David Einhorn 在 Sohn 2025 推介 Lanxess

摘要

• Einhorn 在 2025 年 Sohn 大会上推荐的股票是 Lanxess，这家德国特种化学品公司曾于 2010 年被 Greenlight 以40多美元卖出，当时被称为“Greenlight 历史上第二赚钱的投资”；如今股价较当年卖出价低约三分之一，仅为 2014 年水平略高于一半。 他正处于一段连胜之中：去年的推荐（可能是 Solvay，原文误写为“Salve”）含股息回报25%，此前的 Vitesco 上涨约50%，再之前则是每盎司1,850美元的黄金和可能是 Teck Resources 的标的，回报为+58%。
• 核心逻辑是：管理层做出了出色的战略决策，却被坏运气惩罚。 CEO Matthias Zachert 剥离了周期性大宗商品业务（Arlanxeo、Currenta、皮革、Urethane Systems），转而收购特种化学品细分领域；但“市场喜欢按 EBITDA 的约5至6倍给 Lanxess 估值，尽管它出售那些坏业务时拿到的倍数远高于此”。
• 这串坏运气具体而集中，而且大部分已经过去：欧洲天然气价格从 2020 年的 12/MWh 升至 2022 年8月峰值的 339/MWh，超过27倍，使中国和印度竞争对手得以压低价格竞争。 SAP 上线迫使公司以峰值成本建立缓冲库存，随后又在价格下跌时抛售；2023 年 EBITDA 下滑45%至5.12亿欧元，杠杆率升至约5倍，Moody’s 将评级下调至 Ba3，股息削减90%。
• 隐藏资产是其持有的 41% Envalior 股权所附带的卖出期权：自明年起可按约12倍过去12个月 EBITDA 卖回给 Advent，行权时点由 Lanxess 决定。 按 S&P 对 2026 年 EBITDA 4.75亿至5.25亿欧元预测的中值计算——Einhorn 认为这低于公司内部预测——这笔股权在 2027 年初可能卖得约8.6亿欧元，超过当前市值的三分之一。“一些看空的卖方分析师将 Envalior 股权估值为0。”
• Einhorn 认为 Lanxess 可能成为关税受益者：近30%的制造产能位于美国，在部分先进中间体领域，它是“美国仅存的生产商”，正面对中国进口产品竞争，从而获得“提价、扩大份额，或者两者兼得”的定价保护伞。 但他也明确保留判断：“不可能量化这项收益，甚至无法确定它是否会实现。”
• 随着产能利用率从67%恢复、去库存接近完成，德国5,000亿欧元基础设施计划应使 Lanxess 的基准销量在 2026 年增加约6%，此后增幅更高，并可能推动 2028 年调整后 EBITDA 超过9亿欧元。 即便如此，利润率仍低于疫情前水平。按6倍估值，2027年底股价意味着约50欧元；若重估至7至8倍（仍低于 Akzo Nobel 和 Croda），则对应60至71欧元；回购还可能再增加每股约15欧元。

精读

1. 一连串不受市场待见的欧洲标的——以及一个自嘲式关税笑话

• Einhorn 以一则把枪顶在头上的笑话开场，把它作为关税政策的隐喻：就在几周前，关税政策还把枪口对准自己的脑袋；如今“它正挥着枪在屋里转，也许已经指向自己的膝盖或脚”。
• 为建立可信度，他先交代战绩：去年的欧洲标的（可能是 Solvay）含股息回报25%；Vitesco 在被收购前的6个月上涨约50%；再之前是每盎司1,850美元的黄金和可能是 Teck Resources 的标的，回报为+58%。“让我们看看能否把这段连胜延续下去。”

2. Lanxess：决策出色，运气糟糕

• Greenlight 对这家公司并不陌生：2010年以40多美元卖出 Lanxess，称其为公司历史上第二赚钱的投资。15年过去，股价低了约三分之一；与 Matthias Zachert 于2014年回任 CEO 时相比，也只剩略高于一半。“这家公司不是复利增长型标的。”
• Zachert 推动转型：剥离 Arlanxeo、Currenta、有机皮革业务、Envalior 控股权（2023年出售，保留41%），以及今年出售的 Urethane Systems；同时买入 Chemours 的清洁与消毒业务、Chemtura、Emerald Kalama，以及 IFF 的微生物解决方案业务。Einhorn 抓住的关键是：市场喜欢按 EBITDA 的5至6倍给 Lanxess 估值，但这些“坏业务”出售时拿到的倍数远高于此。“我们认为，剩下的是一只眼下被当作飞蛾的蝴蝶。”
• 剩下的业务分为3个板块：消费者保护、特种添加剂（包括阿肯色州一口拥有70年储量的溴井）和先进中间体。Lanxess 在每个业务单元都位居全球前三，移动出行相关业务占销售额的比重已从约40%降至10%，美洲销售额占比则达到35%。

3. 完美风暴：能源、SAP 与去库存

• 自俄罗斯入侵乌克兰前一个月以来，Lanxess 股价已经腰斩，而 Stoxx Europe 600 上涨9%。欧洲天然气价格从 12/MWh 升至 2022 年8月峰值的 339/MWh，增幅超过27倍；2022年均价比2020年高13倍，而“欧洲基本没有能源替代方案”——中国和印度竞争对手同时夺走了利润和市场份额。
• SAP 上线“变成了一场惯常的噩梦”：公司不得不以峰值价格建立缓冲库存，随后在市场下跌时出售，重创2023年毛利率。产能利用率经历 79% → 69% → 58% 的下滑，2024年才回升至仍然偏低的67%；EBITDA 下跌45%至5.12亿欧元，杠杆率接近5倍，股息削减90%。

4. 风险出清，可能受益于关税

• Urethane Systems 出售所得款项应使备考净债务降至21亿欧元，即年底约为 EBITDA 的3倍，目标低于2倍；年度资本开支需求仅为3亿至3.5亿欧元，2025年 EBITDA 指引为6亿至6.5亿欧元，按有机口径较2024年高约10%。
• 关税逻辑需要谨慎看待：约30%的产能位于美国，且公司在面对中国进口产品的部分领域拥有唯一生产商地位，关税会“形成一把定价保护伞”；但“无法量化这项收益，甚至无法确定它是否会实现”。公司指引早于 Liberation Day，因此这只是潜在上行空间。
• 多重顺风正在叠加：去库存“接近完成”；德国5,000亿欧元基础设施计划应使2026年基准销量增加约6%，此后增幅更高；农业和欧洲建筑业处于周期底部；俄乌和平协议则可能带来重建需求催化。

5. Envalior 卖出期权，以及通往 €50–71 的路径

• 关键增量在于：自明年起，Lanxess 可按过去12个月 EBITDA 约12倍的价格，将其41%的 Envalior 股权卖回给 Advent，行权时点由 Lanxess 决定。按 S&P 对2026年 EBITDA 4.75亿至5.25亿欧元预测的中值计算——“我们认为这低于公司内部预测”——这笔股权在2027年初可能卖得约8.6亿欧元，超过市值的三分之一；“EBITDA 每增加1亿美元，对 Lanxess 就价值5亿美元。”一些看空的卖方分析师将其估值为0。
• 估值阶梯是这样的：利用率恢复可能推动2028年调整后 EBITDA 超过9亿欧元，但仍低于疫情前利润。按6倍估值，2027年底股价约为50欧元；若重估至7至8倍（仍低于 Akzo Nobel 和 Croda），则对应60至71欧元；在出售 Envalior 前债务与 EBITDA 比为3倍、出售后为2倍的情况下，回购可能再增加每股约15欧元，前提是股价每年上涨20%——“显然，如果股价涨得更快，回购的影响就会更小。我们对此可以接受。”