Coatue 的 Laffont 兄弟：AI、公募与 VC 市场、宏观、美国债务、加密、IPO 及更多 | BG2

摘要

• 这是 Philippe Laffont 参加 East Meets West 十年来最看多的一次。 他的核心论点是，AI 超级周期永远不会被完全计价，因为市场始终担心顶部将至：「每次我乐观时，都担心这就是顶点……但事情往往还是会走出来。」科技占全球 GDP 的比重已从5%升至15%；Coatue 的挑衅式幻灯片则追问，AI 何时会占美国总市值的75%——如果把公用事业和电力设备制造商重新归类为 TMT，这一目标或许并不遥远。
• Coatue 将1亿笔日信用卡收据与电子邮件收据数据打通，证明 ChatGPT 正在可量化地侵蚀 Google。 用户在订阅前 Google 页面浏览量每年增长约4%，而在开始向 OpenAI 支付每月20美元后，同比下降8%，峰值到谷底下降11%。「这些重大变化都是从一个微小步骤开始的，而这一步很快会变成巨大的跃迁」——ChatGPT 的采用曲线甚至超过 Twitter、Instagram 和 TikTok，尽管它本身并不具备天然的病毒传播性。
• 第27页是 Bill 最喜欢的一页：云收入份额（AWS 44%、MSFT 30%、GOOG 19%、ORCL 5%）对比 Nvidia GPU 分配（AWS 仅20%、Oracle 19%、CoreWeave 11%）。 这意味着 AWS 可能在 AI 上落后，可能采取了不同的芯片策略，也可能 Nvidia 不愿容忍一个占主导地位的客户；如果 GPU 份额能够预测未来云市场份额，那么 Oracle 的重塑和 CoreWeave 的纯 AI 定位就是这场交易，未来还可能出现「十几家超大规模云厂商」。
• 在宏观问题上，Philippe 的公式是：「代币胜过关税。」 如果 AI 带来类似1990年代、年增2.5–3.5%的生产率提升，债务/GDP 将从预计的140%转向80–100%；这也引出一个问题：谁会理性地以4.5%的收益率买入30年期国债？如果收益率升至6–7%，投资者将损失60–70%。历史先例是：1993年专家认为债务/GDP 会从60%升至80%，结果却从60%降到了40%。
• 两兄弟正在迫使自己重新评估 Bitcoin，把它视为一种机构资产。 Bitcoin 市值为2万亿美元，而全球净财富约450–500万亿美元；黄金为15–20万亿美元，Microsoft 为3.5万亿美元——「它会不会是5万亿或6万亿美元？」录制当天稳定币法案通过，Brad 预测，计息稳定币将进一步发展为1年期、5年期、10年期和30年期政府稳定币，让政府像企业一样直接面向消费者。
• 私募市场周期正在从红灯转向黄灯/绿灯。 2021年上市的那批公司在 IPO 五年后仍下跌50%（不含 SPAC；相对市场约下跌75%），但 CoreWeave 和 Circle 已经跑通，遵循 Rule of 40 的公司也开始获得奖励。Meta 为 Scale 支付「49%的公司、100%的价格」，体现了紧迫性溢价——Anthropic 从数十亿美元收入用了12个月，随后分别只用了3个月和2个月。
• 这是「利润率扩张的黄金时代」。 Mag 7 的收入增速超过20%，而运营费用增速约2%；Microsoft 可能已经永久达到员工人数峰值，AppLovin 在员工数下降35%以上的同时实现收入翻倍。Bill 的判断是：「愿意减少员工人数，是另一种层级的」AI 信念，远不止口头支持。Google 有187,000名员工，OpenAI 有2,700人。
• Thomas 的创始人2×2框架是：增长超过25%且盈利，就为 IPO 做准备；增长超过25%但仍亏损，就打造堡垒式资产负债表（OpenAI 刚融资400亿美元）；增长低于25%但盈利，就主动进攻，甚至可以重新接受亏损；增长低于25%且亏损，就「重塑」。 Bill 警告，这些公司是在「保护一个并不存在的东西」，因为它们的估值倍数会从5倍滑向1倍。

精读

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