Chadd Garcia 深挖 LandBridge 的价值

摘要

• Chad Garcia 的核心判断：LandBridge 是质量更高的 Permian 土地和地面使用权权利金标的，当前交易于约 20–22x EBITDA，相比之下 TPL 为约 28–31x；剔除矿产后，两者的估值差距还会扩大。 按 Viper 式 10x 给 LandBridge 6% 的矿产权利金收入流估值，剩余业务对应约 22–24x；对 TPL 以 PrairieSky 式 16x 处理矿产后，其剩余的产出水、源水和地面通行权业务约为 50x——“两者之间几乎有 20 个倍数点的差距”。
• 决定性数字是孔隙空间：LandBridge 目前可就每日注入的 170万桶产出水收取权利金，同时持有超过每日 750万桶的增量产能（已获许可超过 500万桶，另有约 250万桶可能获批）。 管理层——“虽然没有给出长期指引”——反复表示，按每桶 15 美分的价格，5年内可以消化每日 500万桶的产能，“这部分全部都是利润”，意味着在不考虑数据中心、地面权利金或压裂砂增长的情况下，自由现金流 CAGR 约为 25%。Andrew 表示，他记得公司在投资者日上反复提到约 3亿美元的增量自由现金流。
• 股价为何卡在约 70美元附近：Garcia 认为，一笔由 TMT 投资者驱动的做空仓位将数据中心逻辑按零估值处理，把剩余业务按 10x 权利金业务估值，并押注 sponsor Five Point 会在股价任何上涨时“砸盘”。 他认为，面对一场“极度看多”的投资者日，市场反应却相当平淡；预计 Five Point 未来在 WaterBridge 上的卖出规模会大于在 LandBridge 上的卖出规模——“LandBridge 是 sponsor 希望尽可能长期持有的载体”，同时 sponsor 还将向 PowerBridge 投入 10亿美元。
• 土地策略本质上是一场卡位游戏，而不是被动收取权利金：2024年收购批次带来的自由现金流同比增长 150%。 LandBridge 填补了 Loving County 的 TPL 棋盘式土地布局，打通新墨西哥州至德州的水运输通道；在东侧高压区域可能在 3–5年内损失约每日 200万桶产能之际，锁定了狭长地带一角的孔隙空间；并于 2025年10月以 3.75亿美元收购 1918 Ranch，当时对应当前 EBITDA 2,000万美元。Garcia 称其孔隙空间价值约 7,500万美元，并将这笔收购描述为 3.3x EBITDA——“因为如果你是竞争对手……猜猜它和你之间隔着什么？LandBridge 的土地。”
• 数据中心期权相当于免费的看涨期权，但目前尚未兑现——Permian 尚无明确宣布的大型 hyperscaler。 目前已有一些线索：Chevron 计划在 Reeves County 申请税收减免，建设 2.5GW、可扩至 5GW 的发电设施，项目毗邻 LandBridge 土地，且正考虑由 Microsoft 承接电力；Eric Schmidt 的 BOLT 目标是在 Permian 建设 10GW 数据中心；LandBridge 还在 9月与 NRG 达成了发电项目协议。PowerBridge 的管理层此前曾在宾夕法尼亚州建设 Cumulus——“在项目完工前，没人想碰这个项目；完工后……需求却极其旺盛”（项目卖给 Amazon，并吸引约 1,000亿美元资本）。PowerBridge 项目预计不需要 LandBridge 出资。
• 对于合理估值，Garcia 不愿给出具体数字，但表示“三位数股价相当合理”。 一旦给它套用 TPL 的估值倍数，股价很快就能到 150美元；如果被迫二选一，他会选 LandBridge 而不是 WaterBridge，理由是前者的每股自由现金流增长最高、存在 TPL 重估差距，还有免费的数据中心期权——尽管他两者都持有。
• Secure 的后记：GFL 以约 11x EBITDA 收购 Secure，验证了 Garcia 在 2024年11月讨论的“废弃物、而非能源服务”逻辑（股价一年上涨 77%，5年上涨 465%），但他认为这个价格“太便宜”。 Abrams Capital 持股超过 10%，并公开反对交易；Andrew 的反驳是，在支持协议已经锁定、资产很可能已经被充分竞价的情况下，“这难道不就是应该接下报价吗？”Garcia 则认为，GICS 分类、毛额转净额的报表修正以及卖方教育才刚刚开始发挥作用。

精读

1. 土地权利金入门：TPL 的历史解释了为何地面经济性不同于矿产

• Garcia 的铺垫是：TPL 于 1888年由 Jay Gould 的 Texas and Pacific Railroad 破产重组而来；这家铁路公司曾获得 300万英亩土地赠与。信托的职责是出售土地、返还资本，因此如今只剩约 88.2万英亩。由于早已卖掉所有具备农业或开发价值的土地，剩下的是“全美最荒凉的地方”——西德州土地，“看起来就像在火星上”。
• 他提出，这片荒凉地产“价值可能相当于曼哈顿的房地产价值”，引得 Andrew 发笑，但收入结构支持了这一判断：略低于一半来自矿产权利金，约 30% 来自源水业务（用于压裂取水，由前 EOG 员工在 2016–18年间搭建，已经“可能是盆地领先的源水业务”），约 16% 来自基于孔隙空间的产出水权利金，约 10% 来自用于压裂砂的砾石和砂石采坑。地面通行权则另有描述，是经常性、高质量收入，但这里没有给出占比。
• 市场对简单可比公司的质疑在于：投资者看到 Venom 这类纯油气权利金标的约为 10x EBITDA、PrairieSky 约为 16x，再看 TPL 约 30x，“但他们其实没搞明白”，因为他们把这些业务视为同一种资产。Andrew 认为，地面权利的价值甚至可能高于矿产权利；Garcia 的解释是，地面土地除了矿产，还能承载基础设施，并产生水业务和通行权收入。

2. LandBridge 的业务组合有意围绕质量最高的收入流搭建

• LandBridge 的存在是“帮助 WaterBridge 扩大管道基础设施，并提供孔隙空间”。目前 WaterBridge 约占其土地上水源供应的 30%，其余由其他运营商提供。收入结构中，地面使用权利金约占 73%（主要是孔隙空间权利金，以及压裂用水权利金），资源销售（压裂砂、砾石、源水）约占 20%，矿产仅占 6%。
• Garcia 对收入质量的排序非常明确：矿产权利金虽然能为 TPL 释放大量现金，但却是“质量最低的收入流”，因为矿产一旦被开采、权利金支付完毕，就永远消失，而且直接受油气价格影响。LandBridge 只会在收购目标土地时顺带取得矿产，他预计矿产收入占比会随时间继续下降。
• 物理层面的驱动因素是：Delaware Basin 的油井每产出 1桶石油，就会产生 4–6桶水；这些水的盐度是海水的 6–7倍，还混有碳氢化合物，是必须分离、处理并注入盐水处置井的“脏东西”。E&P 公司需要可靠的水外运和处置能力，并且“希望签下 10–15年的合同，确保这些水被处理掉，此后再也不用操心”。

3. 估值差距，以及 Garcia 对空头及其动机的判断

• 分部估值显示，LandBridge 当前交易于约 20–22x EBITDA，TPL 为约 28–31x。按 Viper 式 10x 剔除 LandBridge 的矿产后，剩余业务约为 22–24x；按 PrairieSky 式 16x 剔除 TPL“庞大”的矿产组合后，其剩余产出水、源水和通行权业务接近 50x——对于一组可以说相近的资产，差距约为 20 个倍数点。
• Andrew 的问题是：公司自己已经在投资者日第 6页提示了可比公司估值差距，市场难道还没有“看出来”？Garcia 的回答是否定的，因为投资者日释放的“极度看多”信息并没有带来相应的市场反应。他认为，TMT 投资者建立了规模很大的空头仓位，他们表示“我不相信数据中心逻辑，那部分价值就是零”，再把剩余业务按 10x 权利金业务估值，并假设 Five Point 会在任何逼空行情中卖出。
• TPL 能长期享受溢价，靠的是 Munger 那句“永远不要卖掉你的权利金支票”、持有数十年的家族股东，以及持股约 15% 的 Horizon Kinetics。Garcia 称已故的 Murray Stahl 是整个领域“真正的教父”；自其公司在 2016–17年买入以来，TPL 已成为一只 20倍股。

4. 孔隙空间跑道：无需新增资本开支，自由现金流以 25% 复合增长

• Garcia 强调的数字是：目前每日注入并产生权利金的产出水为 170万桶；已获许可的增量孔隙空间超过每日 500万桶；另有约每日 250万桶具备获批可能，合计超过每日 750万桶。管理层和董事长“多次”表示，按当前每桶 15美分的价格，5年内“相当容易”填满每日 500万桶的能力，“这部分全部都是利润……不会产生任何增量费用”。
• 仅这一项就意味着自由现金流 CAGR 约为 25%——“不需要任何数据中心……也不需要任何地面使用权利金、压裂砂或其他增长”。Andrew 对“没有给出长期指引”这个说法提出调侃：“你说‘没有给出长期指引’时，我都笑了——他们说这将带来 3亿美元的增量自由现金流。我认为他们提了大约 15次。”
• Andrew 对估值的反驳仍然成立：如果 EBITDA 估值为 20–25x，就需要这部分增长“才能证明这个倍数合理”。Garcia 的回应是，即使没有数据中心，已经宣布的水项目也能提供充足增长；数据中心逻辑仍然是额外的期权价值。

5. 公司治理：Andrew 后颈发紧，Garcia 基本不以为意

• Andrew 详细列出自己的不安：Five Point 在 2025年进行了二次发售；他没有看到激进的内部人买入，也没有看到“激进的绩效股目标或股票期权授予”；委托书中有 10% 的篇幅涉及关联方交易；整个架构是——PowerBridge 负责数据中心，Andrew 认为也可能负责光纤；WaterBridge 负责水业务；LandBridge 作为权利金层——“看起来要么是过度的金融工程，要么充斥着利益冲突……让我后颈的汗毛都竖起来了”。
• Garcia 的反驳是，3个载体的 LP 分属不同基金，变现时间表也不一致；每个实体都有利益冲突委员会；而 Devon 在 WaterBridge 的持股是真正的制衡——“Devon 不会希望 WaterBridge 为了 LandBridge 的利益而被占便宜”。他说自己没有看到任何不当之处，但也承认怀疑者的论点：WaterBridge 的部分经济利益确实会流向 LandBridge。
• 对内部人持股，他做出部分让步：剔除 Five Point 的持股后，管理层持股约 13%；Garcia 认为管理层近期买入了一些股份（“这点我得核实一下”），这个保留态度仍然存在。他对结构的判断是：sponsor“看到的东西比我们多”，而 LandBridge 不需要投入资本，就能从任何后续发展中受益。

6. 积极管理土地：150%的增幅与卡位策略

• 这个指标的名称略显拗口，叫作“地面使用经济效率”；2024年收购批次带来的自由现金流同比增长 150%。Andrew 将其与 TPL 过去的看空逻辑联系起来——“他们就是不接电话”——并表示：“我 100% 相信，只要主动管理这些资产、主动给油气公司打电话，就能创造大量价值。”
• Garcia 描述的第一步，是填补 TPL 在 Loving County 的棋盘式土地布局，让基础设施可以在两侧都获得免费通行，因为“每一块被基础设施穿过的土地，对某些人来说都是一个收取通行费的机会”，从而打通新墨西哥州至德州的水流。新墨西哥州拥有多到无法处理的水资源，而 E&P 公司不愿依赖当地的监管和处置体系。
• 第二步是 2024年的交易：锁定新墨西哥州东南角的孔隙空间和通行权，正值东侧高压浅层处置区域可能在 3–5年内损失约每日 200万桶产能。一条竞争对手的管道——Garcia 暂时辨认为 Engeol——可能处理约每日 30万桶；一旦达到可能已经约定的上限，竞争对手就必须找到 LandBridge 并与其谈判。
• 第三步是 1918 Ranch：2025年10月以 3.75亿美元收购一块当前 EBITDA 为 2,000万美元的土地，同时获得相邻的每日 90万桶增量孔隙空间。Garcia 称孔隙空间价值约 7,500万美元，并将收购价格描述为 3.3x EBITDA；“真正能做这件事的只有他们”，因为任何把新墨西哥州的水引到这里的竞争对手，都必须穿过 LandBridge 的土地。Andrew 问 TPL 为什么不参与竞争；Garcia 的回答是，TPL 虽然买过一些孔隙空间，但缺乏基础设施，而且他认为 TPL 不想面对产出水这个麻烦。

7. 数据中心：Permian 尚无 hyperscaler，但线索正在不断累积

• Garcia 对进展保持谨慎：“Permian Basin 还没有明确宣布大型 hyperscaler 数据中心。”Facebook 正在考察 Ector County 的土地，但其已经宣布的大型项目位于 El Paso。最接近落地的项目是 Chevron 在 11月中旬分析师日提出的计划：建设 2.5GW、可扩至 5GW 的发电设施，一期投资 50–70亿美元，而公司过去 12个月资本开支为 160亿美元；随后在 12月出现的税收减免申请和空气质量许可显示，项目位于 Reeves County，涉及约 6,000英亩土地，其中包括 TPL 土地，并与 LandBridge 土地相邻。电力承购方“正在考虑 Microsoft”。
• 看多者包括 Eric Schmidt 的 BOLT（TPL 于 12月投资），其“明确目标是将 10GW 数据中心带到 Permian Basin”；LandBridge 自身也在 9月与 NRG 达成了另一座发电设施的协议。Garcia 仍然保留判断：“在我说它一定会发生之前……你还需要看到与 hyperscaler 签署的承购协议。”
• 项目推进缓慢，是因为合同条件非常苛刻：hyperscaler 要求 10–15年合同和有保障的正常运行时间，电力供应商则希望签 20–25年，“双方的违约损失都可能极其巨大”。支撑其乐观判断的先例是：PowerBridge 的管理层包括一名前 Talen CEO/CFO，后者曾围绕宾夕法尼亚州的 2座核电设施组建 Cumulus；当时该州还没有任何数据中心，项目“在完工前无人问津，完工后却出现了无法满足的需求”，Amazon 承诺投入 200亿美元，而在 Blackstone/QTS 加入后，该园区吸引了约 1,000亿美元资本。关键是，PowerBridge 项目预计不需要 LandBridge 出资。

8. 合理估值、兄弟公司选择与 Secure/GFL 的终局

• 在估值问题上，Garcia 先是回避，随后给出判断：低个位数的自由现金流收益率叠加未来 5年 25–35% 的 FCF CAGR，“并不能说贵得离谱”；数据中心“即使不落地，这个逻辑也能成立”；“三位数股价相当合理——一旦给它套用 TPL 的估值倍数，很快就能到 150美元”（录音时股价为 67.58美元）。如果被迫在两个“孩子”中选择，他会选 LandBridge 而不是 WaterBridge：前者的每股自由现金流增长最高，存在 TPL 重估差距，还有免费的数据中心期权；不过，如果市政废弃物逻辑迁移到 Permian，WaterBridge 也会迎来自己的重估。
• Secure——Garcia 于 2024年11月提出的投资逻辑——最终被 GFL 以约 11x EBITDA 收购，而市政废弃物可比公司约为 15x。Garcia 的结论确实复杂：“对价格有点失望”，但 Secure 股价一年上涨 77%、5年上涨 465%，对一个主动重建业务的管理团队来说，“可能是加冕之作”：废弃物业务占 75%，其中 80% 为经常性收入；即使加拿大钻机数量下降 20%，业务量仍然保持稳定。Waste Connections 收购那笔由竞争法庭裁定、被迫剥离的 20% 资产，已经“验证”了这一可比估值逻辑。
• 当前的分歧在于：Abrams Capital 的持股超过 10%——这对该机构而言并不常见——并公开表示将投票反对交易。Andrew 的接盘逻辑是：管理层持股 2%、一名持股 20% 的股东都已签署支持协议，投票可能不计入已锁定的股份；而在 Andrew 估计要联系“3家战略买家和 7家私募股权机构”之后，“这笔交易可能已经被充分竞价……难道不值得接受报价吗？”Garcia 的反驳是，投资逻辑正处于拐点中：GICS 分类仍然显示为能源；毛额与净额之间的转售石油报表口径直到第 4季度才调整，此前“公司在筛选系统里看起来糟糕透顶”；他在 Raymond James 路演现场看到的人数一年内从 12人增至 30–40人；而卖方报告担心 GFL“不是纯粹标的”，却忽略了 Waste Connections 6% 的 E&P 敞口。“还有大量投资者教育工作没有完成。”