中国、AI移民、稀土与芯片、关税、市场｜BG2 与 Bill Gurley、Brad Gerstner

摘要

• Gerstner 正在准备 HBS 毕业25周年聚会演讲，按拆股调整后算了一笔账：Amazon 从2000年高点上涨约440倍、从低点上涨约1,800倍，Nasdaq 仍较泡沫峰值上涨5倍。 「我们高估了它短期内会做到什么……却严重低估了长期表现」——而 AI 的短期进展已经比互联网时代更快。

• 数据壁垒正在以超高速升起：Reddit 起诉 Anthropic，尽管双方已有协议；Anthropic 切断了 Windsurf 对其模型的访问；Salesforce 修改服务条款，允许查询但不允许用你自己的 CRM 和 Slack 数据训练。 Gerstner 预测，企业应用最终必须声明自己是“开放数据”还是“封闭数据”，挑战者会宣布开放并抢走客户。OpenAI 只用 Google 八分之一的时间就达到每年4,000亿次搜索，TripAdvisor 藏在 Google 腹中的那种动态正在快进重演。

• 中国的成功是达尔文式的，而不是苏联式的：北京在省级层面为每个战略产业培育500—1,000家竞争者，再交给市场淘汰，最终实现每辆车约130美元的固态激光雷达，对比 Waymo 的5,000美元，以及500多家电动车初创公司，对比美国寥寥几家。 给投资者的推论是：中国将市值置于次要位置——BYD 降价30%或许得到过政府鼓励，但 Gurley 表示没有证据——押注中国出现类似 Mag-7 的3万亿美元赢家，可能误读了“中国认定胜利的目标函数”。

• 签证政策的180度转弯是自伤：Rubio 推动撤销“关键领域”中国学生的签证，逆转了 Trump 关于把绿卡随毕业证一起发出的 All-In 承诺，而此时美国顶尖 AI 研究者中约40%—50%拥有中国背景。 Gurley 警告，这种“类似麦卡锡主义的视角可能严重危及美国的长期竞争力”；Gerstner 表示应组建冠军球队——“我们不该在乎篮球运动员来自世界哪个地方”。

• Gerstner 在 Trump 与 Xi 通话前提出的交易是：用稀土换取已降级的 Blackwell 30——不含 HBM 和 CoWoS，虽不适合训练，但能让中国研究者和开发者继续留在 CUDA 生态，避免加速 Huawei，给美国和 Nvidia 带来数十亿美元收入，并争取数年时间建立本土稀土供应。 禁售的尾部风险是：如果 AGI 具有生存级意义，而中国被彻底排除在外，“我们就只能去夺取 Taiwan”。

• 市场判断是：要么稳稳落地，要么回吐10%—15%。 Nasdaq 从低点上涨20%，如果综合关税稳定在约10%—15%，且 reconciliation bill 通过，这一涨幅合理；若法案失败，就相当于加税4万亿美元。核心 PCE 支持下半年降息2次，而对10年期美债收益率的担忧忽略了其过去两年一直处于4%—5%的区间。“别把自己排除在比赛之外”——但最终仍要看结果。

• 治理闪电问答：Gurley 对 Delaware 的警告正在落地——高调公司和私人公司都在重新考虑注册地，此前已有律师获得正常时薪66倍的费用倍数；ISS 与 Glass Lewis 组成的代理投票双寡头拥有97%份额、超过80%由外国持有，正是一个公开的孵化目标：“联系我们，我们可以帮助提供资金。”

精读

1. 泡沫25年后：高估短期，严重低估长期

• Gerstner 在聚会演讲中的一页幻灯片令人震撼：Amazon 在1998年达到243美元，2000年初仍为150美元，当时 Blodget 喊出400美元目标，随后股价跌至26美元，公开遭到嘲笑。但按拆股调整后，这个曾被嘲笑的2000年高点如今相当于约47美分：Amazon 从高点上涨约440倍、从低点上涨约1,800倍；Nasdaq 仍较2000年高点上涨5倍，较谷底上涨10倍。Gurley 补充说，Amazon 以17美元上市，随后连续两个月跌破发行价。
• 他将这一框架带入“AI时代的黎明”：“我们高估了它短期内会做到什么”——宽带普及缓慢、2001年恐袭、经济衰退——“但更令人惊讶的，可能是我们严重低估了长期表现。它远远超出了我们的所有估计。”

2. 数据壁垒：要么宣布开放，要么宣布封闭

• Gerstner 对过去一周的战略信号是：Reddit 今天上午起诉 Anthropic，尽管双方已有协议；OpenAI 收购 Windsurf 后，Anthropic 切断了 Windsurf 对其全部模型的访问；Salesforce 修改服务条款，允许通过 MCP 连接器查询 CRM 和 Slack 数据，但不允许用这些数据训练模型。Gerstner 的反应是：“如果我每年向 Salesforce 支付七位数、八位数的许可费，却被告知不能用自己的数据训练模型，我无法想象自己会有多愤怒。”
• Gerstner 预测，企业应用会分裂为“开放数据或封闭数据”，Salesforce 的竞争对手会立刻宣布开放以抢夺客户——“战线正在形成”。与此同时，Salesforce 肯定会自己用这些数据训练，再把代理式视图卖给你，“这就是他们这么做的原因”。
• Gerstner 提到速度问题，这是他从 Zillow 董事会经历中总结出的 Google 教训——“你无法在 Google 的腹部打造一个品牌”。当 Google 把推荐服务收回后，TripAdvisor 的市值从200亿美元跌到10亿美元；区别在于，这次进程被压缩了：OpenAI 达到每年4,000亿次搜索，比 Google 快了8年，日搜索量超过10亿次。因此，随着开放模型依赖关系重排，Windsurf 和 Cursor 都在构建自己的模型。
• 两人都“旗帜鲜明地支持保持一切开放”：Deep Research 现在可以通过 MCP 连接 GitHub、Google Docs、Gmail、Outlook、HubSpot 和 Dropbox。悬而未决的问题是，Google 是否会动用自己的手机、Gmail 和办公软件生态，把 OpenAI 挡在外面。“说到底，这应该是我的数据。”

3. 中国为何胜出：先铺开500家竞争者，再交给达尔文

• Gurley 让 ChatGPT（4.5版本，“每月200美元的版本”）完成了这项研究，之后他们会公开发布。核心结论是：在中国希望取胜的产业中，政府确保先出现500—1,000家竞争者，再让市场将其淘汰——这不是苏联式的国家单一冠军模式。Gerstner 对比说，苏联国家企业效率低下、充斥寻租，最终拖垮自身；而中国的产品具备全球竞争力，“所以背后一定存在系统性、结构性的不同”。
• Gurley 认为，副作用是巨大的期权价值：由于500家初创企业尝试不同路径，中国固态 MEMS 激光雷达的价格约为每辆车130美元，而 Waymo 约为5,000美元；供应链也更具韧性，每个环节都会诞生50—100家竞争者。中国有500多家电动车初创企业，美国则只有“四家真正成规模的企业”。培育发生在省级层面；BYD 获得的约20亿美元补贴是在赢家出现后才到位，研究第二部分会正面回应这一批评。
• 他承认，美国没有已知的对应模式：美国政府介入看起来像 Solyndra——“监管俘获……发生在游戏结束时；而这发生在游戏开始时。”至于知识产权窃取叙事，他说：“如果把问题缩减成一个贬义行为，你就忽视了整个系统……你可能因为以为只要保护知识产权，一切就不会继续发生，而做出错误的政策决定。”

4. 北京不在乎你的市值：据此重估中国股票

• 研究第三部分的结论是：成功企业的市值被深度置于次要位置。BYD 在过去3周降价30%——“这可能得到过政府鼓励。我没有证据，但它看起来与他们重视的事情高度一致。”如果政府优化的是就业和持久的全球竞争力，那么它会鼓励“Amazon 式做法……你的利润就是我的机会”。
• 对投资者的警告是：如果你买入中国股票，“希望它们最终变成3万亿美元的企业”，中国政府可能并不认为这属于“胜利的目标函数”，Gerstner 补充说，这一点应纳入所有中美相对估值比较。赢家出现后，政府会逐渐加强控制：黄金股、优先采购、消失的 Jack Ma，以及仍保持私有的 ByteDance。
• Gurley 不会惊讶于中国4家资金雄厚的开源 AI 公司采用与电动车和太阳能相同的打法——此外还有一个目标函数：让普通民众买得起。“BYD 把汽车卖到1万美元，对中国消费者更好；4个开源 AI 模型也可能如此。”

5. 签证政策180度转弯：“留在中国前面的最佳方式，是挖走他们的人才”

• 变化之剧烈在于：Trump 在 All-In 节目中承诺把绿卡随毕业证一起发放——“包括社区学院……这将在第一天结束”——随后 Rubio 发文称，美国将撤销与 CCP 有联系“或正在关键领域学习”的中国学生签证。AI 显然属于关键领域；两位主持人都将其理解为180度转弯，并希望这只是“被误读了，范围非常窄”。
• Gurley 警告说，他“完全支持阻止间谍”，但下一步可能变成“研究每一家 AI 公司在 LinkedIn 上所有具有中国背景的人……一种类似麦卡锡主义的视角，可能严重危及美国的长期竞争力”。利害关系在于：约50%的 AI 研究者拥有中国背景，中国 AI 专利数量如今已超过美国，而技术移民规模20年来一直停留在每年20万—25万人，“这简直荒谬”。Manhattan Project 本身就大量依赖移民人才。
• Gerstner 认为，这不仅关系到已经在美国的学生，也关系到下一代人才是否会认为美国“反复无常，政策可以随时改变”，还是仍然是机会之地。他用冠军球队作比喻：“我们不该在乎篮球运动员来自世界哪个地方……AI 也应该采取同样的方式。”几周前，他们曾提议为中国研究人员的家属设立 AI 签证，以减轻他们回国的压力。
• 政策反噬贯穿始终：“美国对中国实施的出口管制，可能正是 Huawei 如此迅速追上的原因”；Biden 的 diffusion rule 原本会把全球 AI 技术栈拱手交给中国；而按照 Sacks 的说法，减速主义者如今“把自己包装成对华鹰派，以便聚拢更大的联盟”。

6. Gerstner 周五愿意做的交易：用稀土换已降级的 Blackwell 30

• 背景是：WSJ 报道称，中国正在对稀土磁体出口采取强硬措施，汽车制造商面临工厂停产风险。这正是 Gerstner 今年早些时候指出的“杀招”，因为中国垄断全球磁体供应。他的类比是，双方都把自己的卡点视为生存问题：中国在芯片上，美国军方和汽车产业在磁体上。他在 Trump 与 Xi 通话前提出的方案是：用稀土供应换取已降级的 Blackwell 30。
• 这套方案有4个理由：Blackwell 30 不含 HBM，也没有 TSMC CoWoS，在市场竞争中仍具实力，但训练能力被削弱；它能让全球一半位于中国的研究者和开发者继续使用 CUDA，让 Nvidia 保持竞争力，并避免加速 Huawei 生态；它能带来数十亿美元税收、缩小贸易逆差，并为 Nvidia 的前沿领先地位提供资金，“这相当于美国保持领先的代理指标”；它能立即保障稀土供应，同时让双方用数年时间解除依赖；而禁令会抬高 Taiwan 风险——“如果这对我国构成如此生存攸关的风险，我们就只能去夺取 Taiwan”——但美国需要3—4年才能迁移供应链，这会带来巨大风险。
• Gurley 的3点回应都表示赞同：经济学101——“如果你把我们最好的东西排除在交易之外，他们就不会买我们的垃圾”，因此贸易平衡无法实现；关于 Taiwan 的判断，他和 Jeffrey Sachs 也提出过；至于要求欧洲和南美不能购买 Huawei 产品，这超出了美国政府的执行能力，他预计 ASML 会直接无视美国。“我担心我们最终不是在中国周围筑墙，而是在美国周围筑墙。”
• 终局数字是：目前全球约0%的先进制程芯片在 Taiwan 以外制造，到2030年美国本土产能预计达到15%—20%；如果 UAE 与 TSMC 建设合资晶圆厂，并由美国施加主权影响力，4年内美国影响下的先进节点份额可能达到40%—50%。“但如果我们正因 Taiwan 陷入战争，就做不到这一点。”他称赞 Sacks 和 Lutnick 废除 diffusion rule；Blackwell 30 是“更接近需要权衡的方案”，他希望政府最终采纳。

7. 市场检查：让关税和法案落地，否则回吐反弹

• Gurley 的判断是：“今年的不确定性可能前所未有”；Gerstner 则回应：“市场显然不同意你的看法。”Nasdaq 较日内低点上涨20%，Russell 2000 今年可能上涨约1%，S&P 上涨2%；这轮反弹符合他5月初基于“Bessent 共识”做出的路径调整。现在必须落地两件事：综合全球关税约10%—15%——“数千亿美元，而不是数万亿美元”，其中中国是“大头”——以及 reconciliation bill。法案失败意味着加税4万亿美元，市场将大幅下跌；通过则通过取消小费和加班收入税、扣除 Social Security 税等措施增加约3,000亿—4,000亿美元刺激，推动下半年加速。
• 关于 Elon 反对“大而美法案”：债务担忧确实合理，但“你不可能在一年内削减2万亿美元——那会对 GDP 形成800个基点的逆风”，足以导致衰退甚至萧条。他希望 Bessent 阐明多年期“3-3-3”路径：3%的增长率，以及 Dalio 文章中所说的“3%的债务/GDP 比率”；可自由裁量支出应通过刚提交国会的 rescission act 削减，而不是依靠 reconciliation。
• 对利率的担忧被夸大了：10年期美债收益率从4.2%升至4.4%—4.5%，仍处于过去两年保持的4%—5%区间内；要知道，Summers 在2022年末还曾预期7%。核心 PCE 低于预期，Fed 承认政策具有约束性，市场定价下半年降息2次。他的非对称判断是：法案通过、对华协议落地、Fed 降息，“这个市场会高得多……别把自己排除在比赛之外”；如果这些都失败，市场就会回落10%—15%。
• 达成对华协议的概率“相当高”。他此前关于危机的“第一扇门、第二扇门”框架仍然成立：“他写过一本叫 The Art of the Deal 的书……他不认为自己想踩下全球经济的刹车”，但“中国也必须迈出一步，愿意进行交易”。

8. 治理闪电问答：退出 Delaware，打破代理投票双寡头

• Gurley 关于 Delaware 的视频获得250万次观看，并登上 Fortune 头条：律师赢得了最高达正常时薪66倍的费用倍数。此后他又补充了两点：最知名的公司面临最大风险——“一名激进法官会想拿它们来做示范”；保持私有也不是护身符，如果股票在二级市场交易，一家注册于 Delaware 的独角兽仍可能被起诉，激进原告甚至会“特别兴奋”地将其作为目标。Delaware 所依赖的可预测性理由“已经不再成立”。Gerstner 证实，已有公司向他咨询重新注册。
• 针对 Hagerty 关于 ISS 和 Glass Lewis 拥有97%市场份额、并“劫持公司治理”的推文，Gurley 说，他在 SBC 事件期间联系过 ISS，却发现“那里没有人在用第一性原理思考股东利益一致性”；按照这位参议员的说法，两家公司如今超过80%由外国持有。他指出其中的讽刺：超级投票权股份通常被认为会恶化治理，但其存在正是为了防止这两家公司对企业发号施令。
• 他的孵化号召是：BlackRock 这类指数巨头不应懒惰地跟随双寡头投票；一个由 AI 驱动、真正评估股东利益一致性的替代方案完全可以打造出来——“如果你已经在开发这两家公司的替代品，请联系我们。我们可以帮助提供资金。”