等待部署到 Bitcoin、SPY 以及其他所有风险资产上”。美联储每降 1 个基点，“所有人都会因此更富一点”。
尽管 Avi 明知市场泡沫明显、顶部信号也在出现，他的仓位结论仍是：“我不认为现在适合自作聪明地做多空配对。我认为你大概只需要坐着熬过波动，先应对一段时间——然后在更高的价格卖出。”Jonah 谦称，利率交易员是“最书呆子的 MIT 物理学家”，会“往下钻 50,000 层”——“我总觉得自己像个游客”，所以他唯一的优势是拉长视角，把利率当作商品周期看：利率是在上行、下行，还是横盘。

2. Avi 的反框架：美联储只有在阶段切换时才重要

Avi 不只是表示认同，而是进一步站到了这样一边：“除了周度变化，其他都他妈不重要。”美联储本月降息还是 3 个月后降息，“只是时间问题”，而时间问题不会改变市场方向。真正重要的是阶段切换：2021 年 11 月，叙事从“通胀是暂时的”翻转为“我们将不得不逆转一项持续了 40 年的政策”。如果经济走弱迫使美联储快速降息，反而会吓到市场，而不是提振市场。
他给听众的实用分类是：宏观恰好只适合 3 件事——围绕错误定价的事件做日内或周度交易；建立多年期论点；或者押注“宏观经济秩序中的重大拐点”。“我永远不会说，我能靠宏观判断市场究竟会先到 150 还是先到 75。”
经验也支持这一点：他的前合伙人在 TradFi 做了 16 年，“各方面都算是一名非常优秀的宏观交易员”，但他发现宏观观点在加密市场“更多时候其实没有帮助”——因为加密市场存在独立于宏观的资金流。NASDAQ 可以下跌 2-3%，DAT 仍在持续融资，“加密市场却在上涨”。

3. 价位：ETH 4,500 是无人区，鲸鱼并不重要

Jonah 对 ETH 创出历史新高后如此迅速回落“措手不及”：“如果创出历史新高后，1 小时内出现 5% 的下跌……那就说明上方卖压很重。”所以他的结论是：“我不会买 4,500。我大概会在 4,100 重新买入。这里有点像无人区。”Bitcoin 同样没有明确方向；他会在 102 至 108 之间重新买入，也不认为会出现 25-30% 的回撤，因为市场很快就会转空。真正的顶部信号是：“市场出现抛售，而所有人此前都在试图抄底”——而不是 10% 的下跌就让大家宣布行情结束。
Avi 对周末鲸鱼恐慌的 dismiss，是一个普遍原则：一次性资金流无法交易——“除非你能抢跑它，或者提前为它建仓，否则资金流入之前没有交易机会，资金流入之后也结束了。”矿工抛售减半、生产者抛售扭曲远期曲线之类的程序性因素有意义；一次性事件没有。“这个鲸鱼做了什么完全无关紧要”……市场完全可以恢复此前的运行方式，也就是继续上涨。
这次胜利复盘并非空谈：ETH 在 3,800 时，“所有人都骂我们”，随后上涨 30%-32%。他们此前对 Aerodrome 0.28 美元附近的判断涨了约 30%，LINK 也奏效；Aerodrome “他妈的表现极其出色”，涨了 2 倍。连续 3 期节目里，他们反复强调同一件事：行情走强时要兑现利润——涨 20%、涨 50%、涨 100%，都应该开始获利了结。

4. 市场尚未定价的催化剂，以及周期之问

Jonah 最逆向的判断是：“我认为乌克兰战争结束的影响尚未被定价。我真的这么认为。”能源是通胀的重要组成部分；和平会让能源价格暴跌，带来通缩冲击，届时“美联储别无选择，只能快速降息”——这是一个“讨论得还远远不够的超级利多催化剂”。
第二个催化剂是，Trump“会在中期选举前给宏观经济加足马力”——关税表现好于预期、更低利率、放松监管——形成“一段极其强劲的 Q4、Q1、以及大致 Q2”。他手里有很大权力……而这正是他想留下的政治遗产。
Jonah 明确标记了自己的观点变化：周期末的气质——“人们开始兴奋，FOMO 入场，新的参与者群体加入，持有数十亿美元资产的 OG 们则带着厌恶情绪疯狂抛售手里的币”——“并不支持我最初关于这会是一个 20 年长期上行周期的判断，就像科技市场经历泡沫破裂后那样。这可能确实是又一个 4 到 5 年的周期。我不知道。”

5. DAT：接盘骗局，以及更有创意的变体

Avi 对 Threadguy 言论引发的反弹回应道：“我根本他妈的不在乎。我不替任何人工作。我有钱到不在乎。”他的指控是，锁定期 Solana DAT 把散户当作无法在 1 到 3 年内出售代币的内部人士的“接盘流动性”——“把你们锁定的代币给我们，然后我们宣布融资 5 亿美元，再把这些东西倒给散户。”不属于骗局的版本，会要求现金一比一配套，用新资金买入 Solana，以增加一倍敞口换取提前获得流动性。至于 Galaxy、Jump、Multicoin 筹集 10 亿美元 Solana 财库资金这件事，两位主持人的态度比较暧昧——“他们大概能拿到”——但 Avi 的警告依旧成立：如果 Solana“涨到 250 左右，那将是本世纪最好的做空机会”。
有一个钢人化版本打动了两位主持人：Avi 最喜欢的项目之一向他推介了一种 DAT，把它作为 TradFi 的姊妹业务——将锁定期代币放进公司架构，形成“永久资本”，去做加密项目在法律上不能做、但能增厚利润的事情，比如做市、金融产品，而不是向 Jump 支付“某种高得离谱的费用”。Jonah 的判断是：“一种模式未必适合所有项目……我喜欢这个想法。”Jonah 的总结是：DAT“就是新的基金会”——本质是监管套利；但如果它们持续存在，就“不得不沿着风险曲线继续追逐”，不断推出更高风险的产品，直到系统崩溃。
Jonah 对项目“毕业”的分类值得保留：“有些骗局会成功毕业”……看看 Scientology——那个骗局已经突破了逃逸速度。我不是说 MicroStrategy 不会成为下一个 Scientology。Bitcoin 当然已经成为下一个 Scientology。”两位主持人仍然喜欢 Saylor：“他就是太擅长自己的工作了。”最后的苦涩一笔是 ESB（很可能是 SBET）用 15 亿美元回购股票，以对抗 NAV 折价——“他们受合同约束要买币，不是回购自己的股票。这些东西身上的庞氏色彩简直令人震惊。”

6. Solana 输掉了对 Base 的公关战

Avi 失望的不是 Solana 的基本面，而是它的品牌定位：Solana“把自己框死成了 meme coin 链”，没能把 meme coin 活跃度转化为应用；与此同时，“Base 不知怎么就显得更正统一些——它在说，嘿，我们是一条真正的链，但也有 meme coin。”
Jonah 指出，Solana 早先面对的竞争很容易，因为 ETH“又慢、又笨重、又难用”——“就实际使用而言，Base 和 Solana 一样快……这一次它是一个势均力敌的竞争者。”两位主持人都说不清 Solana 当前的战略：“我有点迷失了，这很遗憾。”他们希望 Anatoly 回到节目，解释 Solana 到底在做什么。

7. DePIN 尸检：Helium 从未建立销毁池，Hyperliquid 做到了

Avi 的名场面是：在地铁里看到 Helium 的广告后，他当场瘫倒，临终遗言是“我曾经相信你，Helium”。这最终落到一个真实的机制问题：Helium“只是永远、永远地增发代币，奖励那些认为代币有朝一日会升值的人”，一再承诺要建立代币销毁池，“但实际上从未实施任何东西”。他两次承认自己的错误：“我对 DePIN 的判断大错特错”；相比之下，Jonah 说：“我错过很多，但这次没有。这次我看准了。”
修复方案确实存在——Hyperliquid“正确地做成了”：它大规模空投了一种本质上相当于股权的代币，再用真实收入回购。Avi 仍然相信会有 DePIN 项目复制这一结构；关键在于，“相对于回购规模，不能增发数量荒谬的 HNT”。
Jonah 借助他在 Cumberland 时一位分析师提出的“去中心化 Uber——Duber”思想实验补充道：这个模型忘记了最重要的利益相关方——“由 VC 组成的联盟，投入数百亿美元扩大网络、清除所有竞争，直到你可以慢慢给青蛙加热……现在他们要花 50 美元在纽约市走 16 个街区。”Uber 先亏损了 15 年；Hyperliquid 之所以成功，只是因为交易所“扩张速度太快”。所以即便不考虑代币经济学失败，Helium“依然不会成功”。这段旁逸斜出的最后一问仍然成立：“加密创始人有没有做出过 Google Maps 那么美好的东西？我们到底在干什么，各位？”

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