Connie Lee 在Sohn 2025推介 nCino

摘要

• Connie Lee 在Sohn的做多标的是 nCino：一家构建于Salesforce之上的云端放贷平台——“类似于Veeva为生命科学行业所做的事情”——她认为，在宏观经济不改善的前提下，3年内可为基金带来2.5倍回报。 目前多数银行仍用“80年代遗留系统和Excel的某种组合”发放贷款；对客户而言，nCino“实际上直接驱动着他们的收入引擎”。
• 质量逻辑在于：90%以上收入具备经常性，增量利润率40%，每年提价5个百分点；最近一次提价7%时，“客户零抵触”。 nCino“非常、非常粘”，除非客户破产或被JPMorgan收购，否则几乎不会流失；Lee认为，JPMorgan是唯一一个既有足够规模、又有意愿自建全部技术的银行。过去10年，没有任何玩家进入商业贷款管理领域。
• 市场空间在于：180亿美元TAM，对应不到30亿美元市值和约5.8亿美元一致预期收入；即便在商业贷款领域，渗透率也只有7%。 一套基于AI、覆盖全美银行的网页抓取筛选显示，超过半数银行仍在使用真正的遗留软件，只有20%以某种形式使用 nCino。行业参与者访谈显示，nCino赢下约60%的全部RFP；在资产超过50亿美元、寻求商业贷款管理方案的银行中，这一比例接近90%。
• 估值折价——远期收入约4倍、毛利润约6.5倍，而同业为8倍和11倍——源于“一系列一次性事件叠加”。 按席位计价模式受到贷款经办人数下降30%的冲击，nCino增速从60%降至15%；占总收入15%的抵押贷款业务又遭遇交易量下滑60%；First Republic、Silicon Valley Bank和Signature Bank合计约占收入的4%，这部分收入已经消失。持有公司约三分之一股份的Insight一直在减持；此外，公司采用假设抵押贷款收入增长为0%的极度保守指引，也“吓到了投资者”。
• 重新加速已经出现：上季度账单同比增长22%、积压订单增长18%，而1年前分别为12%和6%，创下7个季度以来最快增速。 Lee还指出，公司几乎不受关税影响，对衰退和通胀也不敏感，因此具备下行保护。该股当前价格比过去几年私募股权发起人收购软件公司的成交水平低35%。
• 下行情景完全按管理层口径建模——年增长7%，客户新增维持过去几年的低迷速度，宏观环境不改善，增量利润率维持当前水平——即便如此，4至5年后买入该股仍相当于中个位数的自由现金流倍数。 明确风险包括执行风险，以及在上行兑现前被私募股权收购。总结而言，这是“折价买入世界级公司”的机会：押对时有可观收益，押错时也不会损失太多。

精读

1. 设定：大幅折价的银行关键软件

• Lee的框架是：银行靠发放贷款创造收入，但这是一个“非常复杂且高度监管”的流程，而多数银行仍靠“80年代的遗留系统和Excel”管理。构建于Salesforce之上的 nCino，就像“Veeva为生命科学行业所做的事情”，具备“粘性强、深度嵌入且对业务至关重要”的特征。
• 她的核心判断是，nCino是“在大型、低渗透市场中占据主导地位的高质量企业”，但由于“一系列一次性事件叠加”而大幅折价交易。其估值约为远期收入4倍、毛利润6.5倍，而垂直软件同业为8倍和11倍；这并未反映其合同约定的经常性收入、持续提价能力，以及产生大量且可预测自由现金流的能力。Lee认为，在宏观经济不改善的情况下，一个现实情景仍可能在3年内为基金带来2.5倍回报。

2. 护城河：如开胸手术般的粘性，加上AI空间

• 超过90%的收入具备经常性，增量利润率为40%，每年提价约5个百分点；最近一次，nCino宣布提价7%，客户“零抵触”。“把它拆出来就像做开胸手术。”（“Ripping this out is like open-heart surgery.”）除非客户破产或被JPMorgan收购，否则 nCino几乎不会流失客户；Lee称，JPMorgan是唯一一个既有足够规模、又有意愿自建全部技术的银行。
• 过去10年，没有任何玩家进入 nCino的核心市场——商业贷款管理。Lee还认为，监管复杂性使得AI原生初创公司几乎不可能颠覆这一领域。nCino处在放贷与合规工作流的交汇点，因此拥有独特位置，可以利用差异化、深层次的数据池训练AI模型；其 Banking Advisor 产品已经在客户群中获得显著牵引力。

3. 市场空白：180亿美元TAM，商业贷款渗透率仅7%

• Lee估算，nCino的TAM约为180亿美元，对应不到30亿美元市值，以及今年约5.8亿美元的一致预期收入。即便在商业贷款领域，nCino的渗透率也只有7%。
• 一套基于AI、覆盖全美银行贷款管理软件的网页抓取筛选显示，超过半数银行仍在使用真正的遗留软件，只有20%以某种形式使用 nCino。Lee认为，nCino是唯一覆盖商业贷款和零售贷款的现代化解决方案；统一的数据仓库让银行可以把“有抵押贷款的个人John Doe”和“获得企业贷款的企业主John Doe”连接起来。
• 行业参与者访谈显示，nCino赢下约60%的全部RFP；对于资产超过50亿美元、寻求商业贷款管理方案的银行，这一比例接近90%。

4. 为什么便宜：所有问题同时爆发

• 随着利率上升，贷款经办人数下降30%，按席位计价模式受到冲击。nCino仍然实现增长，但增速只有15%，而非60%。公司目前正转向根据银行资产规模收取固定费用；Lee认为，这应能避免类似问题再次出现。
• 抵押贷款业务占收入的15%，而抵押贷款交易量下降60%；nCino去年仍增长8%，但2019年至2021年间增幅超过440%。First Republic、Silicon Valley Bank和Signature Bank合计约占收入的4%，这部分收入已经消失。
• 持有公司约三分之一股份的Insight过去1年一直在减持。Lee根据其交易行为判断，由此带来的压力可能很快消退。
• 最后，管理层改用了Lee所称的最保守指引方法，包括假设抵押贷款收入增长为0%——这意味着较抵押贷款历史最差年份再放缓8个百分点。公司在每年提价5至6个百分点的同时，仍给出7%的增长指引，令投资者开始质疑这项业务是否还能重新增长。

5. 重新加速、估值测算与风险

• 前瞻指标“讲述了一个完全不同的故事”：上季度账单同比增长22%、积压订单增长18%，而1年前分别为12%和6%，创下7个季度以来最快增速。即便不相信重新加速的逻辑，nCino当前交易价格也比过去几年私募股权发起人收购软件公司的成交水平低35%。Lee认为，只要相信重新加速叙事中的任何一部分，nCino未来几年就有望扩大至当前的2至3倍。
• 下行情景假设年增长7%、宏观环境不改善、客户新增维持过去几年的低迷速度，利润率则按当前增量利润率同步扩张。即便如此，4至5年后估值仍将降至中个位数自由现金流倍数；利率下降或抵押贷款业务复苏，则会进一步改善结果。
• Lee将主要风险归结为执行风险，以及在基金实现上行收益之前，私募股权发起人收购公司。她的结论是，这是一个非对称机会：可以“折价买入世界级公司”——押对时有可观上行，押错时下行有限。