摘要

Uniswap 拟议中的费用开关可能从结构上利好 UNI，但 Smith 目前还看不到明确的长期交易机会。 Thread Guy 解释称，假设一笔1美元的兑换手续费，分配比例可能从100%给 LP 调整为95/5或90/10，最终让 DAO 获得收入，用于回购、销毁或向质押者分配收益。关闭 Uniswap Labs 单独收取的前端费用并探索 MEV 内部化都很重要；销毁约10%的已发行供应并不重要——“只是你可以说自己做过这件事”。
ORE 把工作量证明挖矿变成了一个每分钟一局、25格的轮盘游戏，并设计了异常激进的代币销毁机制。 每轮向获胜格子增加1.2 ORE，而1/625概率触发的“母矿”每错过一轮大约增加0.2 ORE。ORE 将 SOL 赌注的10%作为收入，再将其中90%用于回购和销毁，10%分配给质押者。
ORE 单日百万美元收入是真实牵引力，但整套机器具有极强的反身性。 ORE 上涨后，补贴和头奖价值更高，下注增加，回购加速；Thread Guy 表示，他认为 ORE 已从约600美元跌至300美元，使游戏价值缩水一半。Smith 仍然极度看多，并将接下来几天视为检验期：价格下跌50%后，收入仍接近800,000美元，而此前单日纪录为1百万美元，说明游戏并未立即失灵。
Smith 的框架是，基本面能够抬高代币底价，但收入分配必须在产品与代币持有者之间取得平衡。 Thread Guy 提到，HYPE 的 Assistance Fund 用约99%的收入回购，同时没有持有可能帮助防止 ADL 的 USDC 缓冲：“你优先考虑的是谁，用户和交易者，还是代币持有者？” Bitcoin 和 Zcash 这类叙事资产可以摆脱基本面约束，但大多数应用无法稳定制造这种近乎邪教式的结果。
Smith 将 Zcash 定义为一笔拥有超越性隐私叙事、且现金流没有上限的交易。 Thread Guy 认同隐私逻辑，但提出同样的工具也可能帮助敌对国家；Smith 承认自己没有认真想过这个问题，也没有清晰答案。Smith 披露了自己在 Hyperliquid 上的杠杆 Zcash 仓位，Thread Guy 则表示自己的敞口来自 Coinbase。
HumidiFi 的做市商 AMM 模式可能是链上市场结构中最强、也最被低估的项目之一。 Smith 表示，HumidiFi 前一天处理了约24亿美元交易量，可能超过 Uniswap 或任何其他现货 DEX，同时提供紧密价差和深度充足的 SOL/USDC 流动性。Thread Guy 称其为“链上 Citadel”，但强调要“带着巨大的盐粒看待”，并指出其计划通过 Jupiter 发币。
借贷的终局可能是无需许可的模块化金库，但 DeFi 对风险的沟通仍然糟糕透顶。 Morpho 允许策展人将存款分配到不同策略，Aave 则强调共享流动性和严格的资产上架机制；Thread Guy 记得名为 xUSDT 或 xUSD 的项目失败，暴露了模块化模型的尾部风险。Thread Guy 喜欢 Morpho 的架构，但认为其超过10亿美元的 FDV 偏贵，而 Spark 可能是更便宜的敞口。
当前加密货币的机会，与其说是广泛的山寨币季，不如说是在寻找那些发行估值已经重置的新领域。 ORE、ZEC、Zora、足球卡牌和 AVICI 都表明，即使主流币和 meme 停滞，孤立的产品仍可能突然爆发，但大多数活动并不具备黏性。更长期的 ICM 押注在于所有权：MetaDAO 的吸引力来自真正的控制权和潜在的国库回收能力，而 Pump.fun 面临的挑战是如何利用自己的弹药库，从产品邻近的 meme 走向能够为 PUMP 创造价值的所有权代币。

精读

1. Uniswap 终于让协议经济学与 UNI 统一起来

Thread Guy 此前听到过“街头的风声”，随后一家中文媒体似乎在论坛帖子出现前几小时率先爆出了费用开关的消息。UNI 图表提前出现的异动，坦率说“有点问题”，尽管提案本身值得欢迎。
Thread Guy 过去反对这一机制，原则很明确：协议应该先建立运营 runway，再在第一天就分享收入。“不存在永动机”；一边将100%的收入分配出去，一边靠出售代币为运营融资，本质只是钱从“一扇门进、另一扇门出”，所以他一直支持维持原状。
机制很直接。此前一笔1美元的兑换手续费全部归 LP，未来95/5或90/10的分成可能将部分收入交给 DAO，DAO 之后可以回购并销毁 UNI，或向质押者分配价值。直到现在，DAO 获得的收入是“什么都没有——一美元都没有”。
Thread Guy 认可 Uniswap Labs 移除单独收取的前端费用，也对 MEV 内部化机制感到好奇；该机制可能抵消 LP 经济学的恶化，但他还没有完全拆解清楚。他认为销毁约10%的、已经在国库中但尚未发行的供应没有意义：“这些代币没有发行，也没有流通。”

2. 更好的 UNI 代币，并不能消除 DEX 的艰难生意

在行业层面，Smith 认为这次激活意义重大：这个推动 DeFi 增长4年的基础项目，正在摆脱长期用来推迟代币经济学的监管理由。“统一”这一表述也试图缓解 UNI 持有者与 Uniswap Labs 股权之间持续存在的张力。
Thread Guy 的质疑很务实：这能否把一张“非常诅咒”的图表变成一笔长期买入？Smith 的回答依然克制。DEX 很可能是低毛利生意，他本人没有参与这笔交易，单凭公告也还不足以让他“超级兴奋”。
更有意思的上行空间，可能来自 Unichain 达到有意义的规模，或者 Uniswap v4 hooks 成为在 Uniswap 之上构建复杂交易所的平台。这些都是潜在催化剂，而不是已经成立的结论，因此 Smith 有兴趣观察，但不会追高。

3. ORE 将挖矿重做成每分钟一局的赌场循环

ORE 的故事大约始于18个月前。当时，其交易密集型工作量证明设计让 Solana 在第一轮 memecoin 热潮期间变得难以使用。Thread Guy 将那段经历描述为 Solana“被迎面痛击”、找到故障、修复问题并继续增长的文化组成部分。
经过数轮挖矿迭代和一段安静的开发期后，ORE 在对话前约两个月重新上线。当前系统用25个等概率格子取代哈希谜题：玩家可以将 SOL 下注到任意数量的格子，每分钟有一个格子获胜，该格子的下注者共同分配当轮奖池。
每轮还会向获胜格子发行1.2 ORE。“母矿”命中概率为1/625；否则每轮增加约0.2 ORE，在演示期间达到约80,000美元，此前接近200,000-300,000美元时还曾推动单轮15,000-20,000美元的下注。
ORE 将 SOL 下注额的10%作为收入。其中90%用于回购并销毁 ORE，10%分配给质押者：下注100美元，10美元成为收入，9美元用于回购，1美元进行分配。Thread Guy 总结说：“他们就是在猛砸回购。”

4. ORE 的产品循环，比叙事更能让数据变得可信

Thread Guy 曾持有原版 ORE，并且“被彻底炸伤”，后来项目复活时，又从“史上最差代币”变成“我准备再被伤一次”。亲自参与改变了他的看法，因为加密产品通常会让他对使用情况感到悲观，而这个产品确实提供了非常快速的多巴胺刺激。
策略是在看到资金积累到哪里之后再下注，并偏好下注人数最少的格子，因为每个格子的赔率相同，但奖金由下注者共享。Thread Guy 估计，0.1 SOL 的下注在普通获胜时可能带来约1.5-2 SOL 的回报，而母矿则可能带来数千美元。
现场演示中，他们把下注分散到多个格子，短暂地误以为自己赢了，随后才意识到已经输掉。这次失败比理论推介更能说明问题：ORE 是一个简单、快速的赌场游戏，不是需要复杂解释的密码学机制。
Smith 跟踪的数据包括每轮平均下注价值、独立钱包数量、格子选择模式，以及获胜者通常覆盖多少个格子。随着头奖变大，机器人很可能会参与其中；Smith 认为，这与游戏的收入和回购动态并不冲突。

5. ORE 的飞轮可以双向运转

Thread Guy 表示，ORE 创下了首个单日100万美元收入纪录；Smith 说，按这一指标，它已经是加密货币应用中收入排名前二或前三的项目。这很难忽视，而团队愿意持续迭代18个月，也让它区别于短命实验。
但价格直接嵌入了产品需求：ORE 价格越高，1.2 ORE 的补贴和头奖价值越高，吸引更多 SOL，带来更多收入和销毁。反向循环同样强劲——“价格下跌时，一切都会变得更糟。”
在 Thread Guy 说他认为 ORE 已下跌约50%、从约600美元跌至300美元后，当日收入仍接近800,000美元，而此前纪录为1百万美元。Smith 称接下来两三天才是真正的测试：如果代币价格腰斩后仍能维持游戏参与度，就“很难不感到兴奋”。
Smith 的披露毫不含糊：“我极度看多”，而且在 Frank 按下卖出按钮前不久还买入了更多。吸引他的不是价值储存叙事或净通缩说法，而是一个有趣的轮盘系统，填补了 memecoin“二年级低谷”留下的多巴胺空缺。

6. 收入应该支持产品，而不是吞噬产品

Smith 的总体哲学是，基本面能够“抬高底价”，尽管 Bitcoin 和 Zcash 都说明资产可以在没有现金流的情况下实现逃逸速度。对应用创始人而言，试图人为制造这种结果是低概率策略；大多数项目最终都需要有美元收入进门。
即使看似不依赖基本面的股票邪教，也指向未来的经济效益。Elon Musk 的机器人叙事之所以重要，是因为它意味着未来可以“赚一大笔钱”，Smith 还以 Palantir 为例。加密货币往往复制了这种狂热，却省略了支撑狂热的未来盈利承诺。
Thread Guy 将回购与 HYPE 的 Assistance Fund 进行对比。他表示，后者用约99%的收入回购 HYPE，却没有持有 USDC 储备，无法在 ADL 等事件中为用户提供支持。Smith 认同收入也可以支持其他功能，并表示协议必须在交易者、用户、代币持有者和再投资之间取得平衡。
Smith 将 Zcash 的隐私意识形态定义为一种强大叙事，不受现金流上限约束。Thread Guy 提出，隐私工具也可能帮助敌对行为者；Smith 承认自己没有令人满意的解决方案。Smith 披露了自己在 Hyperliquid 上的杠杆敞口，Thread Guy 则表示自己的敞口来自 Coinbase。Thread Guy 随后指出，现金本身也会助长犯罪。

7. 市场结构进化速度快于代币

Smith 认为，交易和借贷是 DeFi 的两个基础领域。在 Solana 上，做市商 AMM 类似于相互隔离的链上做市账本：聚合器可以查询单个做市商，在不使用传统共享订单簿的情况下获得更紧的报价。Manifest 则是订单簿设计的又一次新尝试。
Smith 表示，HumidiFi 前一天处理了约24亿美元交易量，SOL/USDC 深度很强，费用低于许多中心化交易场所。Thread Guy 明知夸张地称其为“链上 Citadel”，并强调要“带着巨大的盐粒看待”；他还提到 HumidiFi 将通过 Jupiter 的 launchpad 发币。Smith 补充说，该项目还刻意采用了玩味十足的“get wet”品牌。
借贷领域的平行创新是模块化金库管理。Morpho 允许策展人根据既定策略，将存款分配到不同市场；Aave 则使用共享实例和严格的资产清单，并由 Marc Zeller、ACI、Chaos Labs 和 Llama Risk 等团队负责风险工作。两种模式分别在控制权与无需许可之间选择了不同位置。
Thread Guy 记得名为 xUSDT 或 xUSD 的项目崩溃并拖累相关金库，这暴露了信息披露缺口。传统管理人会提供招股说明书；DeFi 金库可能只有一句话，即使有整整一页也未必有帮助，因为“所有人都会点击收益率最高的金库”——而那通常也是风险最高的金库。

8. 下一笔交易可能来自发行日价格发现失败之后

Smith 认为模块化借贷可能是终局，但 Thread Guy 认为 Morpho 超过10亿美元的 FDV 偏贵，尽管其团队“强得离谱”且处于领先地位。Thread Guy 将 Spark 视为更小市值的替代品；Gauntlet 和 Steakhouse 尚未发币，Euler 已经上涨，而 Maple 虽然是很强的借贷敞口，却不代表同样的架构。
在整个加密货币市场，发行估值都会制造同样的问题。Thread Guy 表示，DoubleZero 可能重塑互联网数据包传输，但如果其发行估值接近50亿美元，他会选择站在场外观察；他通常偏好的区间是低于10亿美元。优秀的产品，并不会自动让其首次流通价格具备吸引力。
Smith 总结了反复出现的模式：杠杆交易者追逐发行动能，随后在涨幅消失或仓位转亏时离场，导致 Pump 和 Plasma 等资产出现70%-80%的瀑布式下跌。1-3个月后，或者在 Robinhood 和 Coinbase 等案例中大约3年后，投资者可能重新发现一家“很强的公司”，而估值已经回到合理水平。
他们关于 ICM 的讨论最终落在所有权上。Thread Guy 认为，MetaDAO 面向加密原生项目的发行，比 Believe 面向 Web2 的发行找到了更多需求，但 MetaDAO 的 futarchy 可能成为一种“极客诱饵”。Smith 强调，MetaDAO 能够提供控制权；如果公司偏离轨道，投资者还有潜在的国库回收能力。Pump.fun 的机会，是把约百万美元的日收入底盘和弹药库，与真正的所有权代币结合起来，然后证明现金能够为 PUMP 创造价值。

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