Compass：服务大众的餐饮生意——[Business Breakdowns，第211期]

摘要

• Compass Group 是约3200亿美元餐饮服务市场的“800磅大猩猩”，占据11-12%的份额，规模之大甚至让 Sodexo 和 Aramark 两家合计营收“差不多才相当于” Compass 的营收。 Asif Jeevanjee 认为，真正值得关注的是合同留存：Compass 的合同留存率达到96%，居行业首位，但在420亿美元营收的基数上，每年仍需赢得约15亿美元新业务，才能“维持原地不动”。他借鉴 Buffett 给这个行业定下的规则是：“不要丢掉已经赢下的合同”（do not lose a contract that you’ve won）。
• 有机增长的引擎是净新增业务，而不是提价或销量增长。 销量只贡献几个基点，提价大致跟随通胀（约2%），但净新增业务约为4%——这意味着总赢单率接近8%。Asif 认为，在医疗和教育领域第二轮外包浪潮的推动下，“中高个位数的有机增长当然有可能持续很长时间”；北美医疗和教育市场的外包比例只有约一半，而 B&I 接近100%。
• 餐饮服务行业典型利润率约为6%；北美超过8%，Compass 在北美以外约为6%。 Foodbuy 是造成这一差异的关键结构性原因。这个 GPO 的采购额约为400亿美元，其中60%来自第三方客户；后者只需支付极低的接入费，带有“一点 Costco 式的色彩”，由此形成“其他参与者很难竞争或复制”的采购飞轮，如今正伴随收购在欧洲扩张。
• 市场普遍误读了 Compass 的疫情敞口，而这种误读“在股票上制造了一个相当大的买入机会”。 办公室餐饮只占集团营收的20%出头：B&I 占营收38%，其中40%来自无法远程办公的工业场所；医疗业务在疫情期间仍然增长，体育休闲和高等教育也迅速反弹。营收低点时曾下滑40%，但公司走出疫情时的营收基数已经高于疫情前。
• Compass 正在有意通过收缩实现增长——从疫情前约50个国家缩减至约30个，因为“规模只在本地层面才有意义”。 在德国做大，并不能帮助公司在法国采购食品，因此 Compass 甚至退出了人口规模很大的市场，转而加码自己有能力赢下的地方。Asif 提炼出的可迁移经验是：“收缩求增长，是纷繁噪音中高度密集的质量信号”（shrinking to grow）。
• 估值逻辑是：约5%的自由现金流收益率，加上保守的5%有机增长，就能带来两位数回报；利润率提升和回购则让中期取得低十几个百分点回报变得清晰可见。 这是一个轻资产生意：客户拥有经营场地，Compass 不承担租金；营运资本为负，资本开支约为销售额的3.5%，股息派付率约50%，净债务/EBITDA 始终控制在1-1.5倍区间。唯一的“一处小瑕疵”是疫情期间发行了股权，随后却在股价大幅走高后回购。
• Asif “有些担心”的前瞻性风险是：经济中的行政管理层正受到冲击——中层管理者削减、大学非教学人员臃肿，以及医疗成本压力，都可能压低食堂客流。 但积极的一面在于，恰恰是这些压力会促使客户作出外包决策，“实际上可能进一步加速 Compass 的净新增业务增长”；金融危机期间，新增业务就曾帮助公司的有机增长避免跌至负数。

精读

1. 一个3200亿美元、消费者几乎看不见巨头的市场

• Asif 的基本框架是：Compass 是一家英国合同餐饮服务商，最大的业务“远远领先”来自北美。人们对它的典型印象是“设在办公楼里的企业食堂，你不用离开大楼就能吃饭”，但实际业务远不止办公室。Compass 估算，其覆盖约30个国家的餐饮服务市场规模约为3200亿美元；前台接待、清洁等配套服务还贡献约14%的营收。
• 市场格局上，Compass 的份额约为11-12%；即便把 Sodexo 和 Aramark 相加，“它们的营收也差不多才相当于 Compass”。而且两家竞争对手更加偏向设施管理，因此在餐饮领域，Compass “无论如何都是最大的参与者”。剩下的市场由各地区域性公司和自营业务构成，其中自营业务正是 Compass 持续挖掘的外包蓄水池。
• 资金和业务流程是：Compass 向农场和供应商采购，Sysco、US Foods 等分销商负责运输食品，Compass 的厨师在客户场地烹饪并提供餐食；最终结算则根据合同类型、客户补贴安排，以及服务水平协议下的履约表现，在 Compass 与客户之间流转。

2. 留存才是核心——“不要丢掉已经赢下的合同”

• 合同期限通常为3-5年，体育/休闲和教育项目最长可达8年，历史上一些 B&I 合同的期限还要更长。合同类型大致均分为3类：按每餐固定价格、成本加成并收取管理费，以及按损益分成。Asif 表示，现有信息不足以判断不同类型的盈利能力差异；合同结构主要由客户偏好决定，Compass 会在报价中同时计入利润率和风险因素。
• Asif 反复强调的留存算式是：420亿美元营收对应96%的合同留存率，仍意味着每年流失约15亿美元。“要维持原地不动，他们每年得赢下，姑且说，15亿美元的新业务。要像过去那样增长，就还得再赢下同样多。”他借鉴 Buffett 的规则是：“在合同餐饮行业，就是不要丢掉已经赢下的合同。”
• 合同留存率高，首先来自投标和项目启动阶段的切换成本，以及现有供应商掌握的客户知识；但更重要的是，Compass 把销售和留存做成了一门科学，针对这个行业独特的双重客户群——客户和消费者——利用调查与数据，在合同续约到来很久之前就解决不满。100%的留存率本来也不可能，因为客户可能关停工厂、合并办公室，这些都不在 Compass 的控制范围内。

3. 80年跌宕历程：从 Churchill 的军工厂到 MAP

• 故事起点是二战时期的一项法律：大型军工厂必须运营干净、安全、提供营养餐食的食堂。企业家因此创办了 Bateman Catering 和 Midland Catering；Grand Metropolitan 在1960年代将两家公司合并，管理层在1980年代收购该业务，1年后推动其上市。到了1990年代，Compass 已成为“典型的防御型成长股”。
• 后续经历过几次偏航：Granada 在2000年收购 Compass 后又将其拆分，留下了一堆酒店资产和加油站，公司的经营表现一路滑坡，直到2006年外部引进的 CEO Richard Cousins 通过 MAP（管理与绩效）框架，重新施加“更多财务纪律、更多严谨性、更多问责”。这套框架至今仍在使用，覆盖赢得和留住业务、赢得消费者，以及食品、人工和单店以上成本等维度。Cousins 于2018年在一次航空事故中去世，距离退休仅数月；继任者 Dominic Blakemore 随后带领公司穿越 COVID——“可能是 Compass 历史上面对过的最艰难挑战”。公司营收一度下降40%，但如今的营收基数已高于疫情前。

4. 美国打法：买最好的、保留品牌、按细分行业运营

• 1990年代中期进入美国是关键一步：Compass 于1994年收购餐饮服务和自动售货业务 Canteen，营收约10亿美元；1995年拿下 IBM 的大型合同，“可能是当时此前授予的最大餐饮服务合同之一”。随后公司又收购 Restaurant Associates、Bon Appétit、Morrison Healthcare 等，并保留创业型管理团队和美国采购经理熟悉的品牌。由英国派往美国的 Gary Green，负责北美业务长达30年。
• 真正高明之处在于按行业细分：医院系统的需求不同于大学校园，大学校园又不同于办公楼，如今 Compass 已细分为27个子行业。Sodexo 则选择以单一品牌进入市场，Asif 猜测这或许出于“拿破仑式的集权欲望”；这种方式的效率更高，但“在市场上并没有那么有效”。
• Asif 讲了一个能说明问题的案例：疫情期间，他委托开展的一项调查显示，自营餐饮方计划转向外包，但 Compass “几乎没有被列为选项”。这让他百思不得其解，直到发现决策者认识的是 Bon Appétit、Crothall、Morrison 和 Chartwells，而不是 Compass。修改问卷后，结果得到了确认。如今，北美贡献了 Compass 420亿美元营收的超过2/3，以及超过3/4的利润。

5. 增长算式与 Foodbuy 飞轮

• 渗透率就是增长跑道：北美 B&I 基本已经完全外包，但医疗和教育的外包比例只有约一半。与此同时，纯素、无麸质、过敏原标识、供应链数据等要求不断增加，“单一场地运营商，甚至小型区域性公司，都越来越难以真正参与竞争”。长期不愿外包的欧洲大陆市场正在转向，Compass 也在通过欧洲收购，“复制其在1990年代和2000年代于美国执行成功的战略”。
• 有机增长可以拆解为：销量只贡献几个基点，提价基本跟随通胀（约2%），净新增业务在96%合同留存率的基础上约为4%；这意味着总赢单率约为8%，以 Compass 的销售基数而言，Asif 称其“绝对是一个巨大的数字”。
• 行业利润率约为6%，Compass 在北美以外也约为6%，而北美超过8%，差距主要来自规模效应，Foodbuy 也是关键因素。这个 GPO 于2000年代初被收购，如今处理的采购额约为400亿美元，其中60%来自咖啡馆、餐厅和酒店等第三方客户；这些客户只需支付极低的费用，带有“一点 Costco 式的色彩”。各方都能受益：采购成本下降、餐食价格更低，供应商则能获得易腐品的需求确定性。这套体系“其他参与者很难竞争或复制”。随着 Foodbuy 在欧洲扩大规模，欧洲利润率长期有望“向北美水平靠拢”。
• 运营模式的优势在于需求来自合同而非现货市场，因此按菜单规划的库存低于销售额的2%，营运资本为负。Compass 拥有约600,000名员工；接管客户自营业务时，通常会承接其中大多数员工，并利用排班应用在不同场地之间调配人员。相比典型的高压餐厅，这种模式还能提供更规律、更适合社交的午餐时段工作安排。

6. 周期性、估值与收缩求增长

• 关于下行周期和对 COVID 的误读：金融危机期间销量确实下降，但由于 Compass 同时赢得了大量新业务，有机增长并未跌至负数。办公室业务只占集团营收的20%出头；B&I 占营收38%，其中40%来自“基本不可能远程办公”的工业厂区；医疗业务在疫情期间增长，体育/休闲和高等教育也“非常、非常快”地恢复。理解这一点“在股票上制造了一个相当大的买入机会”。场地方面，Compass 不承担租金，而商业街上的竞争对手正面临不断上涨的租约成本，这进一步拉大了它与三明治店之间的价格差距。
• 估值框架是：约5%的自由现金流收益率，加上保守的5%中期有机增长，仅这两项“就足以带来两位数回报”；再叠加利润率提升、并购增厚和回购，公司中期回报率看向低十几个百分点。资本配置“简单、清晰且一致”：优先再投资，资本开支约为销售额的3.5%，且越来越多投向技术和数据；辅以阶段性的中型收购，约50%的股息派付率，剩余现金用于回购；净债务/EBITDA 始终控制在1-1.5倍区间。唯一的“一处小瑕疵”是疫情期间发行股权，随后却在股价大幅走高后回购。
• Asif “有些担心”的风险，是整个行政管理层正在承受压力：企业削减中层管理，高等教育机构由借贷支撑的学费供养着臃肿的非教学人员，医疗系统也在削减非医疗岗位——这些都可能打击食堂客流。Compass 几乎不直接暴露于美国联邦政府，但类似压力可能在其他市场出现。积极的一面是，“正是这类系统面临的压力和紧张，可能催化外包决策……实际上可能进一步加速 Compass 的净新增业务增长。”
• 最后的启示是，在“连贯战略”内完成的收购可以创造巨大价值，但更稀缺的质量信号是主动收缩的意愿：Compass 从约50个国家退出至约30个，包括一些人口规模很大的市场，因为“规模只在本地层面才有意义”，公司选择“只打自己知道能赢的比赛”。Matt 将这一想法与他观察到的美国铁路自2000年代初以来的表现联系起来。