加密货币的150万亿美元机会
摘要
Jason在中期选举前继续做多风险资产，但已降低杠杆并转向现货。 尽管地缘政治风险反复，他仍认为股市会稳步上行，并预计市场穿越“焦虑之墙”后继续渐进式上涨，同时链上弱投机盘逐步出清。他偏好的龙头包括 Hype、Pump、Zcash，以及 Grass、Ethena、Venice 和 GEODNET 等有潜力的网络或 DePIN 代币。
Guy Young认为，代币化最大的机会在于准入和分发，而不是技术新奇性。 代币化股票很大程度上是在利用“监管套利”，把投资机会扩展给没有美国券商账户的人，正如稳定币曾把美元输出到全球。更强的产品可能是7×24小时交易的衍生品，让全球用户无需持有标的股票，也能获得流动性和杠杆。
150万亿美元的核心逻辑是，现实世界资产衍生品的规模可能远超一个仅建立在2.5万亿至3万亿美元加密资产之上的行业。 Guy预计，这些非加密永续合约的未平仓量将在24个月内超过加密衍生品；他称其在 Hyperliquid 上可能已经接近50%。“这一过程中会诞生一些非常大的企业。”
股票永续合约的资金费率偏斜可能更稳定地偏正，并能让资金在周期之间留在加密市场。 加密资产每隔一段时间就会下跌80%，而股票已连续近20年稳步上涨，因此股票市场的做多需求和正 carry 更持久。用户可以转仓至股票、固定收益或收益型产品，而不必彻底撤资，从而降低资金重新回流时的摩擦。
链上美元的流动性期权价值异常高，因此其收益率合理地可以低于 SOFR。 对于在加密市场反复出现的“三个标准差”事件，Guy愿意接受低于无风险利率的回报，以换取一个区块内获得 USDT 或 USDC 的能力；市场失衡时，一天内可能出现5%至10%的收益机会。DeFi 还服务于无法完成受监管美国产品 KYC 的离岸资金。
DEX具备结构性成本优势，但 Ethena 仍认为中心化交易所更适合进行 Delta 中性对冲。 CEX能够识别对冲账户，将其排在 ADL 队列中方向性交易者之后，并为市场提供美元计价的保险基金；许多 DEX 则把超额利润用于代币回购。“我们的首要工作不是让用户亏钱。”
圆桌认为，越来越省心的策略是持有品类龙头，但当预期出现分化时，挑战者也可能跑赢。 在一轮轮发射平台降温期间，Pump 的收入几乎没有变化，说明竞争者的创新未来可能成为 Pump 的功能。不过，护城河与增长之间的取舍仍然存在：龙头应享有更长久的溢价，而小型玩家只要拿下足够大的 TAM 份额，也可能被大幅重估。
Guy从创始人经历中得到的最难教训，是项目融资时该让谁参与其中。 Ethena 通过买出较弱的风险投资者、厘清代币与股权的利益绑定，并将知识产权和未来出售所得导向代币，回应了低流通量/高 FDV 的质疑。Guy认为，项目第一年没有投资者抛售压力，可能有助于项目成长至其估值；但首次12个月解锁后，或许应建立真正的价格发现机制；主持人则反对长期分批释放。
精读
1. 反弹仍偏爱有韧性的龙头，而非链上投机轮动
Jason的立场很直接：在中期选举前继续做多，因为一个把起诉市场、规定市场该如何思考都当成招牌的政府，不太可能在投票前停止这么做。他在周末大幅削减了杠杆，但保留现货敞口，认为“现在没有理由卖出”。
圆桌区分了市场健康度和投机广度。Bitcoin 和股票都在缓慢走高，而 Bonk、Stonks 以及 Robinhood 生态的部分项目，则体现了市场熟悉的转变：活跃度退潮后，市场从 PvE 盈利转向“所有 PvP 收割者”涌入。
Jason的候选名单包括 Hype、Pump 和 Zcash，Grass、Ethena、Venice 以及 GEODNET 等网络或 DePIN 项目也展现出潜力。能成为“外部资金的好海绵”的强势龙头，比重新激活那些持有四位数仓位、却只拿90秒的交易者更重要。
2. Pump的持久力本身已成为论据
Jason起初认为，随着 FOMO 在移动端获得 traction、Stonks 引入新机制，Pump 已连续错过几轮行情。但 Pump 的收入几乎没有变化，竞争者热度退去，代币似乎又将很快收复前高：“到这个阶段，市场只需要重新尊重 Pump。”
他的战略框架是：一个发射平台竞争者很危险，10个竞争者则基本等于一条功能研发管线。竞争者会测试流动性添加、反射机制、hooks 和自定义规则；Pump 可以观察哪些有效，再将其纳入自身产品，就像 Instagram 吸收 Snapchat 的 Stories 一样。
这个业务仍然难以估值，因为外部观察者无法理解，在大多数参与者都亏损的情况下，高频 meme 交易为何还能持续。即便如此，圆桌提到，熊市期间收入约为每天100万美元，而最近一个周末约为每天250万美元。
3. 代币化先兑现了论点，却迟迟没有奖励代币
Guy承认，这轮复苏让他感到意外。他原本预计会出现一个明确的催化剂；在担心 MicroStrategy 的杠杆交易已经“把这个资产玩坏了”后，他卖出了一部分长期持有的 Bitcoin，却看到山寨币上涨3倍至5倍，而 Bitcoin 仅上涨约40%。
他更深层的观察是，加密市场曾承诺的采用已经到来：稳定币广泛普及，代币化继续推进，金融科技公司也接入了 DeFi 后端。令人绝望之处在于，“你想要的一切都得到了”，但投资者持有的代币却没有随着底层论点兑现而升值。
Guy将代币化股票与代币化固定收益或储蓄产品区分开来。股票真正令人兴奋的地方，主要是无许可基础设施把准入范围扩展到美国券商账户之外；在技术层面，他认为新意不大，并将其中很大一部分机会描述为有价值的“监管套利”。
4. 现实资产永续合约打开150万亿美元市场
Yan关于产品市场匹配的论点是，相比单纯把 Nvidia 股票包装上链，永续合约能为现有加密用户提供更多效用。7×24小时市场、杠杆、更广泛的流动性以及潜在更低的资金成本，共同构成了一个有吸引力的国际化产品。
Guy表示，12个月前这些市场几乎不存在，讨论中的任何标的未平仓量都不到1亿美元；如今传统金融已经开始关注其定价。他对未来24个月的判断是明确的：这些合约的未平仓量将超过加密衍生品。
算术关系决定了他的信心。加密市场在2.5万亿至3万亿美元的底层资产之上，已经孕育出多个数十亿美元规模的衍生品业务；如果把同样的机制扩展到约150万亿美元的其他资产，就可能“诞生一些非常大的企业”。Guy表示，相关合约在 Hyperliquid 上可能已经达到约50%。
5. 更好的资产能让周期反转后资金继续留在链上
Guy预计，股票资金费率相较加密资金费率会更稳定地偏正。加密资产每3年至4年就会下跌约80%，最终令付费做多变得缺乏吸引力；股票则已连续近20年保持上行趋势，使做多和正 carry 更持久。
这会改变周期末端的用户行为。用户不必因为所有可用资产都带有加密 beta 而撤资，而是可以转仓至股票、固定收益或储蓄产品，继续在链上操作，并在无需重新完成入金的情况下重新部署资金。
上一个周期清楚地展示了这种摩擦：2023年前后，DeFi 借贷收益率约比无风险利率低150个基点，因为资金无法触达国债。相比上一轮周期末约40%的降幅，本轮末稳定币供应量仅下降约5%，原因是链上持有资金并赚取回报的选项更多。
6. 即时流动性应享有利率比较无法体现的溢价
Guy认为，Ethena 帮助分散的加密利率逐步收敛至共同的美元基准。两年前，CeFi 资金费率可能达到30%至50%，而 DeFi 借款成本约为10%，在 Aave 借款、再部署至 Binance 之间形成约1,000个基点的利差。
直接把 Aave 350个基点的借贷利率与 SOFR 比较，会忽略其中嵌入的期权价值。USDT 或 USDC 可以在一个区块内离开 DeFi 应用，立即为一笔受压交易提供资金；而国库券退出可能需要1天或2天。
速度之所以重要，是因为加密市场每3个月至4个月就可能出现一次“三个标准差事件”，届时手头现金一天就可能赚取5%至10%。亚洲部分资金也无法通过 KYC 进入受监管的美国投资工具，因此接近 SOFR 的 DeFi 利率就是其现实中最好的替代方案。
7. DEX经济学更强，但CEX的风控仍然重要
Guy长期看好 DEX 的依据，是其占 CEX 交易量的份额在过去2年至3年里几乎线性上升。界面变得易用后，DEX无需承担完整 KYC 运营、托管和中心化安全成本，由此形成他所称的“不公平的商业优势”。
但 Ethena 仍选择在中心化交易所执行，因为安全性高于意识形态。CEX可以将账户标记为 Delta 中性，并把它排在 ADL 队列中方向性交易者之后；链上交易场所通常一视同仁。Hyperliquid 记录在案的 ADL 发生时，Ethena 的 BTC 和 ETH 交易场所并未触发 ADL。
中心化交易所还持有数十亿美元的抵押品或合约保险基金，这些是美元资产，而非平台代币。DEX 代币回购可以支撑价格和关注度，但将超额利润重新分配出去，会在市场失灵时留下更薄的现金缓冲。
8. 品类龙头价值突出，但分发能力可以重画护城河
Robinhood 与 Bitstamp 的合作，可能削弱 Lighter 享有独家或优先分发关系这一判断。一位圆桌嘉宾认为，双方整合更像是“何时发生”而非“是否发生”的问题，同时指出这仍可能损害 Lighter 的逻辑。
圆桌反复看到加密市场最终形成成对格局：Tether 与 Circle、Aave 与 Morpho、Hyperliquid 与 Lyra、Uniswap 与 Aerodrome。第二名之后就是“墓地”；不过，期权等尚未成熟的品类，在流动性和做市整合之前，可能容纳3个或4个赢家。
一位嘉宾表示，他喜欢并使用 Lyra，也仍然持有该代币，但预计到年底，Hyperliquid 的交易表现会优于 Lyra，原因在于前文讨论的分发、投资者和解锁因素。圆桌并未确认 Robinhood 的安排明确是 Lighter 独享。
一位嘉宾反对普遍适用的“买入龙头”规则。估值由增长和持续时间共同决定：在位者通常拥有护城河，但如果独特产品能从庞大 TAM 中拿下哪怕不大的份额，小型玩家的上行空间反而更大。
9. 期权、解锁和稳定币暴露出加密市场仍存的摩擦
Guy认为，永续合约是进行杠杆方向性交易的更简单工具。期权可以用于对冲并提供定制化收益结构，但要求用户为波动率和 Greeks 定价，而很多人只是想要“X倍杠杆做多”。他在对比 Deribit 与永续合约及其他交易场所时提到约95/5的比例，但没有说明该比例在访谈中具体对应哪一方。
他认为，Deribit 终于在多年虚拟 AMM 的替代方案之后，提供了可信的订单簿。创始人 John Jansen 花了5年至6年“啃玻璃”，才迎来表面上仿佛一夜之间的成功；TradFi 期权也受益于机构对冲需求，使市场真正具备双向流动性。
谈到代币结构，Guy承认 Ethena 已经成为“低流通量、高 FDV”的代名词。团队在夏季低点附近买出了较弱的风险投资持有者，明确收入回流机制，使代币与股权利益一致，将知识产权从股东结构中移出，并把未来出售所得分配给代币而非股权。
谈到解锁设计，Guy表示，一年内没有卖压，可以给项目时间成长至其估值；但首次12个月解锁后，或许更应该建立真实的价格发现。一位主持人则认为，与其长期滴灌式释放，不如更早进行一次性解锁。
稳定币为本期节目留下了一个有用的矛盾：其长期采用趋势是真实的，但边际供应仍带有投机属性。在剧烈熊市期间，稳定币供应量收缩了约40%；当 Trump 和 ETF 乐观情绪重新点燃加密市场后，供应量又以每周10亿至20亿美元的速度扩张——这不是因为阿根廷人突然改变了对美元的需求，而是因为投资者重新希望把资金留在上涨的加密市场中。